论以信息披露为中心证券监管模式的构建

浅析以信息披露为中心的证券监管模式之构建

姓名：邢旭

摘要 以信息披露为中心监管模式之构建，是股票注册制的基础性支撑制度，

也是证券市场市场化价值取向的必然选择。本文主要从监管部门、融资者和投资者与信息披露的关系角度，坚持市场化取向和金融商事理念，考虑各方主体合理诉求和利益平衡，关注监管真空和监管套利之不可避免性和存在合理性，分析监管模式构建过程中的相关问题，提出了监管体系应当具有多主体性和多层次性，避免过于理想和不切实际等建议。

关键词 信息披露 监管模式 合理诉求 利益平衡

序言：以信息披露为中心的证券监管模式是时代和历史发展的必然要求

证券监管是金融监管的重要组成部分，随着金融监管的嬗变，证券监管也历经革新。“而自从这种监管的机构和制度（指金融监管）产生以来，已经历了由开始全面的监管（Regulation）到放松监管（Deregulation），再到重新监管（Re-regulation）的演变过程。从最初金融业完全自由放任的状态，到政府实行全面严格的金融监管，又由于经济和金融业发展的内在要求，形成放松金融监管和推行金融自由化的趋势。”1而美国次贷危机引发的金融风暴，使得全球主要国家的政府金融监管又趋于严格。包括证券在内的金融监管，似乎是政府和市场之间此消彼长的博弈和简单的历史循环。然而，历史上任何一次监管模式的变动，无一不是时代需要和现实发展的必然，也无一例外是否定之否定的历史进步。

在世界范围内，证券市场通过资金的流动和信息的流动从而构成一个独特的资源配置机制，并越来越成为国际金融中的主要融资渠道，也成为一国公民财富收入的重要来源。适应我国市场经济发展的时代潮流和发展阶段之要求，党的十八届三中全会在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中作出了“经

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张学森主编：《金融法学》，复旦大学出版社2006年8月版，第47页。

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济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的战略部署，并明确提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”之主张。

围绕全面深化改革的战略实施，中国证监会在2013年11月30日的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中，正式提出了“坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念”的监管指导思想。

证券信息披露，又称为信息公开，是指证券市场上的有关主体在证券的发行、上市、交易等一系列活动中，必须依照相关法律制度将与证券有关的信息资料真实、准确、完整、及时地予以公布，以便投资者依据这些信息评估特定证券的价值和风险，权衡风险与收益，从而做出投资决策的一种法律制度。2早在上世纪90年代，美国学者吉斯特便指出，“今天，证券市场上交易的本质已不在于证券本身，而在于证券所包含的或证券背后所意味着的各种信息。??我觉得，证券市场的生命力主要在于信息披露。”3

可以说，证券信息披露制度对于证券市场的价格发现、减少交易成本、形成资源有效率的市场配置，对于坚持证券市场的市场化发展，是一股举足轻重的决定性力量。以此为中心构建证券监管，有助于处理好政府和市场的关系，符合世界发展趋势，也是我国时代和阶段发展的必然要求。本文拟从监管部门、融资者和投资者等相关主体与信息披露的关系角度，展开监管模式构建中有问题的探讨。

一、正确处理监管部门与信息披露之间的关系

目前，针对证券市场暴露出来的一些典型案件，经常出现两种论调：一是立法万能论，有问题就应当立法，上市公司不分红，那就立法强制现金分红，似乎立法是包治百病的灵丹妙药；一是加强监管论，这与立法万能论相呼应，如果已有相应法律，仍然有问题，加强监管和执法便是主要解决之道。笔者以为，监管部门与以信息披露为中心的证券监管，实质上是如何处理政府干预与市场自由的问题，厘清二者的角色定位，更有助于问题的解决。

（一）适应阶段发展需要，监管部门应放手发挥市场监督体系的

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王邵建：《中美证券信息披露制度比较研究》，中国知网：中国优秀硕士学位论文全文数据库（主站）。

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[美]查里斯﹒R﹒吉斯特著，郭浩译：《金融体系中的投资银行》，经济科学出版社1998年1月第一版，中文版序言第4页。

