企业融资结构比较分析 - 图文

[14] 刘琰超，陈松豪.中小企业融资现状与对策.平顶山学院学报（社会科学版），2007，（10）：39-41.

[15] Berger，A.N.，Sauders，A，Scalise，J.M.，Udell，G.F. The Effects of Mergers and Acquisitions on Small Business Lending，Journal of Finance Economics，1998，（18）：50-53.转贴于 中国论文下载中心 http://www.studa.net http://wenku.http://www.china-audit.com//search?word=?óòμèú×ê?á11·???&lm=0&od=0

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英国中小企业外部融资结构分析

摘要：内容摘要：文章首先就英国中小企业概念作了界定，然后分析了其外部融资的各种手段、地位及特点，研究发现银行融资起着关键作用，但其重要性呈下降趋势；财产型融资增长很快，其地位有明显进步；证券融资是中小企业的最后选择，但对新创技术型中小企业很重要；

内容摘要：文章首先就英国中小企业概念作了界定，然后分析了其外部融资的各种手段、地位及特点，研究发现银行融资起着关键作用，但其重要性呈下降趋势；财产型融资增长很快，其地位有明显进步；证券融资是中小企业的最后选择，但对新创技术型中小企业很重要；贸易信贷融资份额很小，但也不能忽视。各种融资手段的地位处于不断演化过程中，决定于多种因素。 关键词：英国中小企业 外部融资 融资结构

英国中小企业概述

英国公司法第248条规定满足下述其中两个条件可以视为小企业：营业额不超过280万英镑；资产负债表总额不超过140万英镑；雇员不超过50人。同时规定满足下述其中两个条件可以视为中型企业：营业额不超过1120万英镑；资产负债表总额不超过560万英镑；雇员不超过250人。中小企业在英国占有举足轻重的作用。据英国贸易产业部（The Department of Trade and Industry, DTI）统计，2002年初英国有380万个企业，其中99.1％的企业是小企业，中型企业有2.7万家，大企业只有7000家。在就业方面，中小企业提供55.6.％就业岗位，其中小企业占43.7％，中型企业占11.9％。从企业收进来看，中小企业占52％ ，小企业占37％，中型企业占15％，二者收进总额达到1.14万亿英镑。由于中小企业在英国经济中的突出的地位，因此中小企业融资方式和在促进经济发展和就业中的作用成为政府、企业、银行和经济学家关注的焦点。

英国中小企业融资的类型与结构

英国中小企业融资可以分为内部融资(internal finance)和外部融资(external finance)。 （一） 内部融资

内部融资是指企业主在开办和经营过程中使用的资金来源于企业主自有的资金、亲戚朋友的借款和企业的利润。一般说来，尽大多数小企业以内部资金作为融资的主要来源。“英国商会最新调查显示：在近5年的企业融资中，79％的小企业使用保存利润，72％的小企业使用现金流”， 由于外部融资的本钱和风险很高，加上获取外部融资的各种障碍，中小企业往往较多地依靠内部融资。“最近几年，中小企业明显的变化是较少依靠外部资金—1997～1999年间，只有40％的中小企业寻求外部融资，而这一数字在1987～1990年间高达65％。1997～1999年间微型企业依靠外部融资的比例更低，只有30％。这一发现与?啄食顺序?(pecking order)假设完全一致，即企业在追求外部融资之前，首先使用自有资源”

（二） 外部融资

外部融资可以分为银行融资、租赁融资、发票融资、证券融资、贸易信贷融资和其他融资。银行融资是以债务为特征的融资（debt finance），是英国中小企业融资主体部分。租赁融资是以财产为特征的融资,在重要性方面居于第二位，是中小企业主要选择的融资方式之一。发票融资所占比重较少，但是在近10余年间发展很快。证券融资是指通过发行股票的方式筹集股本资金，满足企业对资金的需求，对弥补中小企业资金缺口起着重要补充作用。图1和图2是两个时期英国中小企业外部融资的结构状况。下面分别就各种形式融资及其变化作一个具体的分析：

