面效果和影响。 2.2基础理论研究 2.2.1并购协同理论
并购协同理论的主要思想是，企业兼并和资产配置的其他形式都能给整个社会 带来潜在收益，并且能使交易的参与者提高各自的效率。并购协同理论有以下三个 分支：
(1)管理协同效应理论，是经济学家Williamson.Oliver.E于1975年提出的。该理 论认为，如果某公司管理层的能力超过了公司内部管理的要求，就可以寻求兼并其 他企业实现“管理的溢出”，将劣势企业的非效率资本和效率管理结合起来，达成 协同效应[26]。对于并购方来说，如果能够采取简单的方式将其所拥有的管理资源释 放出去，就没有必要去并购其他企业，而当管理资源是一个整体，采取解聘的形式 减少和释放其过剩的管理资源则是不可行的，此时，并购方就会积极寻找同行业中 管理水平低的企业；而对于管理水平低下的企业，提高管理效率最有效的方法就是 依附于同行业中管理效率高的企业。因此，可以认为管理协同效应理论是同行业间 横向并购的理论依据之一。
(2)经营协同效应理论，主要指并购给企业生产经营活动在经济效益方面带来的 变化，即因效率提高所产生的收益，具体体现在规模经济性和范围经济性。规模经 济是指随着生产和经营规模的扩大而出现的成本下降、收益递增的现象。而并购的 主要动因在于谋求平均成本的下降。范围经济是指一个企业进行多样化经营，拥有 若干独立的产品和市场时，将获得比单独经营更大的收益[27]。范围经济强调生产不 同种类的产品获得的经济性，规模经济强调产量规模带来的经济性，它主要体现在 纵向并购和混合并购中。纵向并购的范围经济性是在降低交易费用的同时，实现技 术互补，共同使用生产过程中可以共用的机器设备。而混合并购的范围经济性主要 体现在商标、研发机构、营销网络和管理经验等共享的经济性以及分散管理风险的 经济性等方面。
(3)财务协同效应理论，主要指兼并给企业带来的财务方面的效益。该理论认为，12 在一个税法完善的市场经济中，一个合并企业的负债能力比两个合并前企业的单个 企业的负债能力之和大，而且还能节省投资收入税[28]。企业在具有很多内部现金但 缺乏好的投资机会以及具有较少内部现金但却有很多投资机会的情况下，兼并往往 对双方都有利。该理论的实质是资本在兼并企业之间的重新配置和转移，它适用于 解释混合并购模式。 2.2.2风险管理理论
企业风险管理是由董事会、管理当局和其他人员实施的、应用于战略制订并贯 穿于企业的生产营运之中的一个过程。风险管理的目的是尽可能地识别影响企业发 展的潜在不利事项，并通过有效的管理将其控制在风险容量内，从而为企业目标的 顺利实现提供保证。并购企业进行风险管理的目的是使管理者当局在分析优势、劣 势、机会和威胁的基础上制定正确的公司战略和目标，并在实现目标的同时合理地 配置资源，实现收益与风险的均衡，最终实现企业价值最大化。企业风险管理主要 包括：
(1)协调企业风险容量与战略。风险容量是指企业所能承受风险的大小，它是管 理者当局在评价备选战略和筹建风险管理机制时考虑的主要内容。
(2)风险应对决策。风险应对决策是指企业在有效识别风险的基础上如何降低甚 至避免风险，其应对措施主要有承受风险、降低风险、分担风险以及回避风险。 (3)减少或抑制经营意外和损失的发生。企业管理者当局在有效识别潜在不利事
项和应对风险能力增强的基础上，抑制并减少企业意外情况的发生以及由此带来的 经济损失。
(4)管理贯穿企业的全部风险。任何企业都面临着威胁其生存发展的一系列风
险，并且这些风险是可以叠加的。风险管理有助于企业从整体角度应对多重风险， 降低交互风险的影响。
(5)抓住机会。风险管理将企业内外的全部潜在风险考虑在内，能够促使管理者 当局有效的识别并抓住机会，为公司创造最大的价值。
(6)改善资本配置。全面风险管理能够为公司提供强有力的风险信息，从而能够 使企业有效地评估资本的整体需求，并优化企业资本配置。13 小结
本章界定了企业并购以及财务风险的基本概念，在前人研究的基础之上对财务 风险进行了新的定义。本文以并购协同理论和企业风险管理理论作为本文研究的理 论基础，通过理论的叙述，为后文对企业财务风险的分析与防范奠定了良好的基础。14 第3章企业并购财务风险的种类及成因分析
财务风险贯穿于企业并购的全过程，我们按并购的不同环节对财务风险的种类 进行划分，并分别对各种财务风险的成因进行细致具体的论述。 3.1企业并购财务风险的种类
公司并购过程中财务风险的主要成因是由于并购中因素的不确定性、过程中信
