筹资方式 短期融资券（1年） 短期融资券（9个月） 中期票据 短期借款 长期借款
发行日期 2009 年2 月24 日 2009 年9 月9 日 2009 年5 月14 日 注：数据来源于华能国际2009年度年报 金额（亿元） 50 50 40 247.30 712.67 发行利率 1.88% 2.32% 3.72% 表3-4 2010年筹资情况 募集方式 发行日期 金额（亿元） 发行利率 内部融资 8.35 增发A股 2010年12月23日 83.55 增发H股 2010年12月28日 23.65亿港币 短期融资券（1年） 2010年7月2日 50 3.20% 短期贷款 440.47 长期借款 651.85 注：数据来源于华能国际2010年度年报 8.35表示2009年内部关联公司借款；
表3-5 2011年筹资情况 募集方式 发行日期 金额（亿元） 发行利率 内部融资 60.65 短期融资券 2011年1月13日 非公开定向债务融资工具（5年） 2011年11月4日 50 5.74% 短期融资券 2011年9月19日 50 6.04% 短期借款 440.47 长期借款 651.85 注：数据来源于华能国际2011年度年报
60.65表示2010年内部关联公司的借款。 2.对筹资方式的评价
华能国际的筹资方式多元化，主要以权益筹资和债务筹资为主。公司的大量筹资成功的实现了规模扩张，获得了良好的声誉，资本规模的扩大为以后的举债筹资和发行债券奠定了良好的基础。特别是2010年度增发股票降低了公司的负债率，改善了公司资本结构，节约了财务费用，公司的资本实力和投资建进一步凸显。内部筹资也为华能国际的发展作出了贡献。 （二）资本结构政策
1.公司的资本结构
表3-6 华能国际流动负债比率
年度 流动负债（亿元） 负债总额（亿元） 2007
305.32 流动负债比行业平均流动率 负债率 713.74 72.62% 44.67% 5
2008 2009 2010 2011 516.52 565.57 800.56 937.65 1,230.15 1,452.80 1,630.94 1,962.06 64.14% 63.26% 70.89% 67.85% 44.25% 41.26% 45.14% 注：数据来源于华能国际2007-2011年资产负债表，行业平均数据根据《中国统计年鉴》历年数据求得，2011年数据尚未公布。
①流动负债率=流动负债总额/总负债 。流动负债比率是指流动负债占总负债总额的比例。这一指标反映一个公司依赖短期债权人的程度。该比率越高，说明公司对短期资金的依赖性越强
由表3-6可以看出，华能国际流动负债率高于行业平均水平，说明华能国际的流动负债过多。流动负债一般占总负债比例的一半左右较为合理。流动负债比重过高，尽管会在一定程度上降低融资成本，但必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，对企业稳健经营极为不利。
表3-7 华能国际负债与所有者权益的比率
年度 2007 2008 2009 2010 2011 负债（亿元） 713.74 1,230.15 1,452.80 1,630.94 1,962.06 所有者权益负债与所有行业平均负债（亿元） 者权益比率 与所有者比率 507.66 140.59% 135.05% 415.73 295.90% 174.89% 487.17 298.21% 182.22% 608.59 267.98% 183.20% 581.60 337.36% 注：数据来源于华能国际2007-2011年资产负债表，行业平均数据根据《中国统计年鉴》历
年数据求得，2011年数据尚未公布。
②负债权益比率是指企业的负债与所有者权益(股东权益)之间的比值。在广义的资本结构含义下，负债权益比率是指企业负债总额与所有者权益(股东权益)之间的比值，又称为产权比率。在狭义的资本结构含义下，负债权益比率是指企业的长期负债与所有者权益(股东权益)之间的比值。
由表3-6可以看出，华能国际负债与所有者权益比率高于行业平均水平。负债权益比率高，说明该公司总资本中负债资本高，因而对负债资本的保障程度较弱。
图3-1 华能国际资本结构
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由图3-1可以看出，近五年华能国际总体上保持稳定，债务资本的增长幅度远大于权益资本增长幅度。华能国际流动负债比例高，资本积累少，这样的资本结构既影响公司的融资能力又会增加公司的财务费用，而且使公司面临较大的财务风险，会严重影响公司的发展。
