财务分析02357

第4章 一汽轿车股份有限公司财务战略选择 4.1 财务战略理论概述

公司财务战略是指基于公司战略和战略目标对财务资源进行优化配置，同时也是融合财务管理决策与公司战略决策的一个复杂决策过程。具体地说，财务战略是以实现公司财务目标为目的，为谋求与公司战略和激励制度相吻合的公司资金均衡有效地流动，对公司资金流进行全局性、长期性和创造性战略规划，并制定相应的财务监控制度确保其实施的过程。①

公司财务战略的制定是一个全局性、系统性、复杂性的决策过程，制定公司财务战略要考虑公司的内外环境，并与公司战略相匹配。在长期的实践中以“利润最大化”作为企业目标暴露出许多不足，如没有考虑投入与产出的关系，风险价值、时间价值等因素，可能导致财务决策带来短期行为。随着有效市场理论、资本定价理论、资产组合理论、期权定价理论的逐步完善，及其在实践中取得的成就，以价值最大化作为企业目标成为广泛的共识。企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上，使企业总价值达到最大。由于公司战略的目标是企业价值最大化，而公司财务战略的目标应与公司整体战略相一致的，因此，公司财务战略也应以企业价值最大化为目标。

基于EVA和可持续增长率的财务战略矩阵是制定财务战略的有效工具。在基于EVA和可持续增长率的财务战略矩阵中，纵轴“EVA/投入资本”反映企业创造价值的状态，大于零代表企业处于价值创造状态，小于零代表企业处于价值损害状态；横轴“销售增长率-可持续增长率”反映企业资金余缺状态，大于零代表企业出现增长缺口，意味着资金短缺，小于零代表企业出现增长剩余，意味着资金剩余。

EVA及现金流量是衡量企业绩效的最重要指标。一方面，EVA指标客观反映了经营者为股东创造或破坏的价值量，强调只有净利润大于资本成本时，才真正为股东创造了价值，因此，基于EVA的财务战略满足企业价值最大化的目标。另一方面，销售增长率与可持续增长率相比较，能有效反映资金余缺状态，进而能客观反映企业现金流量对企业财务战略的支持力度。因此，基于EVA和可持续增长率的财务战略矩阵能站在企业价值最大化的角度，有效结合企业资金余缺状① 傅元略主编《公司财务战略》，中信出版社，第4页. 43

态，成为制定企业财务战略的有效工具。 因此，本文将根据基于EVA和可持续增长率的财务战略矩阵，结合宏观环境和一汽轿车企业战略及内部经营状况，为一汽轿车财务战略选择提出建议。 4.2 一汽轿车股份有限公司财务战略矩阵分析

根据各公司2004至2008年财务数据和一汽轿车2009年预计财务报表，经计算，得出各公司历年“销售增长率-可持续增长率”和“EVA/投入资本” ，并以

“年度及公司名称(销售增长率-可持续增长率,EVA/投入资本)”的坐标形式列于矩阵各象限内，形成基于EVA和可持续增长率的财务战略矩阵，见表4.1和图4.1：

一、一汽轿车投资战略分析

2004年一汽轿车采取了发展型投资战略，进行了大规模的固定资产投资，由批量生产向规模生产过渡，设计生产能力增长了一倍达到10万辆。然而，我们从图4.2可以看到，2004年到2006年有40%左右的闲置产能，说明一汽轿车销量并没有随产能提升而迅速放大，直接影响了企业的盈利能力、运营能力和发展能力。

造成这种局面的原因是多方面的，但主要原因还是企业没有及时调整好投资战略，2004年产能提升以后，红旗品牌由于技术改进没有跟上市场变化，造成红旗品牌低端产品发展的道路受阻，在中高端市场需求有限、竞争异常激烈的情况下，一汽轿车采用以中高端产品为主的集中化投资战略，再加上技术上仍以引进和模仿为主，造成以红旗品牌为代表的中高端自主产品销售不理想，影响整体利

第4章 一汽轿车股份有限公司财务战略选择

润水平。2006年以后，一汽轿车做出了重大的战略调整，确定从A级车到C级车全面产品发展的方向，加强集成创新，采取中高端与普及型产品并进的方式，以中高端产品打开市场，树立自主品牌形象，以普通型产品拓展市场空间，扩大自主规模、获取规模效益。2007年至2008年，一汽轿车从奔腾系列自主品牌找到突破口，一汽轿车盈利能力、运营能力和发展能力得到了大的提升，可以说，2007年和2008年销量和利润的大幅增长证明这一战略调整取得了初步成效，但2008年以后一汽轿车由于产能的限制，企业将面临新的投资战略选择：一是采用集中化的投资战略，不增加产能，为保持盈利水平，以中高端产品为主，放弃普及型等低端产品；二是采用发展型的投资战略，但需要通过大规模固定资产投资来增加产能，才能保证兼顾中高端产品与普及型产品。 二、一汽轿车筹资战略分析