息的不对称性和并购动机的盲目性。由于划分原则和标准的不同，分类会有所不同， 其内容也各有不同。由于财务风险贯穿于企业并购的全过程，因此，本文依据企业 并购的不同环节对财务风险的种类进行划分。企业并购行为按并购的不同环节包 括：并购前期的企业并购战略的选择、目标企业的选择、目标企业的评价，并购中 期的磋商谈判、并购活动的实施，并购后期的整合。按其将财务风险细分为并购前 期目标企业价值评估风险、并购中期融资支付风险、并购后期整合风险。上述四种 风险的来源是彼此联系的，与并购前的投资战略风险结合起来，共同决定了并购财 务风险的大小。
3.1.1目标企业的价值评估风险 (1)目标企业价值评估风险的内涵
目标企业的价值评估风险即由于收购方对目标企业的资产价值和获利能力估
计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标企业运作很好，过高的 买价也无法使收购方获得一个满意的回报。 (2)目标企业价值评估风险的种类
①目标企业的财务报表风险。其产生的主要原因是在并购过程中，对企业财务 报表的过分倚重和事前调查的疏忽。②目标企业的价值评估风险。目标企业价值的 评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。 3.1.2融资风险 (1)融资风险的内涵
融资风险主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体包括 资金在数量上和时间上是否保证需要、融资方式是否适合并购动机、债务负担是否 会影响企业正常的生产经营等。由于企业并购行为需要大量的资金支持，如何在短15 期内筹集到所需的资金，是关系到并购行为能否成功的关键，在并购链条中处于非 常重要的地位。同时，并购方应针对目标企业负债偿还期限的长短及营运资金数量， 做好不同投资回收期与借款种类之间的配合，合理安排资本结构，以避免融资风险 [29]
。
(2)融资风险的种类
①融资安排风险。企业并购可以通过自有资金完成，也可以通过发行股票、对 外举债融资。如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。②融资结构 风险。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包 括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构 等。
3.1.3支付风险 (1)支付风险的内涵
支付风险主要指的是与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与 融资风险、债务风险有密切联系[30]。 (2)支付风险的种类
①现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险。②股权支付 的股权稀释风险。不同的支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合 理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。 3.1.4并购后整合风险 (1)整合风险的内涵
企业并购的整合风险是指当企业并购完成后，由于并购过程中的致险因素作用 到一定程度时，由某一事件的发生从中起到主导作用而导致的财务风险。 (2)整合风险的种类
①并购企业财务组织机制风险。该风险是指并购企业在整合期内，由于相关的 企业财务管理制度，财务职能、财务机构设置、财务组织更新、财务协力效应等因 素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损 失的可能性。②并购企业理财风险。并购企业的理财风险是指企业在整合期内，由 于财务运作过程和财务行为的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益 发生背离，因而有遭受损失的可能性。③并购企业财务行为人的风险。并购企业财16 务行为人的风险是指由于企业财务组织内部的管理主体因恶意或善意的财务失误 和财务波动，以及财务行为的监控不力而导致的财务风险。 3.2企业并购财务风险的成因
3.2.1目标企业价值评估风险的成因
目标企业价值的评估是并购交易的精髓，成功并购的关键在于找到最合适的交 易价格。在选定好目标企业后，并购企业双方最关注的问题就是如何合理的评估目 标企业的价值。这作为成交的底价，是并购能够成功的基础。并购目标企业的估价 取决于企业对其未来效益的大小和时间的期望，对目标企业价值的评估可能因为预 测不够准确便产生了目标企业价值评估的风险，风险的大小取决于并购企业所使用 信息的质量。下面本文对目标企业的价值评估风险的成因进行分析。 (1)并购投资战略模糊不清，并购动机盲目武断
