资本项目开放现状及风险分析

我国资本项目开放现状及潜在风险分析

信用1401 李宛娴 2014110012

摘要：笔者通过查阅学术报告及相关资料，阐述了我国资本项目开放的现状，从当前资本项目开放的背景及未来国内外形势等方面分析资本账户开放进程过快潜在的风险，并得出了应该审慎、渐进开放资产项目的结论。

关键词：资本项目开放 人民币国际化 潜在风险 发达市场 新兴市场

一． 资本项目开放概述

（一） 什么是资本项目开放

资本项目开放是指不对资本跨国交易进行限制或对其采取可能会影响其交易成本的相关措施。这里有几点值得强调，第一：资本项目开放不仅应当取消“汇兑和支付”方面的限制，还应当包括取消对“交易”本身的限制；第二：资本项目开放不仅应取消针对资本流动的限制，还应该包括取消对任何可能对资本交易成本影响的相关措施，例如“交易税收和补贴”；第三，资本项目开放包括单一汇率或非歧视性汇率安排的要求，但不一定要求实行自由市场汇率。

具体来看，按照国际货币基金组织（IMF）2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，资本项目管制可细分为以下七大类：资本和货币市场工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信贷工具交易管制、直接投资管制、直接投资清盘管制、房地产交易管制和个人资本交易管制。

表1 各方对资本项目开放的定义

（二） 我国资本项目开放的必要性

1. 资本项目管制与我国日益上升的经济地位的矛盾。随着中国经济总量不断增大，与其他

国家的经济联系日益频繁，非贸易性资本流动需求大大增加。一方面，中国是全区第二大经济体，和其他经济体建立了全方位、紧密的贸易联系，但金融的开放与联系则相当有限。在中国成为越来越多国家第一或第二大贸易伙伴的时候，对方持有人民币资产或负债以满足其跨期平滑消费需求也增大。另一方面，中国加入WTO以后融入世界经济的步伐日益加快，无论是贸易资本还是国际直接投资引起的外汇资金转移，气流量和速度都在加大、增快，对中国构成相当大的汇兑压力。同时，随着金融发展程度不断提高，各方纯逐利性交易增多，交易虚拟程度提高，使得管制成本上升。 2. 资本项目管制无法持续。1999年至2011年，我国经常性账户与资产账户实现了13年持

续“双顺差”，导致外汇储备激增，最高时达到4万亿美元。外汇储备的增加导致了人民币的升值预期，加上国内资产价格上涨，两者叠加共同加剧了资本不断流入以及外汇储备持续攀升，最终导致国内通货膨胀及资产泡沫，资本管制无法持续。

3. 人民币国际化要求必须进一步开放资产账户。人民币国际化与资产账户的开放本质上是

一个硬币的两面，通过推动人民币国际化来实现资本账户进一步开放。为了扩大人民币的国际使用，一方面必须对外输出人民币；另一方面，为了维持汇率稳定，又要保证实现离岸人民币的回流，这样既满足境外主体对人民币的需求，又满足境外主体利用人民

币到中国在岸市场投资。为了排除人民币输出与回流的障碍，就要求必须进一步开放资本账户。

二． 我国资本项目开放现状

（一） 我国资本项目开放的进程

我国资本账户开放路径总体上是渐进、审慎、可控的，遵循特定的开放顺序：1.先开放资本流入，再开放资本流出；2.先开放中长期投资，再开放短期投资；3.采取试点推广方法，在限定的流动配额下开放资本投资，金融市场完全消化其产生的波动后再逐步扩大流动配额。

2008年金融危机之前，我国采取审慎的态度渐进地推进资本账户开放进程，实现了境内外双向投资基本开放；双向证券投资额度限制（实行可控开放）；跨境债权债务类资金分类管理，短期外债、境外向境内贷款、发债仍严格管制。