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作用。

加强监管需要考虑监管力量和监管对象的比例等因素。截至2013年IPO开闸前，我们沪深两市上市公司数量约1400余家，证监会机关事业编制人数不超过250名。同时，监管作为政府干预市场的方式，需要考虑监管成本。随着股票发行注册制的逐渐落实，上市公司数量必将放大。单纯依靠监管部门的监管，总会有力不从心的时候，更可能会发生干涉过多、过细的情况。

以信息披露为中心的监管模式，需要发挥证券市场上不同参与者相互监督的力量，并以制度建设的形式，完善多层次、多主体的监管体系，有助于证券市场的持续健康发展。目前逐步发展的做市商制度、类似美国“浑水”公司的“做空机制”、专业中介的信息咨询服务、新闻媒体的舆论监督等等，如能充分发挥其合理性的一面，证券监管部门在监管层面往往会以市场化的方式做到事半功倍，并有助于我国完善、规范的的证券市场监督体系之发展。

（二）行政监管与自律监管的重新定位

我们通常提到的证券监管主要是指证监会的行政监管，而证券交易所、证券业行业协会的监管似乎只是证监会的协助执行部门，是证监会扩大了的监管之手，抑或沦为证监会命令的单纯执行部门。而券商等大量的专业机构，似乎是IPO应试的培训师，只为满足证监会要求而努力。市场化是证券市场发展的价值取向，以政府一己智慧不足以成就证券繁荣，单靠诚信、公正等道德约束，等于放任市场自生自灭。

我们需要在以往实践的基础上，立足发展阶段实际，坚持市场化导向，重新定位政府干预与证券市场自由和创新的关系，理顺行政监管和自律监管的职责，注重监管效率，放手发挥证券交易所、证券业行业协会、券商等专业力量，让市场真正发挥其资源配置的决定性力量。

（三）适时考虑发展调控与行业监管职能之分离

“中国证监会为国务院直属正部级事业单位，依照法律、法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。”“研究和拟订证券期货市场的方针政策、发展规划”4是其“职责”第一项内容。

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详见中国证券监督管理委员会官方网站：

http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhjs/zjhjj/200709/t20070918_95176.htm。

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也就是说，证监会身兼证券市场发展调控和监督管理两大职能。然而，这两大职能并非总是协调统一，毫无冲突。

从近几年我国证券市场IPO“堰塞湖”“疏了又堵，堵而不疏”以及2013年年底突击“开闸”等现象来看，证监会对证券市场常面临发展稳定之宏观调控与证券业正常监管之难题。我们注意到，地方政府在面临本地企业IPO时，常以上市公司数量作为经济发展之重要指标，为了经济发展，其整个职能部门系统会为企业IPO大开绿灯。无独有偶，美国次贷危机肆虐时，为了金融系统稳定和国家金融安全，“大而不倒”的公司名单越开越长。而阿里巴巴在上市地点选择问题上，香港证券交易所围绕发展和监管左右为难。

“一个国家金融监管模式的选择及相应金融法制的变革，从表面上看是决策当局相机抉择的结果；但实际上，金融监管模式的净收益与可持续性决定了金融监管模式的选择具有内生性的特征。金融立法的价值及金融监管模式的选择应尽量目标明确单一，要尽量避免价值目标的多元化和抽象化。”5中国证监会的一家监管，却如该文所言，欠缺证券监管的内生性力量，面临价值目标多元化之惑。

适当考虑证券市场发展调控与行业监管之分离，使二者各自独立，对于市场化取向的信息披露监管模式之构建具有重大现实意义。

（四）监管部门本身亦应为信息披露的主体

诚如有学者所言，证券市场是通过资金的流动和信息的流动而构成的一种独特资源配置体制。证券市场宏观信息数据的汇总、分类，对于融资者证券融资方式的选择、投资者对证券市场的发展等均具有重要参考意义。监管部门及时、准确的披露证券市场发展信息和数据，有助于其他市场参与者的决策选择，也有助于证券市场的规范化，符合证券监管的基本宗旨。

同时需要指出的是，结合我国现实，证监会监管政策的酝酿、出台和实施，也应当及时、准确予以披露，以避免“政策内幕信息”的寻租和不公正获取。

二、融资者角度与信息披露的关系处理

融资者是信息披露的主要主体，也是证券监管的重点对象。在以信息披露为中心的监管模式构建中，需要注意处理好如下几个问题：

（一）重视我国以往证券市场信息披露实践的经验总结

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许凌艳：资本市场统合法研究，源自其商法教学讲义。

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