发 行 有 价 证 券 种类 决策 （股 票、债 券）29 次于债券。
在外部融资的几种方式中还有一个共同性的综合选择程序，包括以下一些内 容：
(1)种类选择。证券种类的选择必须结合企业的资本结构。融资企业应当在债务 融资带来的财务杠杆利益与财务风险之间寻求一种合理的均衡，这种均衡就是企业 的最优资本结构。通过各种数量分析方法，以资金成本率为基础，可以建立起无限 接近于最优的资本结构。
(2)期限选择。作为并购企业，应当根据自身筹措资金的目的来选择证券的期限， 并做出初步的决定。
(3)利息选择。即要按实际情况进行股息和债券利息选择。企业一方面要使发行 的证券对投资者具有吸引力，另一方面又要降低证券的发行成本。也就是说，要在 证券的吸引力和本身的财务负担之间寻找一种合理的均衡。
(4)发售技术的选择。主要是关于发售价格、发售对象以及发售方式等的选择。 4.2.3确定合理的融资资本结构
融资结构的规划，必须是在融资方式选择的基础上，将融资风险与成本综合考 虑。图4-2可以扼要地说明融资的结构安排。 图4-2融资结构安排
在收购融资安排中，最上层为优先债务，第二层为从属债务，最后是优先股和
普通股。对于企业来说，融资成本由上到下越来越昂贵，而风险由下到上越来越大。 因此不同融资方式所占的比重也是由上到下逐渐减少。这样的结构安排对于整个并 融资风险 优先债务 从属债务 优先股 普通股
融资成本30
购融资项目而言是比较稳健的，使得资金成本尽量减少，融资风险得到合理的控制。 债务融资的比例越高，财务杠杆的作用就越大，对于融资企业来说就意味着较 高的融资风险。而如果以较高的股票融资来减少融资的财务风险，融资成本就会升 高，并且由于股权数额的增加，又可能会导致股权价值被稀释。由此可以看出：融 资企业一方面要在杠杆比例带来的利益和EPS稀释的代价之间进行权衡、做出判 断；另一方面又要在财务杠杆作用的发挥与债务资本比重之间进行权衡。这一过程 就是并购企业根据自身的评估结果和市场实现条件来规划合理的资本结构，以达到
使整个并购融资成本与风险的最小化。
企业在制定融资决策时，应当开阔视野，积极开拓不同的融资渠道，通过将不 同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并 购行为，顺利推进重组和整合。融资决策与资本结构管理是实现并购融资优化的重 要一环。因此，在确定完融资类型后，企业应进一步根据金融环境和资本市场的变 化趋势，设计专业的融资方案，不断降低融资成本。 4.3企业并购支付风险的控制
并购是一个复杂而长期的操作过程，企业的管理层需要在整个并购期间面对数 不胜数的内外部环境变量并做出相应的理性决策。从目前情况来看，企业管理层在 进行并购决策时所考虑的因素太少，没有对主客观双方所处的环境和自身状况的清 醒认识。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不 确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况，对并购支付方式进行结构设计， 将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长 补短。对于收购企业而言，现金支付的最大风险是资金流动性风险以及由此最终导 致的债务风险，股权支付的最大风险是股权稀释风险，杠杆支付的最大风险是偿债 风险。对这些风险的控制需要根据不同的支付方式来进行。 4.3.1确定最大现金支付承受额
采用现金支付时，收购方重点需要考虑的因素是并购后的净现金流是否能够偿 还到期债务，或者说，并购所产生的净收益率是否大于并购的资金成本率。对于收 购企业而言，最大的现金支付额必须小于并购后产生的收益，最大支付债务的利息 率必须小于并购的收益率。所以，并购企业现金支付最大承受额为并购后新企业产31 生的收益额。
4.3.2确定合适的换股比率
采用股权支付方式，一方面可以减少大量现金流出给并购企业带来的压力，也 可避免在后续整合过程中对企业生产经营活动造成不良影响。同时，这种支付方式 有利于并购企业的合理避税。在换股支付条件下，关键需要确定并购双方股票的交 换比例。在确定换股比率时，应该实现如下目标：首先，必须保证换股比率对被并 购企业具有吸引力，能够使得并购方案得以顺利通过；其次，应保证换股比率不会 过分稀释并购企业的股东权益。