如果企业并购的动机，不是从自身发展的战略目标出发，而是受非市场化因素
的影响，非理性地产生进行并购的盲目冲动，将从一开始就潜伏着并购失败的风险。 (2)并购双方彼此信息的不对称性引起了并购企业的估价风险
对于并购公司而言，目标企业为一个外部实体，因此收购方在企业并购的过程 中对目标企业内部情况的了解与目标企业的股东以及管理层相比可能会存在严重 的信息不对称，这就可能导致并购的企业选出看似符合企业并购的标准但是实际上 并不一定合适的目标企业。选择了错误的目标企业，要么会多支付并购成本，接受
高于目标企业价值收购价格，最终造成并购企业的资产负债率过高以及现金流不足 等财务风险；要么会因为低估目标企业价值导致交易失败，进而失去最好的并购机 会。如果并购的目标企业为上市企业，并购方就会容易获取其资料进行分析；否则， 并购方想要获得高质量信息的难度就会增大，反而更容易导致目标企业价值评估的 财务风险的产生。因信息不对称产生的并购财务风险主要表现在以下几个方面： ①或有事项和期后事项的披露。财务报表是以过去的交易或事项为依据编制
的，它所反映的只能是企业在过去某一时点或时期的财务状况、经营成果和现金流 量。对于并购中交易价格的评估和确定的真实准确性来说是一个重要的依据，在并 购交易中起着举足轻重的作用。对于未决诉讼、重大售后退货、对外担保、自然损 失所导致的或有事项和期后事项，会计准则中虽然要求在附注中予以披露，但目标 企业可能会根据自身需要选择披露与否和披露程度。有些目标企业对财务经营状况17 进行造假，采用虚增利润、减少资产等方法增加企业价值，导致收购方收购成本增 加。②表外融资。我国企业经营中存在着大量的表外融资行为。企业为避免融资行 为引起财务状况恶化在报表中的反映，采用售后租回、资产证券化、应收账款抵借 及集团内债务转移、现金调剂等手段进行表外融资。既达到了融资目的，又避免了 负面信息在报表中的反映。③无法反映的重要资源价值。由于货币计量假设的客观 存在，许多在企业经营中具有重要意义的资源价值无法有效地在财务报表中得以体 现，如人力资源、技术优势等。而上述资源在企业的并购活动中往往扮演着重要角 色，忽视它们的存在必然导致评估财务风险的出现。④资产风险。如果目标公司的 帐目没有问题，收购方仍然面临目标公司报表资产是否真实的风险。实际上，目标 企业资产账目是否属实，存货可变现的程度多大，资产评估是否准确属实，是否拥 有无形资产，资产之前交付的资产处置，都会使收购方得到的资产价值大大少于账 面价值，对企业并购方的收购造成不利影响。⑤或有债务风险。或有负债指的是目 标企业因各种原因所承担的将来可能要以资产或劳务来偿还的债务。由于信息的不 对称、财务制度的不规范等原因，在并购时未能予以披露或发现；或虽予以披露， 但未能引起并购企业足够的重视。或有债务将直接影响对目标公司的评估，并可能 对并购后的整合产生严重影响。
(3)企业价值评估方法不恰当，评估体系不健全
在我国，企业并购缺乏一套健全的评估体系，相关的规定多为原则性的内容， 可操作性不强。而且并购公司缺乏专门人才，对行业及企业发展趋势了解不深入， 对企业价值评估方法理解掌握程度较差。目前我国的企业价值评估方法还不够完 善，还缺乏一个系统性的分析体系，以净资产价值加上一定的溢价作为资产以及股 权转让的价值一直是国内的企业协议收购的惯例，这种做法没有考虑到资产的时间 价值，也没有考虑到方案整个寿命期间所产生全部的现金净流量。这样导致在并购 过程中，人的主观性因素对并购影响大，并购不能按市场的价值规律来实施，无法 给予目标企业科学、合理、客观的估价。国际上的一些知名企业和金融机构对于企 业的价值评估有深刻的认识，价值评估是现代专业中介服务的重要组成部分。而国 内企业由于缺乏经验，对目标企业的估价偏差导致对目标企业的选择偏差是客观存 在的。
(4)资本市场发育不完善，缺乏能在并购过程中提供优质服务的中介组织
中国资本市场只有不到二十年的历史，比较缺乏拥有专业胜任能力和职业道德18 的金融服务公司，大多数证券公司还处于规范发展阶段，公司治理水平和人力资源 素质都有待提高。而发达国家的资本市场和投资银行等金融机构都有数百年的历 史，能够提供专业到位的服务。国内许多中介机构在进行价值评估时缺乏独立性和
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