企业的动力。但是，不客观否认，高新企业的风险极高，随着每个阶段的深入，资金的需要量越来越大，因此高新企业发展的每一个阶段都很重要不能停歇，任何一个阶段出现问题都会功亏一篑。又与标的公司有较高的经营风险，所以PE投资也相应有了较高失败率30%，获得很大成功只有10%的概率，其他的也只是勉强回本而已。我国的PE是回报率相对较高的，大概都在30%以上，正是因为高风险才有了高收益。
第四， PE的投资对象多以中小企业为主。银行贷款的融资方式等是那些规模大、盈利好、
管理成熟且完善的公司可以利用的融资方式，但高新技术企业的规模很小，市场潜力巨大的中小创新性企业，他们没有相应的担保或信誉来进行贷款融资。因此，私募股权投资都将其视为有发展潜力的投资项目，不但为他们提供资金上的支持，还给标的公司提供包括技术改革、公司治理CG改善、战略定位服务导向等增值服务，确保获得较高的投资收益。
2、私募股权投资的分类
根据被投资企业发展阶段划分，私募股权投资主要可分为创业风险投资（VC）、成长资本（DC）、并购资本（BC）、夹层投资（Mezzanine C）、Pre-IPO投资以及上市后私募投资（PIPE）。5 （1）创业风险投资 风投大家都耳熟能详，常常投资于高新技术型或创新概念性的企业，从最初的一个想法一个概念开始投入，再到研发产品的产出，最后将成果进行推出适应市场，再接着就是逐步扩大市场占有率。风投在这一漫长过程中主要提供资金支持和管理提升，使企业从幼苗不断茁壮成长，成为参天大树。由于初创企业未来发展的不确定因素很多，资金方面、运营方面、研究方面、盈利方面、营销方面都很有挑战，具有很大的风险，所以风投在选择项目是会选择有足够发展潜力和足够丰厚的利润回报的企业。
（2）成长资本
成长期投资与风投不同，并不是在高新企业雏形之时就进入，而是在其发展至一定的稳定阶段才开始进入。标的企业已有实力在市场中进行盈利，并处于发展壮大阶段。成长期企业的的盈利能力、营运能力和技术能力已经在一定程度上得到证实。PE进入时，一般会用两到三年的投资期，期望得到四到六倍的投资回报收益，通常会投资已经有一定稳定正向收益的现金流，投入资金规模约为500万到2000万美元。与国外私募行业不同的是，在我国成长资本无疑也是中国私募股权投资中比例最大的部分，而发达金融市场中的私募更多的是风险投资的进入。在我国PE市场中，成长资本大概占到60%的比例，而以后的发展会有逐渐缩小的趋势，同时风投的比重会逐步增加。 （3）并购资本
并购资本是通过并购重组的方式，通过M&A来实施对标的公司的股权控制，得到经营管理的话语权，接着运用自身先进的管理技术及管理经验，甚至还有优势性的渠道资源，来帮助标的公司提升竞争力、增加盈利能力，成功之后等公司升值再出售股权获得投资收益。不同于风投在雏形阶段进入、也不同于成长资本在成长期进入，并购资本常在公司的成熟期进入。这类投资或帮助买方并购进行扩大、或提供资金帮助公司进行融资、或协助公司进行资产重组。并购资本的资金流动规模十分庞大，动辄上亿美元，甚至更多。 （4）夹层投资
夹层投资顾名思义是兼具股权性质和债券性质的一种投资方式，常在公司进行首次股权融资之后才进入。其实质是一种长期债权，同时负有一定的股权投资权。投资人在触发条件满足后或期限到期后，就购买约定标的公司的股权，或者进行债转股的相应交易。夹层投资的风险低于股权投资而高于债券投资，相应地可知，其收益率也低于股权投资而高于债券投 5
《私募股权投资基金》周炜，2010
