行业报告
2013年5月2日
超市行业深度报告
中国超市，难出沃尔玛
行情走势图
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沪深300 平安商贸1长期以来，沃尔玛作为全球规模最大的零售企业，一直是同业竞争对手及
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20%投资者共同研究、学习的行业领袖。我们详读了公司自FY1972上市至今共计42份年报等大量一手资料，摘录、整理并分析海量数据，试图从财务数据的角度
0%-20%
探寻沃尔玛的成功基因。支撑沃尔玛在快速扩张期始终享有30倍动态估值的，
Jan-12Apr-12Jul-12-40%Oct-11是公司在长达10年时间里37%的利润复合增速和平均30%的ROE回报。
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? 沃尔玛自创建起就坚持基于物流保障的高效扩张，卖场面积/物流面积比长
期稳定在8-10，自主配送率超过75%，配送准时率和装满率高达99%；同时不断引领零售行业科技应用（如率先购置卫星系统、推广RFID射频技术等）。在完善的物流体系和强大的科技支持下，沃尔玛经营效率持续提升，在快速扩张的10年间，存货周转天数从80天下降至60天，人销增长60%，坪效增长1.4倍。
证
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? 与竞争对手不同，沃尔玛旗下拥有的不动产开发部门，将自建的卖场物业
先出售后反租，既锁定低租赁成本，又实现了自有资金的滚动开发。在快速扩张期，沃尔玛通过这一额外融资渠道回笼资金达28亿元，占期间资本开支比超过25%，缓解了对外部融资的依赖。这也使得公司计息负债占比维持在合理水平，即使在高速扩张期资产负债率仍能稳定在55%左右。
? 持续提升的效率以及额外融资渠道的补充，使得沃尔玛在实现远超行业和
竞争对手的扩张速度下，仍能保持年均30%的ROE和20%的ROIC。处于快速扩张期的沃尔玛，每年新开门店比例约15%-20%，10年合计新开店1400家，期间
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2013年5月2日
超市行业深度报告
中国超市，难出沃尔玛
收入复合增速约40%（其中13%来自老店同店增速，27%来自新店及次新店贡
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献）；另一方面沃尔玛严格控制成本，费用率从20%下降至15%的同时，主动调降毛利率，低价战略的执行使其在通胀高企的80年代成功抢占更多市场份额。
? 中国超市，难出沃尔玛。反观国内超市，尽管发展多年，但仍未摆脱高度
依赖资金及人力投入，而非供应链优化的简单粗放式扩张模式。缺乏核心竞争力的国内超市人销增长远低于收入增长，无力应对人工、租金等成本上升，利润率和经营效率普遍低下，加上融资带来的财务压力或ROE稀释，我们担心行业扩张的同时，ROE回报率可能持续下降，未来将陷入资本吞噬的恶性循环。
证
券研究报告
?
请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。
高鑫零售依托华东三四线的先发优势及强大供应链管理能力，增加高毛利
的“重周转”商品，实现卖场“百货化”，从而提升整体盈利效率；步步高在湖南三四线亦如此，但受制于后台供应链能力，其选择综合体模式实现百货化转型；永辉超市作为内资超市领头羊，凭借生鲜经营特色向大卖场转型，如不能提升其非生鲜品类的经营能力，则扩张效率低下，可能会陷入资本吞噬恶循环。
? 风险提示：人工、租金成本上升；消费者信心不足；低CPI抑制同店增速。
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平安批发和零售贸易·行业深度报告
股票价格 股票名称 股票代码 2012-10-7 高鑫零售 步步高
HK.06808 SZ.002251
9.96 21.25 23.56
2010A 0.19 0.63 0.40
2011A 0.2 0.96 0.61
2012E 0.23 1.26 0.70
2013E 0.29 1.60 0.90
2010A 52.4 33.7 58.9
2011A 49.8 22.1 38.6
2012E 43.3 16.9 33.7
2013E 34.3 13.3 26.2
强烈推荐 中性
EPS（元/股） PE（倍） 评级 永辉超市 SH.601933
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正文目录
投资聚焦 ........................................................................................................................ 7 一、
沃尔玛的成功基因 ............................................................................................ 8
1.1 沃尔玛的成长三阶段 ........................................................................................ 8 1.2
持续的效率提升，独特的融资渠道 ................................................................ 8
1.3 高效的外延扩张是业绩增长之源 .................................................................... 13 1.4 丰厚回报，沃尔玛与投资者共赢 .................................................................... 17 二、
中国超市，难出沃尔玛 ................................................................................... 18
2.1 粗放式扩张难见效率提升 ............................................................................... 19 2.2 人工、租金压力凸显 ...................................................................................... 20 三、
国内典型超市公司 .......................................................................................... 22
3.1 高鑫零售：高效供应链实现卖场“百货化” ................................................... 22 3.2 步步高：三四线综合体助力百货转型 ............................................................. 23 3.3 永辉超市：生鲜特色难掩资金吞噬困境 .......................................................... 24 四、
风险提示 ........................................................................................................ 26
图表目录
图表1 图表2 图表3 图表4 图表5 图表6 图表7
沃尔玛的成长三阶段 .................................................................................. 8 沃尔玛物流中心面积及增速 ....................................................................... 9 沃尔玛基于物流配送体系的外延扩张 ......................................................... 9 沃尔玛人销提升 ......................................................................................... 9 沃尔玛单平尺销售额（即坪效） ................................................................ 9 沃尔玛资产结构 ....................................................................................... 10 沃尔玛存货周转天数 ................................................................................ 10
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