中国证券市场IPOs长期弱势问题的实证研究

中国证券市场IPOs长期弱势问题的实证研究

徐 奇 沈 泓

（mg0402073，mg0402066）

摘要：本文对我国上证A股市场的IPOs样本分两个阶段进行了实证分析，分别运用BHAR和CAR两种方法得出不同时期IPOs长期走势的具体特征，发现在长期中IPOs的平均收益率要显著地低于其他股票，但两个阶段的IPOs弱势特征存在明显不同。在此基础上我们对影响我国IPOs长期走势的主要因素做了分析，发现除了企业和投资者行为的影响外，市场的监管机制也在其中起到了重要作用。最后针对这些因素本文提出了相应的政策建议。

关键词：长期弱势；异常收益率；投资者心理

Abstracts：This paper performs an empirical analysis on IPO samples of the domestic SSE A-share market in two periods. We use both BHAR and CAR methods to get the details of the long-run performance of IPOs, finding out the long-term average return of IPOs is much less than the one of the other stocks. However, we also find that the characters of underperformance of the two periods are different from each other. Based on the data analysis，we study on the main factors that can affect the long-run performance of IPOs in our country. Besides the behavior of corporations and investors, we find the mechanism of the market supervision may also play an important role in it. Finally, we give some policy suggestions concerning these factors.

Key words: long-run underperformance; abnormal return rate; psychology of investors

引言

自上世纪70年代以来，国外一些学者通过研究发现，在许多股票市场上，相当长的时期内新股1（Initial Public Offerings，IPOs）普遍存在长期弱势现象（long-run underperformance），即IPOs股票在长期内的平均收益率要低于其他股票。根据有效市场理论，股票的价格是由公司的内在价值所决定，尤其在长期内，股票价格的变动应该与公司的基本面情况相关，而与该股票是否是新股无关。新股在现实市场中表现出的这种传统金融理论所不能解释的异常现象，吸引了大批国外学者进行研究，然而迄今为止还没有一致认可的理论解释。

国内目前对IPOs长期弱势问题的研究正处在起步阶段，大部分的研究也仅仅是对我国是否存在IPOs长期弱势现象进行实证研究，并没有对其形成的原因进行深入分析。究其原因，一方面是由于我国股市自90年建立至今不过短短十几年，其中包含的数据容量对于研究股市的长期现象显得十分不足；另一方面，我国的股票市场仍处于不成熟的阶段，制度的改革、政策的引导对股市的影响十分显著，这使得跨时期的数据样本不能建立在一个相对稳定的宏观背景中，从而给实证分析带来巨大的难度。 然而正是这种转型期的经济环境给了我们研究问题的新视角，本文运用了沪市A股市场上1995年2月-1997年12月以及2001年5月-2002年12月共177家上市企业的IPOs数据，对不同时期新股的长期走势进行了实证分析，发现IPOs长期弱势的现象显著存在，但两个样本中新股的长期弱势特征又呈现显著差别，后一个阶段的IPOs异常收益率要比起前一个阶段平均高出30%，本文的发现充分肯定了自2000年以来中国证券市场的一系列改革措施所取得的成效，投资者、上市公司以及监管部门之间正逐渐向长期稳定的博弈关系上发展。

文献回顾

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对IPOs长期弱势现象的研究最早可以追溯到Stoll和Curley(1970),他们发现美国205家小公司的IPOs在短期内出现相当溢价，而在长期则表现不佳。之后，Stern和Bornstein (1985)的研究发现，从1975年1月到1985年6月间的IPOs走势弱于市场，平均比标准普尔500股指低了22%。Ritter（1991）首次完整的提出了新股长期弱势问题，由此引起了学术界广泛关注，之后在1995年又与Loughran合作，对弱势问题进行研究。他们在研究中选取了美国1970-1990年间4753只IPO股票，并计算从交易首日以收盘价买入并一直持有3年和5年的投资收益率分别为8.4%和15.7%，同时选取用以进行对比的非IPO股票，虽然这些股票在公司规模、公司所处行业与对应的IPO股票均相同，但累积投资收益率却分别高达35.3%和66.4%。

实际上IPOs长期表现不佳的现象并非美国所特有。表1列示了不同国家和地区IPOs长期异常收益率的研究结果。

表格 1 国际IPOs长期异常收益率比较[6]

