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汉森制药（002412） 独具特色的中药企业
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询 易镜明
021-38676779 价 yijingming@gtjas.com 定
S0880208080357
价本报告导读：
分产品独具特色，市场开拓和营销地域扩大带动高成长
析 投资要点：
? 公司主要生产特色中药制剂，产品线以胃肠用药独家品种四磨汤口服液为主导，其他重要产品包括缩泉胶囊、愈伤灵胶囊和银杏叶胶囊。 ?
公司由管理层控股，四名高管刘令安、刘正清、何三星和刘厚尧分别持股48%、3%、2%、2%，刘令安先生为公司实际控制人。复星医药及陈水清先生作为战略投资者分别持股20%、3%。 ?
主导产品四磨汤市场空间大，增长稳定：四磨汤口服液是公司独家专利产品（至2014年），适应症广、兼具独特疗效。09年收入2.01亿占公司总营收71%，过去三年CAGR 40%以上。四磨汤对应胃肠药市场空间大，预计未来保持20%以上增长。 ?
公司3个二线品种目前收入2、3千万，其中两个潜力可观。缩泉胶
囊是尿失禁治疗中药制剂，竞争品种少，且具有功效优势，前景看好；
公司银杏叶胶囊性价比高，有助于其分割这一广阔市场；愈伤灵面对
众多强势竞争品种，优势不明显，预计发展平稳。
?
营销和产能影响大：公司主要产品是具有特色的中药制剂，市场处于开拓期，在营销地域扩大的带动下将实现高速增长；而公司营销费用率高达45%，稍加控制对业绩推动显著。公司主要品种产能利用率在120%以上，可能在一定程度上钳制销量。 ?
募集资金扩产口服液与胶囊剂：本次募集资金将用于口服液及胶囊生产线技术改造工程，建成后将新增四磨汤口服液产能2亿支，新增胶囊产能1亿粒，能有效缓解四磨汤口服液产能不足。
?
投资建议：我们预计公司10、11年EPS分别为0.88元、1.13元，分别同比增长31%、28%。如果公司销售费用率控制良好，业绩存在超预期因素。参考近期中小板发行企业和中药上市公司40倍左右的市盈率，上市首日一般估值区间为50-60倍，预计公司首日价格区间为44-52元。
财务摘要（百万元）
2008A
2009A
2010E
2011E
2012E
营业收入 236 283 353 421 485 (+/-)%
41.2%
20.2%
24.6%
19.5% 15.0% 经营利润（EBIT） 55 62 78 100 120 (+/-)% 9.3% 13.1%
25.8%
28.9%
20.5% 净利润 42 49 65 84 101 (+/-)%
12.2% 15.9% 31.6% 28.9% 20.4% 每股净收益（元） 0.57 0.67 0.88 1.13 1.36 每股股利（元）
-
-
0.47
0.57
0.66
注：每股净收益按发行后的总股本计算
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医药/必需消费
上市首日定价区间
40.00-52.00
2010.05.10
发行上市资料
总股本（万股） 5,500 发行量（万股） 1,900 发行日期 2010.05.10
发行方式 网下询价,上网定价
保荐机构 预计上市日期
发行前财务数据
每股净资产（元） 3.26 净资产收益率（%） 27.4% 资产负债率（%） 27.4%
主要股东和持股比例[Table_Share]
汉森投资 52.03% 上海复星 14.86% 陈水清 2.23% 刘正清 2.23% 何三星 1.49% 刘厚尧 1.49% A股流通股
25.68%
汉森制药（002412）
1. 公司简介
1.1. 公司是以胃肠用药为主导的特色中药企业
公司是一家从事特色中药制剂研发、生产与销售的企业，产品线以胃肠用药独家品种四磨汤口服液为主导。其他重要产品包括：泌尿系统特色中药缩泉胶囊，骨伤科用药愈伤灵胶囊，心脑血管疾病用药银杏叶胶囊。 表1：4大主要产品以四磨汤口服液为主导
主要产品
细分领域
用途
婴幼儿、中老年消化不良；腹部手术后促进肠胃功能的恢复。
用于跌打挫伤，筋骨淤血肿痛，亦可用于骨折的辅助治疗。
用于血瘀症引起的胸痹、中风，症见胸闷、心悸、舌强语蹇、半身不遂等。 用于肾虚之小便频数，夜卧遗尿。
是否独家 是 否
四磨汤口服液 胃肠疾病用药 愈伤灵胶囊
骨伤科用药 心脑血管 疾病用药 泌尿系统药
银杏叶胶囊 缩泉胶囊
否 否
数据来源：公司招股书
1.2. 公司是管理层控股的民营企业
公司前身是1969年设立的国有制药企业湖南益阳制药厂，1999年破产后由海南汉森投资收购并控股，2000年更名为汉森制药有限公司，2008年整体变更设立为汉森制药股份有限公司。
目前公司控股股东海南汉森投资由刘令安先生及其夫人王香英女士共同出资设立。刘令安先生为公司的实际控制人，通过海南汉森投资持有公司49%股权（发行上市前）。复星医药为战略投资者，持有20%股权。
公司下属两个全资子公司汉森医药有限公司和汉森医药研究分别从事中药制剂的销售和研发，对公司利润的直接影响不大。
图1：公司股权结构及子公司
数据来源：公司招股书
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汉森制药（002412）
2. 业绩概述
公司过去三年业绩情况可以概括为：产品销售良好，带动营收快速增长；销售费用提升迅速，抵消了其他成本、费用率的降低；不考虑税率调整和政府补贴对利润的影响，净利润与收入增长相匹配。
? 产品销售良好，营收快速增长：08、09年公司实现营收2.36亿、
2.83亿，同比增速分别为41%、20%，源于主导产品四磨汤口服液和二线品种银杏叶胶囊、缩泉胶囊的销量均保持20%以上的增长。 ?