4.3.3综合考虑并购双方对支付方式的偏好
支付方式选择要点是收购方从风险控制的角度得出的支付底线。但是，在并购
实践中，收购方提出的条件并不是被收购方所愿意接受的条件。对于并购双方来说， 有两类因素在支付方式的选择中同时起作用：一是并购的市场价格；二是并购的风 险分担。
收购方有义务选择现金出价，或对所有股票交换出价进行现金选择，但被收购 方有权力接受也有权力拒绝现金出价，并购方的关键是如何去保证双方在利益与风 险之间的平衡。例如：当收购方发现难以对目标公司进行价值判断时，如果以现金 出价将有可能承担整个损失和风险，这时，选择股票交换就可以起到减轻评估风险 的作用。但被收购方也有相反的动力，他们也对风险进行评估。在收购方的定价过 高的情况下，他们宁愿要现金，以免蒙受贬值风险，但也失去了可能有升值的潜力。 所以，并购双方在现金支付和股票支付上很可能形成一种僵局：收购方以现金出价 时，被收购方想要股票；收购方以股票交换出价时，被收购方却想要现金。因此为 了保证并购交易的顺利进行，以及有效地防止并购交易中的支付风险，作为并购方 不但需要考虑自己的收益与风险，而且还必须考虑目标企业股东在支付方式中所面
临的风险与收益，进而进行有效地均衡。例如：目标企业为了规避现金支付的风险， 如果并购企业采用现金支付方式就会为了补偿这种风险而支付更多的现金。正因为 如此，并购企业就需要对每种支付方式对目标企业的影响进行评价和均衡。由于在 并购实践中，并购双方在支付选择要点上都存在着市场效益和风险回避的动机，因 此也就存在着协商合作，这就为满足双方目的的混合支付提供了可能。
对于收购方来说，一要控制现金支付过多带来的资金流动性困难和破产风险；32 二是要控制股票支付过多带来的股权稀释和控制权失效。设计混合支付结构对回避 财务风险尤为重要，因为单一的支付方式都可能使某一类风险突现，难以规避；但 是混合支付方式可以有效地均衡各种单一支付方式的风险，防止某一风险过度暴露 从而导致风险的失控。设计混合支付结构的关键在于：各种支付导致的现金流出与 风险资产的现金流入在数量结构、期限结构上匹配，从而实现利用风险资产的未来 现金流来规避混合支付方式的风险。
4.3.4进行债务结构规划，确保资金流入大于流出
在杠杆支付中，风险控制要点是并购企业进行债务结构规划，以确保并购后的 资金流入大于资金流出。由于杠杆支付中只有少量自有资金，绝大部分是以债务资 本作为主要融资工具，这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集，形成 常见的倒金字塔融资模式：位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银 行贷款，约占收购资金的60％；塔中间是被统称为垃圾债券的夹层债券，约占收购 资金的30％；塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10％。所以， 杠杆支付的债务资金成本很高，债务风险很大。这时，不同债务数量结构设计和期 限结构设计成为杠杆支付选择的关键，如何设计较好的债务结构以保证债务在数量 结构之间、期限结构之间能够彼此匹配，这是控制杠杆支付风险的关键点，方法是 设计杠杆支付的债务结构应该满足：杠杆支付的债务数量必须等于或小于并购后流 入企业的未来现金流量，在支付期限上必须与并购企业未来的现金流入时期相匹 配。
4.4并购后整合风险的控制
由于并购后整合的战略性、渐进性、综合性等特征，根据现有的整合内容，透 过以下几方面的措施可以防范企业并购后整合风险。 4.4.1财务组织机构的整合
(1)并购企业应根据企业经营过程的复杂程度制定财务组织机构的大小。如果企 业经营过程比较复杂，财务管理与会计核算业务量大，财务组织机构就应该相应大 些，内部分工也应该细些，并可考虑将财务管理与会计机构按其职能的不同划分开； 相反，如果企业经营过程比较简单，财务管理与会计核算业务量较少，财会机构就 应该小些，内部分工也可以适当粗些。33