资。之所以命名为夹层融资，是因为它在财报中的位置是出于债与股的夹层位置。夹层投资不惜长期持有，而是常常进行短线投资，收益后迅速撤离，获得收益。当企业处于“青黄不接”的上市前最后一部冲刺阶段或是两层融资之间的过渡阶段时刻，夹层投资者往往就会马上进入，救济于水火之中，然后在发展的下一阶段的时候马上退出获得收益。由于夹层投资的操作方面的风险很小，所以投资者要求的收益率也相对来说低一些，一半在20%左右即可。 （5）Pre-IPO投资
Pre-IPO投资在上市之前的一个阶段进行投入，其退出方式是将公司主推上市后出售股票进行收益回笼、资金回笼。Pre-IPO的投资者主要有投行型和战略型的两类投资者。投行型的有高盛、摩根斯坦利，它们不仅仅是PE也是投资银行家。作为第二种身份，能够直接为企业的首次公开发行提供帮助；而作为第一种的身份，投行型的投资者为标的公司的股票进行了一种担保保证声明，有利于在市场上获得投资者的信心，而这种市场信心与认可度是十分重要的。战略型的致力于帮助标的公司在pre-IPO之前建立起规范的公司治理结构，或者提供专业的财务、会计、法律、管理相关的咨询。Pre-IPO风险较小、收益回笼时间较短，并且在市场有较高认可度的情况下，可以收获高额资本回报。 （6）PIPE投资
PIPE是是指投资于已上市公司股份的私募股权投资，以市场价格的一定折价率购买上市
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公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。PIPE投资由传统和结构两种形式组成，传统PIPE是向投资人发行优先股或普通股的股权类证券，结构型PIPE是发行可转债的债型证券。PIPE的融资成本和效率比二次股权融资都要好，受审查的规定也相对较少，二次发行股份需要较高的路演成本，而PIPE则不需要，这样使得快速获得资本的同时，成本也很低。相对传统股权融资来说，PIPE比较适合快速成长中的中型规模的上市公司。 3、私募股权投资的运作及退出模式 PE的运作流程一般包括以下几个阶段：
（1）筹资阶段：分期发起筹资，私募基金往往通过自己在业界内的声誉能力，从机构投资者或有实力的个人投资者获得资金，向一些养老基金、金融机构、理财组织等筹资，另一种方式是建立合适的组织架构，建立一个投资公司，以投资公司的形式将投资人作为董事来进行运营。公司运营的收益在股东之间进行分配。
（2）投资阶段，PE投资家对设立的基金策略和风险收益偏好进行定位，同时考虑内外部因素如资金成本、经济环境、行业优势等，搜索那些有巨大发展潜力和高额回报预期的企业标的或项目。然后对标的企业或标的项目进行尽调（DD），通过深入了解该标的的财务状况、盈利情况、管理状况及行业形式来对其有更深入的见解。进过大量深入了解之后，判断出是否具有投资价值和如何进行投资的框架，PE可以与标的公司签署“投资协议”或“投资备忘录”，并对一些“对赌条件”和双方义务进行明确规定。在PE进行投资之后，并不是弃之不顾，而是积极地对已投资的标的进行管理，提升其技术能力、渠道经营等方面，对其进行资产置换和企业并购等增值服务。在风控方面PE也积极参与，在标的公司的经营管理之中占有一席之地，经营管理的决策权是PE通过努力增高公司价值的基础。
（3）退出阶段，在PE参与管理公司的经营之后，会选择退出，一般会把公司推上市转让股份，成功推出。一般的投资是通过得到所持有股份的孳息或红利分发，但是私募股权投资是通过将持有股份进行升值然后转出获得利益。通过管理升级和技术升级以及资产置换之后，标的企业价值得到提升，同时市场对其价值有所认可，这是PE就会顺势将大涨的股权进行转让，获得高额的股权投资回报。只有在退出之后才能获得收益是私募投资的一个特点，在投资前期及中期的现金流均为负值，所以更加考验对项目的选择与长期发展的视角。PE的退出方式主要包括公开上市、回购及出售获益、破产清算等三种方式。 6