销售费用大幅提升：销售费用率从07年的35.8%提高了10%至45.7%，高于行业35%左右的平均水平。主要由于公司不断开拓新的地区和市场，加大了广告投入、学术推广投入，扩展了营销队伍编制。随着收入的增长和市场拓展趋于稳定，预计销售费用率会逐步回归行业均值。 ?
成本率、管理和财务费用率呈降低趋势：07-09公司产品成本率分别为26.5%、24.5%和23.8%，整体呈下降趋势，主要原因是主导品种四磨汤口服液的毛利率提升；管理费用和财务费用控制良好。 扣除税率调整和政府补贴因素，利润与收入增速匹配：07年公司净利润3787万元，其中有大量政府补贴和固定资产处臵收益，扣除非经常性损益后净利润2281万元。08年所得税率由07年的25%下调为15%，若07年以15%税率算扣非后净利润约为2600万元，08年扣非后净利润增速应该40%以上，与收入增速匹配。
图2：公司业绩及成本费用率变动
百万元收入收入增速净利润利润增速产品成本率销售费用率财务费用率?
3002502001501005002007扣除政府补贴和税率因素，利润增速40%，与收入匹配45@50% %5%0P@0 %0 07管理费用率2008200920082009 数据来源：公司招股书
3. 业务分析
3.1. 独家品种四磨汤口服液为主导产品
公司产品线以胃肠用药四磨汤口服液为主导，09年占公司总营收和毛利润比重分别为71%和75%。该产品为公司独家专利产品（2014年到期）。公司另有三大二线品种，分别是缩泉胶囊、愈伤灵胶囊和银杏叶胶囊。09年各品种销售额均为2000-3000万元，占比8%左右。
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汉森制药（002412）
图3：09年公司收入及毛利润结构 收入结构缩泉7%银杏叶8%愈伤灵10%其他4% 毛利润结构其他缩泉银杏叶6%1%7%愈伤灵11%四磨汤71%四磨汤75%
数据来源：公司招股书
3.2. 四磨汤：大市场的参与者，细分市场的开拓者
3.2.1. 经营业绩：增长迅速，利润率稳定
四磨汤口服液过去三年增长迅速，CAGR 40%以上，09年实现收入2.01亿。毛利率稳定在80%左右。由于公司主要原材料均为常规中草药，价廉易得，供应丰富，价格大幅波动的可能性小，预计高毛利率可以保持。
图4：四磨汤口服液收入及增长
图5：四磨汤口服液维持高毛利率
250200150110 收入（百万元） 增速（%）20116370`P@0 %0???upe` 0720082009 十支装 八支装 六支装100500200720082009 数据来源：公司招股书
3.2.2. 四磨汤适应症广，市场容量大
按市场计算，胃肠疾病用药我国第三大类药品，占我国医院药品销量的18%，占OTC药品销售额的25%，市场规模约为240亿元。胃肠疾病用药主要分为四大类：抗溃疡类、助消化类、肠胃动力类、止泻及通便类，各类市场份额如下图所示。
四磨汤口服液治疗消化功能紊乱、胃肠功能减退等引起的综合胃肠疾病，适应症范围广，横跨了助消化、肠胃动力、止泻及通便三大种类。如果按照胃肠疾病用药240亿元市场规模的40%测算，对应约96亿元的市场规模，再扣除其中的强势品牌所占的市场份额后，仍有约40亿元的市场空间。
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