(2)机构内部的各部门与每一个职工，都应明确其职责和具体的任务，做到部门 之间以及人员之间职责清晰、任务明了，以防分不清责任。财务组织机构的设置情 况应该满足精简、高效的要求，防止岗位重叠，避免人力、物力的浪费与低效率的 工作环境。只有形成一个既能调动各部门与职工的主动性与创造性，又能够实施统 一指挥以及有效控制的财务组织系统，才能使并购后企业的经济资源得到合理配置 和充分利用。
(3)被并购方财务管理机构设置的职能部门，应和享有的财务管理职权以及承担 的责任相适应，这是财务部门是否能有效履行责任的重要保证。并购企业在控制被 并购方财务的过程中，可以参考企业集团的财务总监制度，向被并购方委派相关财 务人员来实现对被并购方在财务上的控制。委派的财务人员应对被并购方的日常财
务活动情况起组织和监控作用；当有影响到整个企业的重大事件发生时应享有决策 权；把并购方的有关资源配置、结构调整、技术发展、重大投资等重大决策贯彻融 入到被并购方的预算中去，并对被并购方的种种预算执行情况来进行监督控制；审 核被并购方的财务报告情况；负责对被并购方的财务会计人员进行业务管理；定期 向并购方企业报告各被并购方的资产运行与财务状况。 4.4.2财务管理目标和管理制度的整合
(1)两家企业并购后，首先要确定一个统一的财务管理目标，因为这将直接影响 到新企业的财务管理发展方向还有在日常财务活动中所运用到的技术方法，这有助 于企业日常理财行为的规范与高效；只有确定出统一的财务管理目标，新的财务管 理组织才会正常运行；明确的财务管理目标这也是并购后企业的财务管理机制运行 是否正常的判断依据。
(2)企业在并购后各方合并成为一个企业群体，在总体目标上具有一致性，因此， 在选择财务政策时，不能仅从单个企业的角度出发，而应以并购后整个集团的利益 与目标为基点来选择和制定财务政策。财务制度体系的整合情况是保证并购公司有 效运行的重要环节。财务制度的整合包括财务核算制度、投融资制度、内部控制制 度、信用管理制度、股利分配制度等方面的整合。不论是以何种形式的并购，并购 方如要对并购双方的营运来进行合并，则财务核算体系例如账簿的设置、会计科目 的使用、凭证的管理、会计报表的编制方法等都需要统一，以满足利益相关者对于 会计信息的需求。在整合并购双方的会计核算体系过程中，首先要对诸如会计科目、34 会计凭证、会计账簿、会计科目等基础要素进行整合，进而对会计核算程序、报表 编制等情况进行整合。
4.4.3存量资产及负债的整合
财务整合的工作重心是要提高重组后公司的资产效率，因此需要对存量资产进 行整合，对无效或低效资产进行剥离，从而改变原有公司不良资产充斥、资产剩用 率不高的状况[32]。在整合中，可以对被重组企业自身进行整顿。如果条件允许，并 购方可以通过融资或注入资金等多种形式，帮助被收购企业进行资产置换，在“输 血”的同时还要强化其“造血”功能。 4.4.4财务监管方面的整合
财务整合是一项复杂的工作，为了顺利实现成功的财务整合，需要对整合前的 被收购企业财务进行详尽细致的审查，充分了解和掌握被重组企业的各项资产、债 务等，防止在收购后又发现账面上没有体现的负债或不良资产等。在收购后要对被 收购企业进行财务控制，在财务模式方面，可以选择移植模式或者融合模式，总之 就是要选择一个适合并购后公司的控制模式，进行成本控制和责任中心的控制。通 过事前和事后的双重控制，可以实现并购后公司正常高效的财务运行体系。 小结
通过对并购企业财务风险的成因研究，本部分中，我们分别对目标企业价值评 估风险、融资风险、支付风险以及整合风险提出了相应防范措施，这些措施的提出 能够减小企业财务风险，从而有利于企业并购的成功，为下一章的案例分析提供了 理论基础。35
第5章海信并购科龙财务风险案例研究
有了前面几章的理论分析做基础，本章选取海信空调并购科龙电器作为案例进 行财务风险的分析，对前面的理论分析及对策进行实践应用。 5.1案例介绍
5.1.1青岛海信空调有限公司概况
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