《私募股权投资对中小板公司业绩影响》
私募股权投资在国内的发展 1、发展历史
1985年，中国新技术创业投资公司是我国的第一家PE，而现在，私募股权投资对大家来说已经耳熟能详。我国的PE行业发展火热，许多成功的中国企业在其成长过程中都有PE支持的身影，比如百度、新浪、蒙牛、腾讯、分众传媒，阿里巴巴、李宁、双汇仅是其中最闪光的几例。可以说，PE为促进中国企业改善公司治理CG，发展有限合伙制的组织形式，加速行业资产优化重组方面起到了积极的意义。
1985年起是PE发展的雏形阶段，《关于科学技术体制改革的决定》指出“可以设立风险投资给予支持”，并且建立了第一家PE——中国新技术创业投资公司。在之后的《关于加速科技进步的决定》和九五决定中，政府再次强调要发展科技私募股权投资。在政策指引下，我国有了自己本土的私募公司和投资顾问公司。但是总规模和总结构发展能较为缓慢。
1997年起是快速增长阶段，全国私募股权投资资金规模已经超过160亿元。纳斯达克股票价格指数不断刷新最高纪录，这样全球对PE领域有了十分强烈的关注。国内的新浪、网易等互联网也是在纳斯达克进行挂牌上市。按照高科产业决定，中国内陆的创业板极有可能很快就成立，这使得国外一大批资金流入了我国，当然包括了大量PE投资者。当时拟在中小板市场上进行投资或套利的创业企业超过了2000家。到2001年，我国私募股权投资机构达到323家,管理资金总额超过600亿元。
2001年后是理性调整的阶段，经济危机、金融危机也大大挫伤了PE的积极性。没有退出渠道的PE无法给投资者足够的相应收益率，是PE吸引力不停受挫。在深交所推出了中小板后，股市处于漫长的熊市之中，企业上市进行融资的案例速度变的缓慢。这样IPO作为私募股权投资的退出渠道作用十分有限。
2007年的大牛市推动了股票市场的大度发展，当然私募股权投资也顺势有了发展的高潮。2009年10月的创业板成立，为PE的退出提供了一个良好的方式。私募股权投资作为一种新的金融工具，已经越来越被投资者关注和参与，在资本市场发挥重要的作用。
当我们中国自己没有钱的时候，有钱的人财大气粗，当我们自己变得很有钱的时候，我们会产生自己的美林、高盛、新桥和世界经济，因为这个资本存量已经具备了。我们的社保基金大量投不出去，是因为我国本土缺少了直接投资基金。因此应大力发展私募股权投资是资本市场活跃起来，是资产配置更加合理。 2、发展现状
在2013年时，PE的投资数量有了小幅度的上升，但总规模依旧在下滑，未来的PE发展形势依旧惨淡。
国外进驻我国市场的PE有很著名的机构，尤其是IDG，与IDG处于同一时代的机构还有华登国际、祥峰投资、汉鼎亚太等。中国本土私募股权投资基金与外资相比，稍稍更固定一些。自2003年，中国的百度、分众传媒、无锡尚德，出现了一批国际PE身影，比如红杉资本、黑石等。期中国国内资本市场退出机制的逐步完善，国内如九鼎已经是目前最成功的PE组织，在中国的发展未来，稳步增长可期。
目前许多PE还处在大众视野之外，缺乏法律监管与保障，但相关法律体系正在逐步完善。《合伙企业法》规定了有限合伙的企业形式，对PE的发展有极大的促进，是PE组织形式优化的基础。本土的PE在演进过程中会遇到很多障碍，监管层对其资本、融资量都有所约束，制约着民营机构的成长。目前的中国PE有五路人马，分别是国外VC、国外大型PE、外资背景国内PE、产业投资基金和本土机构。
2005年11月下旬我国有了第一支产业基金，即渤海产业投资基金，规模达到了200亿元，成功募集了50亿元，以一种独特的组织方式——契约型为主，同时具有公司和合伙制