在经历了2008年美国金融危机以及2010年欧洲主权债务危机以后，发达经济体资产价格下行，经济增速放缓；新兴经济体本币升值，资产价格上涨，经济增速较快，中国抓住时机加快发展，一跃成为全球第二大经济体以及全球最大贸易国和最大外汇储备持有国。在此背景下，我国加快了资产账户开放的进程，实行两大措施：1. 鼓励企业“走出去”，对外（尤其是发达国家市场）直接投资。国内资产价格攀升，导致出口商品在国际市场上成本竞争里减弱，继续依靠出口拉动经济增长已经出现动力不足的态势，而发达国家资本价格下跌，经济下行，不少资产价格被低估，为我国企业对外直接投资获利创造了良好时机，不仅有利于增强中国企业国际竞争力，更可以多元化利用我国外汇储备，实现外汇储备保值增值。 2. 加快推进人民币国际化，人民币被认可加入SDR，降低了对外贸易与投资对美元的依赖。为此中国政府从三个维度发力以推进人民币国际化：一是扩大人民币在跨境贸易与投资中的计价与结算；二是发展香港、台北、伦敦等离岸人民币计价中心；三是由中国央行与其他国家或地区的中央银行签署双边本币互换。截止至2015年6月，人民币国际化在上述维度已经取得显著发展，中国跨境贸易总额已经有大约四分之一是由人民币结算的；全球离岸人民币存款已经超过2万亿美元；中国央行已经与20多个央行签署了双边本币互换，互换总规模接近3万亿人民币。 在人民币国际化背景下的主要资本账户开放措施包括：第一，央行放松了对通过人民币结算

的跨境贸易与投资的管理。第二，为了方便境外人民币资金回流内地，一方面，中国政府对境外央行、境外人民币清算行等机构开放了国内债券市场；另一方面，中国政府推出了人民币合格境外机构投资者（R-QFII）制度，允许境外机构投资者利用在境外获得的人民币资金，在特定额度内投资于中国境内的金融市场。第三，在跨境金融产品提供方面，中国政府鼓励各种类型的境内外机构在离岸人民币市场发行以人民币计价的债券（点心债券），逐渐放开境外机构在在岸人民币市场发行以人民币计价的债券（熊猫债券），并已经推出了沪港通，未来即将推出深港通等境内外资本市场的联通机制。第四，除了传统的QDII之外，中国政府还即将推出允许境内个人直接投资于境外金融市场的QDII2制度。在前海实验区内，中国政府还推出了不限制境外投资产品类别的QDLP制度。

（二） IMF对资本各子项目开放程度的评级及我国资本账户开放现状

随着资本项目子项目的确定，国际货币基金组织逐渐倾向于使用资本项目子项的可兑换性，来评估一国的总体开放程度，并对各子项的开放程度给出了如下评级：（1）资本项目完全不可兑换，及资本项目存在严格管制；（2）资本项目部分可兑换，即存在明显的准入要求；（3）资本项目基本可兑换，即征收一定的资本交易税费；（4）资本项目完全可兑换，即自由兑换。

表2 我国资本项目可兑换情况（资料来源：IMF 2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》）

我国资本项目开放现状从上表可见，研究指出，我国资本账户开放正处于较低水平。

三． 我国资本项目开放潜在风险

（一） 潜在风险分析

1. 中国央行在人民币汇率和市场利率均未完全实现市场化的背景下大力推进资本项目开

放。由于在岸人民币汇率与市场利率在一定程度上受到央行的干预，而离岸汇率与利率则由市场供求关系决定，这就导致了可能会存在较大的利率差价，创造了套利空间。当市场上存在较大的人民币升值预期时，离岸人民币价格就会高于在岸人民币价格，关联公司便利用这个机会借贸易清算为伪装从在岸买入人民币输送到离岸抛售赚取利差。这就导致了衡量人民币国际化程度时的数据存在很多泡沫，这种套利行为削弱了中国政府宏观调控的效果，损害国民福利。