研究者 Ritter&Loughran

Levis Ljungqvist Leal等 Cai&Wei Mcguiness Loughran等 Lee等 Kim等

国家或地区 美国 英国 德国 巴西 日本 香港 瑞典 澳大利亚 韩国

平均异常收益率（%） -20.0 -8.1 -12.1 -47.0 -27.0 -18.26 1.2 -46.5 2.0

样本容量 4753 712 145 62 172 72 162 266 99

样本期间 1970-1990 1980-1988 1983-1993 1980-1990 1971-1990 1980-1990 1980-1988 1976-1989 1985-1988

注：平均异常收益率指新股上市后若干年内的累计收益率超出市场指数收益率或具有可比性公司的股票收益率的部分，期限一般取三年或五年，此表中都选用三年期异常收益率。

关于新股上市后长期弱势现象的原因，国外的经济学家尝试了从各种角度进行解释。其中主要的观点经作者整理，主要可以归纳为三类：

第一类解释把新股长期弱势的原因归结为早期的“高估”，因为股票在长期有向其真实价值回归的趋势。例如Ritter（1991）、Loughran（1995）提出的“机会窗口”（Window of Opportunity）假说，该假说指出许多公司会刻意选择公司价值被明显高估的时机发行，这样便可以用较低的成本融得更多的资金。与此类似的还有Teoh、Welch和Wong（1998）提出的“盈余管理”假说，该假说指出公司管理者会有意地操纵收入，从而促使投资者对即将发行的新股产生过于乐观的预期，并以高估的价格买入新股。与这两种解释相对应的另外两种解释，则是从投资者的角度进行了分析。一种是Shiller（1987）提出的“狂热”（Fads）假说，他认为证券市场的投资者存在“狂热”心理，其投资行为并不符合经典文献中的理性预期假设；另一种解释由Miller（1977）提出，他的解释强调投资者信息的不对称性，由于新股发行前关于该股票的信息并不充分，加上许多市场缺乏对新股的卖空机制，所以造成只有那些对该股票抱有非常乐观预期的投资者才愿意去购买，因而客观上导致了新股价格被高估。

第二类解释把新股长期弱势的原因归结为后期公司业绩不良。其中最具代表的是由Jensen（1986）提出的“代理成本”假说。他认为由于公司管理者同股东的利益目标存在差异，管理者会倾向于以牺牲股东的利益为代价，将发行股票获得的资金或多余的现金流投到不良的项目中。Mclaughlin、Safieddine（1996）等人的研究也提出了相近的观点。他们发现具有较多现金流的上市公司在长期的业绩出现下滑的情况。

第三种解释与上述两类解释的最大区别在于它对从统计角度得出的长期弱势结论表示怀疑。Schultz（2001）是持有这种观点的代表，他认为许多小规模的公司倾向于紧跟那些已经成功发行的大公司后面实行新股发行，因为这样可以提高他们成功发行的可能性，而一旦发行成功，这些小公司的业绩往往在长期表现不佳，但在数量上，这些小公司却占据了新股的很大比例，这便导致了被赋予了相等权重的新股异常收益率在整体上呈现负值。不过Schultz 的这种解释仅仅是一种逻辑上的推测，并没有获得市场数据的支持。

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相对于国外，国内学者对IPOs长期弱势问题的研究则不甚庞杂，具体到对中国股票市场的研究就更没有多少可供借鉴的文献资料，正如前文所述，这些研究实际上还只是对中国市场是否存在IPOs长期弱市进行的实证。经作者整理，其中大部分是持肯定的观点，这里不一一列举。相比之下，持怀疑甚至否定态度的则是少数，丁松良（2003）考察了沪深股市在1994 年至1999 年之间上市的735只股票的数据，发现短期内弱势现象明显，长期弱势现象则仅在大盘股中较为明显，但整体上新股在中长期没有明显弱势现象，甚至有走强的迹象。关于造成这种结论上存在差别的原因，我们认为主要是由于研究者在研究中所采用的样本与模型的不同所致，例如，丁松良的数据样本中既包含了A股样本同时又包含了B股样本，而这两种无论在市场结构还是制度因素上都存在较大差别，因而将它们混在一起进行分析容易出现系统性混淆。

综上所述，目前国内外对IPOs长期弱势问题的研究还处于各执一词的局面，其中从行为金融角度的解释逐渐成为主流，但信息不对称、信号理论在某些具体市场上也存在较强的解释力，同时值得注意的是样本与模型的选择往往会对研究结论产生决定性影响。本文通过对不同时期的IPOs股票样本数据进行研究，既达到了对中国IPOs长期弱势的实证检验目的，同时也对我国不同时期资本市场的进行了比较性研究，从而有助于我们更深入地分析其中的原因。

