乘数与决定变量
乘 数 价格/收益比率 价格/账面价值比率 价格/销售额比率 价值/EBIT 价值/EBIT(1-tc) 价值/EBITDA 价值/销售额 价值/账面资本 决定变量 g, 股利支付率, 风险 g, 股利支付率, 风险,ROE g, 股利支付率, 风险, 净利润率 g, 净资本支出需求, D/E, 风险 同上 同上 g, 净资本支出需求, D/E, 风险,经营利润率 g, D/E, 风险, 资本收益率
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§2.4 可持续增长模型
1. 内在增长率
设企业的销售利润率、资产与销售之比、 股利支付率、D/E之比为常数。 内在增长模型假设满足销售增长的资金来源于新增长的保留盈余。内在增长率(Internal Growth Rate)即是仅使用该项资金所能产生的最大增长率。个人收集整理 勿做商业用途 记
A/S 资产/销售目标值
P 销售净利润率目标值 d 股利支付率目标值
S0 基期销售收入 gs 销售增长率
根据定义, 有
A?S0?gs?S0?(1?gs)?P?(1?d) S0从而
gs?P?(1?d)
A/S?P?(1?d) 所以内在增长率(不使用外部资金的最大增长可能)与销售净利润率正相关,与股利支付率负相关。
2. 静态持续增长模型
假设公司当前资本结构D/E是最佳的, 公司无外部股权融资, 即权益只能通过保留盈余的增加而增加。
静态可持续增长率是指在公司的财务杠杆不变时, 运用内部资金和外部资金所能获得的最大增长率。 解得
AD?S0?gs?P?S0?(1?gs)?(1?d)?P?S0?(1?gs)?(1?d)? S0E17 / 20
gs?分子、分母同乘以S/A, 得
P?(1?d)?(1?D)EDA/S?P?(1?d)?(1?)E
AS?EA?NP/E?(1?d) gs?AS1?NP/E?(1?d)1?P?(1?d)??EA其中NP/E为ROE, 所以又有
P?(1?d)? gs?3. 动态持续增长模型
由于经营效率的提高, 可以有更多的保留盈余和更高的负债比率, 企业也可以根据需要发行新股。
动态可持续增长模型就是在考虑有关因素变动的基础上确定最大增长率。 记
Eq0 基期股东权益 Eqn 新筹集的权益资本
g 1?gD 全年股利支付额 则
gs?
(Eq0?Eqn?D)?(1?DS)?EA?1?1 DSS01?P?(1?)?EA
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§2.5 股票、债券定价
1. 股票定价
股票收益率 r?D1?(P1?P0)
P0从而P0?D1?P1D?P2, 同理 P1?2, …… 1?r1?rD1?(1?g)D1?(1?g)2D1D1?有 P0? = ???23r?g(1?r)1?r(1?r)而 r?D1?g P0其他则可参照§2.3部分。
ROE?EPS
每股账面价值P0?EPS1?PVGO rEPSPVGO?r?(1?) P0P0其中PVGO表增长机会的价值(Present Value of Growth Opportunity), 如果忽略
PVGO, 则当PVGO?0时会低估r, 而当PVGO?0时, 会高估r。个人收集整理 勿做商业用途 自由现金流估价:
P0??t?1?每股自由现金流
(1?r)tFCF?收入?成本?投资
P, 较高的市盈率或者表示投资者相信该企业有良好的发展潜E力 (PVGO高), 或者表示投资者认为该企业收益的风险较小, 因而使用较小的折
市盈率 M?现率r, 或者二者兼有。个人收集整理 勿做商业用途 19 / 20
在有效资本市场下, 股价P较好的反应了股票的实际价值, 高M表明低的
E, 这可能有以下几种情况:
1? 良好的发展潜力;
2? 风险小;
3? 会计方法
否则当E低于市场平均水平必然导致P下降。
2. 债券定价
债券发行价格: 折价、溢价与平价。
进一步的探讨参见债券的期权定价方法和利率期限结构部分。 如 风险债券价值= 相同条件下无风险价值- 一卖权价值
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