分红能力、超常派现与股权再融资

分红能力、超常派现与股权再融资

赵莉（副教授） （西藏民族大学财经学院 陕西咸阳 712082）

【摘 要】【摘要】文章选取沪深两市主板 A 股现金股利分配水平超过分红能力的上市公司为样本，采用 Logistic 模型和多元线性回归对上市公司的分红能力、超常派现与股权再融资进行了研究。研究结果发现：上市公司的超常派现是为进行股权再融资而采取的一种主动财务策略；实施股权再融资的上市公司中，在主动超常派现的财务策略实施过程中，前期通过现金股利发放付出的现金资源越多，则后期通过股权再融资获得的回报越丰厚；在大股东持股比率超过50%的强势大股东控制类上市公司中，前期现金股利发放额与后期股权再融资募集资金额之间的相关关系更加显著，即大股东是否具有绝对控股地位对上市公司的主动超常派现财务策略的实施效果存在显著影响。文章的研究结论对规范上市公司的分红行为、保护中小投资者具有一定的指导意义。 【期刊名称】《商业会计》 【年(卷),期】2019(000)022 【总页数】7

【关键词】【关键词】分红能力；超常派现；股权再融资；大股东持股比率 【基金项目】2017年度西藏高校人文社科项目“西藏上市公司社会责任践行及其评价研究”（项目编号：sk2017-59）阶段性成果。主持人：赵莉。

一、引言

公司的股利发放行为历来是理论界与实务界关注的焦点。在我国资本市场的特殊制度环境下，上市公司的现金股利发放被赋予了更多的意义，一方面监管制度逐渐将公司的股权再融资资格与其现金股利发放水平挂钩，另一方面上市公

司股权结构中大股东一股独大情况仍然存在，且大股东对于上市公司股权再融资和现金股利发放均具有天然喜好，现金股利发放的本意逐步偏离回馈投资者，而演变成为为获取股权再融资资格而采取的财务策略，且大股东在此过程中发挥着一定的促进作用。归回本源，我们需要考虑的是上市公司到底是否应该进行派现，应该派现多少？即，上市公司是否具有分红能力，分红能力有多少？对这一问题的忽视或认识的不统一使得目前关于上市公司股利问题的研究结论各异，甚至出现相互矛盾的实证结果。为此，本文立足上市公司分红能力，在对上市公司分红能力做出评判之后，着重对不具备分红能力却进行派现和具备分红能力但派现水平超过分红能力的公司进行讨论和研究，即本文所称的“超常派现”现象。超常派现行为在短期内会影响公司现金资源水平，进而对公司经营、投资和融资活动都会产生影响，甚至从长远来看会影响公司战略实施和公司价值增长，损害投资者利益，但这种超常派现到底是上市公司主动采取的一种财务策略还是受大股东或管理层操控做出的财务选择尚不明确，即这种超常派现行为产生的原因尚需要深入挖掘。为此，本文结合我国目前的宏观政策环境和上市公司微观公司股权结构和公司治理现状，分析了上市公司超常派现行为产生的原因，以期更加客观和深入地认识上市公司的派现行为。

二、理论分析与研究假设

以往研究中对企业分配股利行为的解释主要通过信号理论、代理理论进行，现金股利分配也更像处于一种被动解释的角色，即人们期望通过现金股利的发放在事后推测出关于上市公司内部经营状况或盈利水平的信息，或推测上市公司内部代理问题的严重程度；同时现金股利的发放水平也受制于企业的盈利状况，或本文所称的分红能力。信号理论下，现金股利分配水平是公司盈利状况的信

号，同样也受企业盈利状况的好坏制约，企业派现不可能超越其分红能力而为之；代理理论下，现金股利的发放能够缓解企业内部代理问题，同样代理问题的严重程度也决定着企业现金股利发放水平的高低。总之，现金股利发放更偏向于处于一种“被动”地位。然而，在我国特殊的制度环境下，基于企业普遍存在的股权融资偏好、证券监管机构对上市公司股权再融资资格提出的现金分红条件以及随之产生的超常派现现象，本文推断上市公司的超常派现行为是其为股权再融资做准备的一种主动财务策略，即并非以此财务行为被动对公司的内部环境因素进行反映，而是通过该财务行为的实施达到一定公司目标。当上市公司在其正常分红能力范围内无法通过现金股利发放满足股权再融资监管政策所要求的现金股利发放水平时，则进行超常派现，以牺牲短期利益的代价达到监管机构设定的股权再融资条件，就是一种主动财务策略的体现。

参考相关政策对上市公司股权再融资提出的现金分红要求均以三年为期限，同时，上市公司在进行公司中短期战略规划时，以三年作为战略规划期也是一种普遍选择，故本文将三年界定为企业股权再融资的规划期，三年规划期内上市公司超常派现的次数在一定意义上反映出其在实施该种主动财务策略的过程中的“努力程度”，且从因果逻辑角度看，其“努力程度”应当显著影响该公司最后是否达到监管要求，且做出股权再融资决定这一结果。以企业在战略规划期内超常派现次数为视角，本文提出假设1：

H1：三年规划期内超常派现次数越多的上市公司越可能进行股权再融资。 在上市公司进行股权再融资的过程中，因为证券监管机构监管政策的原因，上市公司为达到要求的现金股利支付水平必须进行一定分红派现。无论是支付现金股利还是股权再融资，这都涉及实实在在的现金资源在上市公司与投资者之