2012级
学院： 会计学院 专业：会计班级： 学生姓名：学号： 完成日期：2015.8.29
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中国上市公司资本结构及融资偏好
研究文献综述
摘要: 资金作为企业运转必不可少生产要素，对上市公司起到“血液”的作用。对资本结构和融资偏好的研究历来是理论界的热点问题。本文对中国国内学者关于资本结构及融资偏好的研究成果进行了文献综述。主要分为两个方面，一是对中国上市公司融资行为的分析，再者就是对中国上市公司股权融资偏好的原因及资本结构的影响因素分析。
关键词:上市公司 资本结构 融资偏好 股权融资 一、引言
自1990年中国的第一个证券交易所创建以来，中国的资本市场经历了二十多年的迅速发展。但学术界对中国上市公司资本结构问题的研究起步较晚。直到90年代中期人们才开始关注股权融资问题，并逐步引入实证研究方法来分析上市公司资本结构的相关问题。但通过对中国上市公司二十多年来的实践得出的宝贵经验，理论界对上市公司资本结构和融资行为的研究业已涉足诸多领域，例如：中国的上市公司是否存在股权融资偏好、偏好股权融资的原因及资本结构的影响因素分析。
二、西方学者对资本结构理论研究的文献综述
西方的资本结构理论是从MM理论开始的，通过一系列的研究已形成丰富的资本结构理论学派，如权衡理论、信号传递理论、优序融资理论等。我们发现，随着时间的推移，这些资本结构理论的前提假设越来越符合实际，其对企业融资行为的解释也越来越深刻。值得注意的是，关于企业的融资偏好特征，理论界并没有得到绝对一致的结论。
Modigliani 和 Miller在1958年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》中提出了著名的 MM 理论，该理论认为最优资本结构并不存在，如果资本市场完全有效，资本结构与公司价值是没有关系的。MM 理论提出了资本结构与企业价值之间的问题，为现代资本结构的理论研究开创了先河。1963年，Modigliani和Miller放宽MM定理中的无税收前提假设，认为在存在公司税的情况下，负债对于公司股东而言具有“税盾”的作用，企业天然具有债权融资的偏好。
然而，在现实中 MM 理论的诸多假设是不成立或根本不可能存在的，Myers
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在MM理论的基础上提出了权衡理论，该理论考虑负债的破产成本和代理成本的因素，指出负债融资虽然可以达到避税的作用，但是也会带来成本、风险的增加。因此，最优资本结构应该是避税收益等于负债融资的成本风险之和。
Ross（1974）在所创立的信号传递理论假定企业经理人知道企业未来的收益和投资，而投资者不知道企业的内部消息，因此投资者只能利用外部信息间接地评价企业的市场价值，企业债务比例就是作为内部信息传递给外部市场的一种信号工具。企业债务比例越大，其破产的风险也就越大，而企业质量越好其破产的概率越小。所以高负债比例可以被外部投资者视为企业高质量的信号。因此较高的负债可使企业市场价值增加，企业偏好债务融资。
Myers和Majluf(1984)在权衡理论和信号传递理论的基础上提出了优序融资理论，也称为“啄食顺序”理论（pecking order theory）:由于企业的经营权与所有权分离，导致信息不对称，在这种情况下，企业内部人员比外部投资者更加了解企业经营的真实情况，为了传递企业经营状况的有利信息，最为稳妥的融资方式是通过内部融资，这样不仅可以保障原有股东的利益，还能够避免因为外部融资而导致的市值下跌。如果企业必须从外部融资，会选择发行债券，而不是配股或发新股。综上，企业融资决策时表现出明显的偏好顺序:首先考虑内源融资，其次选择风险较低的银行借款或债券融资，在上述融资渠道不能满足需求时才考虑外部股权融资?
三、国内学者对资本结构和融资偏好研究的文献综述 （一）对中国上市公司的融资行为分析
学者对中国上市公司的融资偏好进行了一系列的实证研究，证明其确实存在，上市公司有对股权融资的强烈偏好这一现象得到了学者的一致认可。
黄少安和张岗（2001）在“中国上市公司股权融资偏好分析” 一文中，通过对上市公司资本结构的描述，认为中国上市公司存在着强烈的股权融资偏好。
陈章波（2003）从一级市场筹资额和二级市场交易额这两个角度比较分析得出，相对于债权融资，中国上市公司更偏好股权融资。
刘星，魏锋等（2004）在对Myers融资优序模型进行修正的基础上，采用大样本实证检验了中国沪深两市上市公司的融资情况，研究结果表明：上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资。这些研究结果将
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为中国上市公司进行融资决策和政府有关部门制定融资监管政策提供有益的实证证据。
刘力军（2005）通过对1992-2003年中国上市公司融资偏好的实证研究来验证：在目前的二元股权结构下，中国上市公司确实具有股权融资的偏好。其融资顺序表现为“股权融资——债务融资——内源融资”。
（二）对中国上市公司股权融资偏好原因及资本结构影响因素分析 随着资本市场的发展，国内学者对中国资本结构的形成因素的研究也日益重视，对股权融资偏好影响因素的研究比较多见。中国上市公司存在着显著的股权融资偏好，这与西方的优序融资理论是相悖的。对于这一现象的出现中国学者多将其归因于中国上市公司的股权融资成本低。同时，理论界对影响资本结构的因素并没有形成定论。
1.制度和政策方面
黄少安和张岗（2001）认为中国上市公司之所以存在着股权融资偏好，是因为公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本。对企业而言，企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本，股权融资偏好是其理性选择。股权融资偏好的深层原因在于现行的制度和政策，强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益保护以及宏观经济运行等方面都有不利影响。
柳松（2005）认为，股权融资成本低于债务融资成本是中国上市公司偏好股权融资的直接动因，公司控制机制的错位和治理机制的扭曲是中国上市公司偏好股权融资的深层原因，转型时期的双重企业体制是中国上市公司偏好股权融资的制度根源。
汪丽华（2005）从中国当前的税收制度以及上市公司的纳税行为实际出发，通过估算得到上市公司债务融资的抵税收益是-6.25%，因此债务融资不仅不能带来税收利益，反而会损害股东的利益，相对于权益资本来说，债务资本不再便宜了，上市公司因此而偏好股权融资。
张军、郑祖玄、赵涛（2005）认为，中国上市公司受到融资政策的限制。公司的资产负债率仅仅是这种限制性政策的反映，而不是公司在融资方式之间权衡的结果。上市公司并不具备股权融资偏好，也不具有最优资本结构，其行为特征
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