2004至2008年，一汽轿车采用内源融资为主，少量短期借款为辅的筹资战略， 2004年到2006年，一汽轿车销售增长与可持续增长率基本持平，对经营资金的需求量不大，在这种形势下，一汽轿车筹资战略以内源融资为主，利用自有资金进行投资，充分利用商业信用满足短期资金需求，可以在一定程度上降低了经营风险。尤其在2007年以后，随着资金需求迅速增加，一汽轿车仍以商业信用融资为主，主要增加了预收账款的比重，这种融资方式适用于销售形势好而生产能力不足的情况，一汽轿车有效的利用了商业信用融资成本低的特点，但从长远角度看，这种融资方式应谨慎使用。

可以说，一汽轿车在控制负债融资成本、提高偿债能力、降低财务风险上取得了一定的成效。但一汽轿车目前的筹资战略带来的负面影响是巨大的，直接导致一汽轿车没有有效发挥财务杠杆的积极作用，使过高的权益资本比重成为ROE增长的主要因素，也导致权益资本成本过高，成为制约EVA增长的主要因素。所以说，用基于企业价值最大化的角度来审视一汽轿车的筹资战略，2004年至2008年一

汽轿车的筹资战略是不成功的，一汽轿车应对现行筹资战略进行调整。 三、一汽轿车股利分配战略分析

2004至2008年，一汽轿车采取的是现金股利分配方式，从图4.3可以看出,除2004年零股利分配以外，每年现金股利都在50%以上，2005年则达到了95%。 46

第4章 一汽轿车股份有限公司财务战略选择

2004年至2006年，由于一汽轿车处于价值损害和资金平衡状态，因此，这段时期适宜采用高股利分配政策，但由于2004年固定资产投资大，存在短期借款还款压力，在股利分配战略上采取了零股利分配。2005年则采取了95%现金股利支付比例，弥补了2004年的零股利分配。2007年以后一汽轿车处于价值创造和资金短缺的状态，应采用低股利或零股利分配政策。但是，由于一汽轿车较高的权益资本是制约EVA增长的主要因素，因此，企业需要在价值的增减和资金的缺余之间做出选择，2007年和2008年一汽轿车实际的选择是维持高股利分配，即，资金短缺和价值增加。另外，在这种形势下，高股利分配战略与当前以内源融资为主的筹资战略是不匹配的，应引起足够重视。 4.3 一汽轿车股份有限公司财务战略建议

一汽轿车2009年EVA、投入资本、销售增长率、可持续增长率各指标是在2009年预计报表的基础上，基于不分配、不筹资的假设基础上计算得出。在这种情况下，资金处于基本平衡状态，如果增加分配，2009年预计状态点将向右侧偏移，也就是资金将会短缺；如果增加筹资，资金成本将增加，EVA将降低，2009年预计状态将会向下偏移。 一、一汽轿车投资战略建议 结合财务分析、财务预测和投资战略分析中得出的结论，一汽轿车盈利扩大受产能制约比较大，一汽轿车将选择发展型投资战略，进行新一轮整体扩张，通过固定资产投资来增加产能，兼顾中高端产品与普及型产品。从财务战略矩阵中可以看出，一汽轿车预计2009年将处于财务战略矩车的价值创造和资金短缺的象

第4章 一汽轿车股份有限公司财务战略选择

限，因此，一汽轿车应加快投资进度，尽快形成新的生产能力，在新的产能没有形成之前，一汽轿车应调整产品结构，适当加大中高档汽车的比重及其营销力度，淘汰低效益和低效率产品生产线，同时，不断提高存货和应收账款的控制与管理水平。为避免盲目扩张，一汽轿车应在不断提高运营能力的同时，积极开展国际

合作，学习和吸纳世界先进技术，加大自主产品开发方面的投入，积极改进产品性能，不断提高产品质量，降低产品成本，在当前通过提高主营业务利润率来增加收入的潜力不大的形势下，努力保持销量的稳定增长。 二、一汽轿车筹资战略建议

从财务分析结论中我们已经知道，一汽轿车财务弹性不稳定，资金紧张，把握投资机会的能力不强，负债比重低，偿债能力强，具备负债融资条件。再加上较高的权益资本一直是制约一汽轿车EVA增长的主要因素，较低的财务杠杆一直是制约一汽轿车ROE的主要因素，这给一汽轿车利用增加负债来提高财务杠杆，进而解决资金短缺的局面、提高ROE留下很大空间。原来以内源融资为主的筹资战略已经不适应一汽轿车新形势的需要，因此，2009年一汽轿车应改变原有筹资战略，负债应该成为当前筹资战略的首选，当然，随着一汽轿车议价能力的提升，适当的使用预收账款和应付账款等无息商业信用融资手段更好，但要在购买者和供应商可以承受的合理范围内，否则会影响企业信誉和长远发展。 三、一汽轿车股利分配战略建议

通过财务战略矩阵图我们可以看出，2009年一汽轿车在不支付股利的情况下，资金将达到平衡状态，如果增加股利支付必将打破这一平衡向资金短缺方向移动，因此，一汽轿车有两种选择，第一种情况是：一汽轿车若仍选用内源融资为主的筹资战略，企业只能选择减少股利支付或不分配的战略，否则资金短缺的局面将无法解决；第二种情况是：一汽轿车选用负债为主的筹资战略，企业不但可以维持目前的高股利分配，保持股利分配的稳定性，还可以增加EVA。显然，第二种情况更适合一汽轿车的发展。因此，建议一汽轿车维持高股利分配战略，同时配合以负债为主的筹资战略。