1.银行融资。银行对中小企业融资扮演了关键角色，其融资占外部融资的比重一般在50%以上，2003年对小企业的银行融资达到389亿英镑，较上年增加7.9％。但是从总体上看，银行融资地位呈下降趋势。从图1和图2对比可以看出，在20世纪90年代初期，银行债务融资的比重为65％，到了2002年，这一数字下降了13％。银行融资又分为定期贷款（time lending）和透支融资(overdraft lending)。近10多年透支融资占银行融资的比重下降很多，而定期贷款呈上升趋势。1992年透支占49.2％，1999年则下降到29.8％，到2003年进一步下降到23％；相反，定期贷款则从50.8％上升到77％。

2.租赁融资。这里的租赁融资除了租赁（leasing）外，也包括租购（hire and purchase，HP）。2000年，40％的中小企业使用leasing/HP, 19%的中小企业的租赁融资额占本企业外部融资的第一位。表1是2000年英国中小企业按营业额划分采用租赁和租购融资的状况。从表上可以看出，2000年租赁和租购融资总额达到233.68亿英镑，中小企业为124.3亿英镑，占整个租赁融资的53.2％。从1999年后，中小企业的租赁融资从总体上呈现略微下降的趋势，但有两点值得关注：营业额低于100万的企业的租赁与租购融资总额呈一定程度的下降趋势，而100～500万的企业此类融资总额有所增加；租赁（leasing）融资处于下降趋势，而租购（HP）融资出现稳定或增长态势。

3.发票融资。指基于保理业务下的发票融资，包含保理和发票贴现，从事此类信贷的公司主要是保理商和发票贴现商。由于在赊销货物时，企业可以将应收帐款让渡给保理商或发票贴现商，获得发票金额的80％或以上贷款。保理和发票贴现的主要区别在于，保理业务要求卖方将应收帐款帐户移交给保理商，保理商治理帐户和收取货款，而发票贴现由卖方控制和治理应收帐款帐户，自己收回货款。发票可以进步企业现金帐户质量，改善活动资金的状况，避免潜伏的呆帐风险，深受企业的喜欢，但这种方式只适用于有货物或服务销售并以赊销方式卖出的交易，而不适合预支货款或分阶段付款的交易。

发票融资由于有诸多优点，所以发展很快。在近10年里，发票融资有明显的增长，年均增长率达20％，这种增长主要出现在1993年以后并集中在国内发票贴现上。2000年以后，固然增长速度有所减缓，但增长的趋势仍未发生改变。如2003年，利用发票融资的中小企业总数达33703家，较上一年增加5.3％，其发票融资金额达到49亿英镑，较上年增加7.5％。

发票融资方式还有一个明显特点是融资期限很短，2002年英国发票融资均匀期限为55天，因此它是透支融资的有效替换品。但是必须看到，发票融资的地位还远远无法与透支相比。

4.证券融资(Equity Finance)。“Equity”一词有几个意思，在经济领域主要有两个意思：资产净值，即总资产减往总债务的差额；以优先股或普通股表示的所有者权益。本文的“Equity”是第二种含义。证券融资主要包括风险资本(venture capital，VC)和企业天使(business angels)，他们仅仅构成中小企业外部融资很小一部分，但对那些有增长潜力、或有高技术新创办的中小企业来说却至关重要。风险资本融资是一种正式私人证券融资，通过发行股票筹集资金，包括MBO/MBI型融资、企业创办融资、企业早期阶段融资和企业扩张融资。有关资料表明，近10余年，风险资本在英国中小企业融资的份额中所占比重十分稳定，差未几保持在3％。而风险资本中用于初创企业的份额则出现下降趋势，英国风险资本协会提供的资料显示，如2003年，对英国种子企业或处于初期发展的企业提供的风险融资为1.84亿欧元，比2002年的3.47亿欧元下降了47％，下降的主要原因是被投资的企业未来业绩的不确定性阻碍了投资者的信心，另一个原因是投资于MBO/MBI型融资会给投资者带来更多的投资回报，从而减少对初创企业的融资。风险资本主要用于中小企业的融资，2002年获得风险资本融资的企业有389家，其中的87％可以回属于中小企业。企业天使是指向未上市的中小企业直接投资的个人或团体，这是一种非正式的风险融资，该词起源于那些向美国百

老汇戏剧生产提供融资的 “天使”，不要误解企业天使是善士，他们一样是追求自己利益最大化的投机家。英国国家企业天使联合会估计，每年有1.8万个企业天使向3500个企业提供5亿英镑的投资。