的优势。
本土机构的再次兴起，显示了中国PE行业的新希望。这些机构的资金主要来源于民营企业SOE，投资定位大多是上市企业。 3、未来发展方向
PE对于尽职调查的工作要求比较细致，要深入了解一个行业与一个企业，掌握标的企业的方方面面，才能做出是否投资于如何投资的判断。近年，许多国际定义私募基金组织纷纷进入我国市场想分一杯羹，作为国外的合伙人GP，他们很难理解国内的经济形势与行业现状，因此需要与国内私募进行合作。行业发展必然需要社会资源向行业集中。对于私募股权投资来说，投入就意味着长期投入并进行管理，而这种长期意味着一次投资则两到三年就无法推出。
退出渠道门路是PE的基础，而投资标的的盈利能力提升是关键保障。我国资本市场的退出渠道不够充分，是PE退出是的困境，是约束私募股权基金发展的主要问题之一。我国的IPO采用审核制，有较为严格的审查流程与批复要求，同时创业板市场的建立发展缓慢。所以才产生了我国两头在外的现象，也就是优质企业高新企业常常在国外资本市场进行上市融资。但是，我国应该尽快建立多层次的资本市场，使私募基金在国内退出成为可能，尤其是向新三板这样的通道型市场，为私募基金的退出提供了又一个机会。只有完善了退出渠道，才能使我国PE健康发展。
四、 私募股权投资的国内外文献综述
对私募股权投资基金的理论研究是从1990s开始的，国外的研究主要是在私募股权投资的组织形式、投融资策略、分配收益和等方面，国内的研究多在私募股权投资的实务操作上，而理论方面的研究还很少，我国更注重于实际市场的尽早建立。
国外对私募股权投资组织结构的研究有“契约理论”和“信号选择理论”两种，Fama (1980)首先使用了契约理论，认为基金管理人的市场价值以及收入取决于其过去的经营业绩。Heinkel认为契约的订立细节可以反映足够的基金经理负责人的方式方式与偏向，所以投资者的事前风险控制对条款的细节订立有明显影响。Comper和Lenner(1998)认为契约的订立往往要求基金管理人具有甄别高质量可投资项目的能力。信号选择理论支持方如Gibbon认为基金管理人的首期业绩将会成为自身和外部投资者借以衡量其能力的依据。也有学者指出，由于信息不对称，IPO机制也称为投资者和基金管理人之间的信号沟通信号。
私募股权投资的融资方面，目前研究表明PE的融资能力与GP的能力关联性明显，但是资本的实际提供者却是LP有限合伙人。Sahlman, William认为只要被投资项目可以抵押，那么投入的资金来源就可以用借债或发行债券的方式来获取。UlfAxeson认为对于私募股权基金来说，资本结构有最优的存在，并且需要做到事前与事后融资的有效结合。在事前的融资能够帮助基金管理人寻找到合适的项目，而在事后的融资可以在信息披露方面和其他监管方面约束组织完成价值提升。
在投资策略方面，Poindextor搜集样本数据，认为创业家的技能、管理能力和个人综合素质是创业项目评估的重要因素。Tybi和Bruno通过实证分析认为在项目筛选的过程中应该采用的标准有：投资规模、市场类型、项目位置以及企业的发展阶段等。2007年，AM&D三位学者对宏观因素进行了研究，将投资决策与基金的需求、市场状况联系起来。项目定价方面，未来现金流理论已成为当今金融学的基础理论，但在私募股权投资者，仅采用DCF方法会低估企业价值，期权定价理论在逐步应用于实物资产的定价之中。
国内学者对私募股权的研究仍处于初级阶段，侯玉娜（2007）从发展形势、意义方面介绍了私募股权投资在我国发展的现状，艾晓乐(2008)认为外资并购有消极影响，需要从市场、
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