模型设定

目前国际上关于新股长期表现的研究形成了很多种方法，其中理论上比较成熟的有三个模型，第一个是Scholes（1972）、Dimson和Marsh(1986)等人使用过的买入并持有异常收益率模型（Buy and Hold Abnormal Return,BHAR），第二个是Fama（1969）提出的累计平均收益率模型（Cumulative Average Return, CAR），第三个是Fama和French（1992）提出的Fama-Fench三因素模型（Fama-French 3-factor Model）。其中

Fama-French三因素模型是建立在资本资产定价理论的基础上，而以往的经验研究表明市场风险对截面数据中平均收益率的解释力度非常有限，Fama（1998）本人也在相关的文章中承认了这一点，所以本文采用了BHAR和CAR两种模型分别对股票长期走势进行分析。 1、BHAR模型

BHAR模型是以某个投资组合在某段时期内的实际收益率为参照系，用选定的样本股票的实际收益率减去该参照系的实际收益率得到异常收益率。如果样本股票的某时期的异常收益率显著为负，我们就称样本股票在该时期内存在弱势现象，在计算中通常采用的参照系有市场指数和可比性公司的股票收益率。具体的计算方法如下：

假设股票样本中股票数量为n，第i只股票在时期2t的收益率为rit，则从时期p到时期q的持有期收益率BHPRip，q（Buy and Hold Period Return）为：

BHPR

与之对应的参照系持有期收益率BHPRmip,q??(1?rit)

t?pqp,q为： mp,qBHPR

??(1?rmt)

t?pq则股票i从时期p到时期q的持有期异常收益率BHARip,q为：

BHAR

ip,q?BHPRip,q?BHPRmp,q??(1?rit)??(1?rmt)

t?pt?pqq因此，该股票样本从时期p到时期q的平均持有期异常收益率在被赋予相等权重时为：

BHAR0,24?1?BHARip,q ni?1nnn ?1?BHPRip,q?1?BHPRmp,q

ni?1ni?1- 3 -

?BHPRIPOsp,q?BHPRreferencep,q

其中，BHPRIPOsp,q指新股样本的平均持有期收益率，BHPRreferencep,q是所选参照系的平均持有期收益率。 关于持有期异常收益率的显著性检验指标，我们参照了Barber和Lyon（1997）的t统计量：

t(BHARp,q)?BHARp,q?np,qsp,q

其中，np,q指持有期内的样本股票个数，sp,q指样本股票从时期p到时期q的持有期异常收益率的标准差。 2、CAR模型

CAR模型与BHAR模型一样，也是以某个投资组合在某段时期内的实际收益率为参照系计算样本股票的异常收益，但是具体的计算如下：

同样假设股票样本中股票数量为n，第i只股票在时期t的收益率为rit，参照系得收益率为rmt，则股票i在时期t的异常收益率arit为：

arit?rit?rmt

t时期样本股票的平均异常收益率ARt为：

ARt?1?arit

ni?1

那么从时期p到时期q的累计平均异常收益率CARp,q就可以表达为：

nCARp,q??ARt

t?pq

考虑到ARt（t=1，2??）时间序列的自相关性问题，我们对CARp,q的t统计量校正为：

t(CARp,q)?CARp,q?np,q((q?p?1)var?(q?p)cov)

其中，var指各期新股的异常收益率arit的方差在q-p+1个时期上的平均值，cov指序列ARt的一阶自协

四、实证检验与分析

（一）样本选择 本文的样本选自上证A股市场，上证A股市场至2005年10月共发行了838支股票，其中822只现在仍在市流通，2只暂停流通，剩下14只终止上市3。由于市场成立之初有许多制度不够规范，投资者心理不够成熟，投机行为非常明显，这种状况直到1995年1月国务院证券管理委员会将A股及基金交易有T+0交易改为T+1交易后，才有了一定程度的改善，所以相对而言比较有价值的数据应该从1995年2月开始。本文便截取了从1995年2月到2005年10月的上证A股市场数据，在IPO股票的选择上，由于要兼顾长期数据的充分性和两阶段样本的差异性，加上淘汰了部分数据不完整的股票，故选择了1995年2月-1997年12月IPO股票中的120只，以及2001年5月-2002年12月IPO股票中的57只，之所以第二个时段从2001年5月开始，是因为2001年3月中国证监会对股票的发行行政管理方式从原先的“审批制”转变为“核准制”，而作为“核准制”下第一个发行股票的用友软件公司是在当年的5月上市交易，故而本文作此选择。至于参考系，本文则直接选取了上证A股指数。4

数据处理方面，我们用一个日历月份作为一个时期（period），这样不管交易日为多少， 样本中某新

12方差值。

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