5.贸易信贷。贸易融资是指企业以赊销方式销售货物或服务给其他企业，实在质等同于向这个企业提供一笔融资。假如一个企业同期向其他企业提供的贸易信贷额小于其他企业向本企业提供的贸易信贷额，则本企业的活动资金状况就会改善，它就可以减少银行短期资金借贷。贸易信贷融资所占比重很小，大约占中小企业外部融资比例的1％-2％。

对于其他类型的外部融资，这里不再赘述。 总结

随着中小企业实力的增强和出于对外部融资风险规避的考虑，中小企业更愿意选择内部融资，其融资比例不断进步。银行在中小企业外部融资中占据大部分份额，但近年来出现下降趋势，银行融资的结构也出现了明显的变化，即定期贷款比例不断上升，透支比例不断下降，主要原因是透支本钱高于定期借贷的本钱。基于财产型融资的租赁和租购、保理、发票贴现等则发展很快，在中小企业的外部融资所占份额不断扩大。证券融资是中小企业融资的最后选择，由于难以满足发行证券的条件，面临较高的筹资本钱和繁琐的手续，愿意采用公然证券融资的中小企业数目很少。风险融资在中小企业外部融资所占比例十分稳定，基本保持在3％，企业天使融资历史很短、发展快但波动较大。贸易信贷、贸易信贷保险、贸易融资等所占外部融资比例很小，但对很多小企业来说也十分重要。

英国中小企业融资结构仍然处于不断变化之中，各种已有的和新创的融资手段的地位取决于宏观经济状况、政府政策和法规、资金的供求状况、历史渊源以及融资的本钱和风险、渠道和适用性等多种因素。

参考文献：

1.Bank of England: Finance for Small Firms-A Eleventh Report. [R], April, 2004 2.Bank of England: Finance for Small Firms-A Tenth Report. [R], April, 2003 3.Bank of England: Finance for Small Firms-A Ninth Report. [R], April, 2002

从现代企业资本结构理论看我国上市公司的资本结构问题

企业资本结构是影响企业治理结构的主要原因，本文运用现代企业资本结构理论，通过上市公司资本结构的一些数据，分析我国上市公司资本结构不合理的原因以及造成的后果，并提出相应改善的建议。

一、现代企业资本结构的理论框架

1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》，该文提出了在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为MM理论。由于MM理论的奠基，现代企业资本结构理论的研究不断得以深入。

1、公司所得税观点

MM理论在受到实践的挑战后，作了修正。考虑到受企业所得税的影响，按照税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税，在这样的情况下，如果企业负债率达到100％时，则企业价值最大，而融资成本最小。这一结论与现实不相符。

2、个人所得税观点

考虑个人所得税的影响，个人股票投资和债券投资的所得税率不同抵消了公司所得税率不同的差异。在此情况下举债对公司价值没有影响，即资本结构与公司价值无关。即使个人所得税没有完全消除公司所得税的不对称税负，它们也大大减少了这种不对称，同时还减少了杠杆净效益。杠杆会带来纳税利益，这就是公司为什么不100％举债的原因。 3、财务危机和破产成本观点 在20世纪70年代，人们发现制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成为企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡，被称为平衡理论。这一理论可以说是对双M理论的再修正。 4、代理成本观点

依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）认为，企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经理人不作为内部股东而作为代理人时，其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人，其在职消费的好处由自己享有而消费成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。与此同时，该理论认为，债权融资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。但是债券融资可能导致另一种代理成本，这种债权的代理成本也得由经营者来承担，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。

5、不对称信息的影响研究

20世纪70年代，美国经济学家罗斯最早将不对称信息引入企业的资本结构分析。他仅仅放松了MM定理关于充分信息的假定。由于信息不对称，企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息，投资者没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，负债比例上升是一个积极的信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚”约束，而使企业债务比例成为正确信号。之后，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国1965—1982年企业融资结构中得到证实。这段时期是美国企业内部积累资金占资金来源总额的61％，发行债券占23％，发行股票占27％。 6、控制权理论

哈里斯一雷斯夫模型探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成本问题。他们分别用静态和动态两个模型，说明了管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此必须给予他们以监督和戒律。而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的信息，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。