2. 改革开放以来中国经济迅猛发展，各种社会经济问题也逐步解决，但仍留下一些难

啃的“硬骨头”，例如国企垄断、制造业产能过剩等情况。中国政府企图通过加快资本账户开放，引进境外竞争力来倒逼国内结构性改革，但是这样的做法是否能成功本身是存在极大不确定性的。如果国内结构性改革跟不上资本账户开放的步伐，加上国内金融市场本身的脆弱性，很多问题会相继爆发，一旦触发金融危机，国内结构性改革将可能出现放缓甚至停滞的结果。

3. 如果资本账户开放导致大规模净资本流出，会加剧人民币兑美元的贬值压力。由于

人民币汇率形成机制缺乏弹性，央行必须出售外汇储备买入人民币以维持人民币汇率稳定，将会导致外汇储备外流。

4. 央行虽是确定了2015-2020年实现资本账户全面开放的时间表，但是对于未来国际环境

仍存在很多不确定性。例如，自从2008年美国金融危机后，全球经济复苏乏力，依靠出口拉动经济增长与创造就业的空间非常有限；又如，美联储加息的预期愈演愈烈，据以往经验，美联储加息必然引发全球金融市场动荡。加息很可能导致中国短期内资本外流，人民币兑美元贬值，此外，加息还会导致全球大宗商品价格降低，利于进口，但会加大国内通货紧缩的压力；再如，各国之间爆发汇率战与贸易战概率上升，WTO等全球贸易规则正在遭遇诸如TPP、TTIP、TISA等区域性贸易投资协定的挑战，全球经济的碎片化趋势正在增强。

5. 对于未来几年的发展前景，国内的情况同样存在诸多不确定性：例如，中国目前人口老

龄化加剧，加之产能过剩，要素价格上涨，导致出口商品国际竞争力下降，这就意味着我国不能单依靠投资与出口拉动经济的增长；又如，自从2008年后，我国采取量化宽松的货币财政政策，导致了政府债务增加，房地产市场出现大量库存，企业债务占GDP比重攀升，致使商业银行体系不良贷款率上升，很可能触发金融危机。

（二） 加快资本项目开放可能导致的消极结果

中国在加快资本项目开放的进程中未出现危机的可能性是存在的，但这种可能性很低。国内不少学者认为，中国政府很可能高估了其管理大规模资本外流的能力，或许会在资本项目开放过程中出现危机，再重新管制的局面：如果国内结构性改革跟不上资本项目开放的进程，加之美联储加息这一导火线的作用，或导致大规模资本净流出，人民币兑美元贬值压力增大，会导致资本流出的规模扩大。在此压力下，国内市场利率被迫上升，加剧企业去杠杆、房地产价格下行、政府债务负担增加。为了维持汇率稳定，央行必须抛售外汇储备买入人民币，这就导致外汇储备下降，一旦储备消耗殆尽，便会引发人民币大幅度贬值，进而引发货币危机。此外，企业去杠杆、房地产价格下行、政府债务负担增加的情况下，不良贷款率及债务违约率随之上升，很可能导致银行危机的爆发。目前我国政府广义负债已经占到GDP的70%，若动用财政资金救市，必然会导致负债率继续升高进而引发主权债务危机，或是政府通过制造通货膨胀加剧人民币贬值以稀释债务。

四． 结论

综上所述，中国政府还需维持审慎、渐进开放资本账户的步伐，在人民币汇率未实行市场化

之前，在利率市场化导致的冲击尚未被金融市场完全消化之前，在国内金融市场的脆弱性未完全暴露、问题没有得到解决之前，切莫操之过急。要注重资本流动的均衡，实行“宽进严出”的政策；继续鼓励中国企业对外投资，抓住发达市场资产价格下行的时机，实现外汇储备保值增值；加快推进供给侧改革，加过国内结构性改革，实现去产能，降成本，去杠杆，去库存，补短板，推进我国经济稳中求进。

参考文献：《巴曙松：人民币资本项目开放的新趋势》 《中国的资本账户开放：行为逻辑与情景分析》

《资本项目开放应注重流动均衡》

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