2.解释公司的资本结构 ①信号理论
（a）发展前景良好、效益高的企业，偏向于债务融资；发展前景不好、效益低或面临亏损的企业，偏向于股票融资。华能国际在电力行业发展前景良好，所以公司主要以债务筹资为主，导致公司的负债比率偏高。 （b）如果一个成熟的企业进行股票融资，意味着其向市场发出企业前景不好或未来投资项目效益低下的信号；如果一个成熟的企业进行债务融资，意味着其向市场发出企业前景良好或未来投资项目效益高的信号。华能国际2010年增发股票是非公开性质的，属于对企业股东的增发，可以看出企业的盈利能力良好。 （c）发展前景良好的企业的融资顺序是：内部融资(用留存收益)—>债务融资—>外部融资(增发新股)；发展前景良好的企业，要留有“借债能力”，以便今后为效益特别好的投资项目融资。华能国际在融资方面在使用内部资本的同时，采取债务性融资和权益性融资，为企业保留再次举债的能力。 ②M&M理论
无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用；负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益。
若：华能国际公司,EBIT=500万元；T=40％。在无负债时，权益资本为2000万元；Ｋs=12%。无论负债与否，债务费用Ｋd=8%。求当公司负债分别增至1000万、? 2000万、3000万元和100%负债时，该公司的总价值（V）、股票价值（S）、权益资本费用（Ｋs）和加权平均资本费用（Ｋa）。 （1）当D＝0，
Vw＝500(1-40%)/12%=2500(万元) Vu＝25000+40%×0=2500(万元) S＝V-D＝25000-0=2500(万元) Ｋs＝12%+(12%-8%)(0/2500)=12%
Ｋa＝(0/2500)(8%)(1-40%)+(2500/2500)(12%)=12% （2）当D=1000，
Vw＝500(1-40%)/12%=2500(万元) Vu＝2500+40%×1000=2900(万元) S＝V-D＝2900-1000=1900(万元)
Ｋs＝12%+(12%-8%)(1000/1900)=13.26%
Ｋa＝(1000/2900)(8%)(1-40%)+(1900/2900)(13.26%)=10.35% （3）当D=2000，
Vu＝2500+40%×2000=3300(万元) S＝V-D＝3300-2000=1300(万元)
Ｋs＝12%+(12%-8%)(2000/1300)=18.15%
Ｋa＝(2000/3300)(8%)(1-40%)+(1300/3300)(18.15%)=10.06% （4）当D=3000，
Vw＝500(1-40%)/12%=2500(万元) Vu＝2500+40%×3000=3700(万元)
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S＝V-D＝3700-3000=700(万元)
Ｋs＝12%+(12%-8%)(3000/700)=29.14%
Ｋa＝(3000/3700)(8%)(1-40%)+(700/3700)(29.14%)=9.40% （5）企业负债100%时
所有的500万元的EBIT都用于支付利息，所得税率为零；且Ｋs＝Ｋd，因为所有债权人变成股东。利息=12%(D)=EBIT=500，所以，D=(500/12%)=4166.7万元。
表3-8 D、V、S、Ks、Ka 计算表 D V S D/V Kd Ks Ka 0 2500 2500 0% 8% 12% 12% 1000 2900 1900 52.63% 8% 13.26% 10.35% 2000 3300 1300 60.61% 8% 18.15% 10.06% 3000 3700 700 81.08% 8% 29.14% 9.40% 4166.7 4166.7 0 100% 8% - 12% 从M&M理论来看，在有税时，接近100%的负债比例使得企业价值最大化。所以，华能国际的高负债率在一定程度上增加了企业的价值，有利于企业的价值最大化。从这个理论出发，华能国际的资本结构是合理的，有利于企业的发展。
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