梧桐树下的创新 - 美国证券市场的历史与原则

梧桐树下的创新——美国证券市场的历史与原则

2005-11-17 秋风 文章来源:财富指数

总结过去数百年的经济史，如果说有什么东西是颠扑不破的真理的话，那我想其中肯定应该有这么一条：一切金融创新，及其它一切产品、技术甚至制度创新，都是市场上的企业家自发活动的产物。证券交易的形态及基本规则，当然也不例外。世界最著名的证券交易机构——纽约证券交易所，就是一群聪明的交易商自行创立的。令今人惊奇的是，在上百年的时间中，交易所也是靠自律维持了基本的交易秩序。

梧桐树下的创新

纽约交易所是商人们自发地创办起来的。美国的证券交易起源颇早，公司股票交易早就有了，但数量较少。1790年，美国联邦政府发行了8000万美元债券，成为第一笔大宗公开交易的证券，标志着美国投资市场的诞生。随着交易数量增加，商人们觉得零散的交易形态不能满足市场需求。

1792年5月17日，24位证券交易商在华尔街68号门口的一棵梧桐树下签订了一个协定，史称“梧桐树协议（Buttonwood Agreement）”，他们商定，以后每周用几个上午在这棵树下聚会，规则有三条：只在会员间进行交易，不准外人参加，交易按规定收取佣金。一般都将这个根本不起眼的事件，作为纽约股票交易所诞生之日。而这三条规则也成为后来交易所的基本规则。当天按照这个规则进行交易的，是美利坚银行的股票。这家银行就算纽约证券交易所的第一家上市公司。

直到1817年，在这里交易的证券经纪人成立了第一个正式的交易组织——纽约证券交易委员会，也租了一座房子，到屋子里面交易。纽约交易所开始登堂入室。1865年，纽约交易所建起了自己的大楼。1903年，纽约证交所迁往现在的地址。

此后，在学者作家的比下，纽约证券交易所成为美国的象征，成为自由市场（或者是资本主义）的象征。到20世纪20年代，纽约股票交易所战胜了所有挑战者，成为美国首屈一指的交易所，成交量占美国上市证券交易的75%。90年代，纽约证券交易所经历了又一次辉煌，上市公司股份达到20亿股，而1886年时仅为100万股。纽约证交所目前有上千会员，美国著名的投资银行都在证交所场内拥有自己的经纪人。目前有来自全球的2800家公司在纽约证券交易所挂牌交易，总市值达13.5万亿美元。其中来自国外的企业有470家。

在《证券交易法》颁布后，1934年10月1日，纽约证券交易所在美国证券交易委员会正式注册。直到1938年，纽约证券交易所才雇佣了一位受薪主席，在这之前的管理都是交易商无偿劳动。1971年，交易所组建为一家非赢利的公司。现在的管理机构是理事会，其中12名理事来自社会，12名来自证券业界，另有一位主席和首席执行官。

市场竞争的力量

纽约股票交易所成立之后，几乎完全依靠自我管理。联邦政府对于证券市场没有采取

任何规制措施，仅有的州有一些零星的法律。当然，由于美国实行普通法司法制度，没有成文立法并不意味着证券市场不受法律监管。所以，交易活动并不完全是无法无天。

但对于交易所最大的约束，还是市场竞争本身。首先是交易所之间的竞争。正因为政府没有任何象样的监管，所以，对于开办交易所，没有任何进入门槛。就是说，任何人都可以自由地创办交易所，只要有人愿意到你这儿上市、有愿意在你这儿进行交易就行。历史上，纽约政权交易所始终面临其它交易所的竞争，例如纽约的“股票经纪人公开委员会”，它的交易量一度比纽约证券交易所还高，直到后来与纽约证券交易所合并。现在的美国，则有大名鼎鼎的纳斯达克，还有不太出名的美国证券交易所，还有众多规模更小的地方性交易市场。而随着通信技术日益发达，国外的交易所也对纽约交易所构成了挑战。

正是这样的竞争，迫使纽约证券交易所不断地完善自己的规则。归根结底，证券交易所提供的服务，其实就是有关证券交易的规则。证券交易所必须根据上市公司、交易商、普通投资人等各方面的需求，制订出恰当的交易规则，最恰当地平衡各方面的利益。各交易所之间的竞争，在很大程度上也是规则之间的竞争。恰当的规则能够吸引来上市公司、交易商和普通投资人。人气旺了，各方面的收益高了，交易所自然繁荣昌盛，反之，只好关门大吉。

在竞争的压力下，200多年来，纽约交易所不断地调整自己的规则。比如，在纽约交易所地位稳固的时候，曾有一条Rule 500规则，规定在纽约交易所挂牌的公司，如果要退市，必须经过2/3以上股东同意，并且反对者不能超过10%。90年代中期，为了争取一家电信公司到本所上市，纽约交易所松动了这条规则。整个90年代，为了与纳斯达克竞争，吸引高科技企业，纽约交易所降低了上市门槛；又调整了会计标准，以吸引非美国公司前来上市。

当然，为了执行规则，交易所内部也有自己庞大的监管、调查、执法部门。早在1817年，交易章程就规定，交易所可对任何违反交易所规则的行为进行调查、予以处罚。而且，美国证券交易委员会的大多数监管规则，其实最初都是交易所自己发明创造出来的。

同时，市场竞争的力量也迫使交易所不断地改进交易技术。所有的最新通信技术都立刻被纽约证券交易所采用。纽约股票交易所于1867年首创股票行情自动报价器，1878年又引入刚刚发明的电话，传真、计算机、网络等等，都使纽约交易所的交易范围不断扩大。其影响力也越来越大。

政府监管有何效果？

正是市场竞争，使得整个证券交易市场尽管没有政府严厉管制，却依旧安然地运转了上百年。当然，这个世界上总有一些道德薄弱的人，这个世界上的任何规则也都有漏洞。因此，跟任何地方一样，证券市场上也不可能没有欺诈投资者、操纵市场的行为，比如虚假抛售（wash sale）、囤积居奇（corner）、合谋操作（pool operation）等等。但这些东西并没有摧毁市场本身，相反，市场的自我修复机制总是在每一次遇到冲击之后及时地发挥作用，并使交易规则和技术日渐完善。

然而，到了20世纪20年代，由于政府奉行错误的扩张性货币政策，导致市场出现巨大的泡沫，结果，在政府收缩信用之后，1929年10月24日，形成“黑色星期五”，纽约

证券交易所崩盘。公众和政府却把责任完全归咎于贪婪的交易商和上市公司，奉行管制政策的罗斯福政府一上台，就说服国会陆续通过一系列证券立法，包括《证券法》、《公用事业公司持股公司法》、《信托条款法》、《投资公司法》、《投资顾问法》。1934年6月6月，美国国会通过了《证券交易法》，根据此法，1934年7月6日，美国证券与交易委员会正式挂牌成立，从此联邦政府深深地介入到证券市场监管中。

然而，有趣的是，恰恰是在这之后，纽约证券交易所不断地上演所谓“黑色星期一”、“黑色星期四”、“黑色星期五”，反倒是在这之前，人们很少听说这样的新闻。政府的证券监管到底发挥了哪些积极作用，实在令人怀疑。