分拆上市研究

分拆上市研究

随着股份制改造的日益深化，证券市场除了直接融资的功能之外，资产重组功能也越来越明显地体现出来，并逐渐为市场所接受。狭义地讲，上市公司资产重组是企业将原企业的资产和负债进行合理划分，通过分立和合并等方式，对企业资产和组织进行重组，包括企业内部的资产重组如分拆，企业之间的兼并、收购、控股、置换、托管以及买壳、借壳上市等诸多方式。资产重组活动实际上是我国资本市场和上市公司发展到一定阶段的产物，近年来已引起了市场人士的广泛重视。2000年以来，由于创业板即将推出，从而使得分拆上市成为市场关注的焦点。

一 、分拆上市

1 、\分拆上市\的概念

企业分拆，指的是将部分业务或者某个子公司从母公司独立出来单独上市，或者原公司分裂成几个相对独立的单位。广义的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。

在分拆过程中，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，因为现有股东对母公司和分拆出来的子公司同样保持着权利。期间也没有货币的转手，公司的资产也没有进行重估，只是权益在两个独立的实体中划分。原有股东可自由决定是保留其在母公司的股份还是转换为子公司的股票。此类交易，可以被视为一种股票股利和一项免税的交易。

与其它资本运营方式相比，分拆上市属于资产收缩范畴。资产重组或资本重组，虽然形式多，但内涵只有两方面：一是资产的扩张；二是资产的收缩。属于扩张形式的有收购、兼并；而股份回购与分拆则属于收缩范畴。分拆是吸收合并的逆操作。吸收合并是运用股权互换的方法，将两个独立的法人合并为一个法人，而公司分拆也是运用股权互换的方法，不过是将一个法人分散为两个独立法人。同为资产收缩的股份回购与分拆两个方式，其适用条件与目的又是有所差异的，前者多是危机中稳定投资者信心和活跃市场的重要手段，而分拆则更多的是考虑提高公司资产运作效率。

企业通过分拆活动，母公司可以将某些具有市场发展潜力但暂时未到收成期或将到收成期却仍需继续投资而且回报期较长的项目在资本市场套现，母公司可通过控股形式继续保持对子公司的控股权，但子公司的投资风险将由社会投资者共同承担。如果子公司的上市价格理想，母公司还可透过子公司的分拆上市获得可观的资本溢价。对某些适合分拆的业务来说，母公司股价的市盈率未必能反映其实际价值，如果能把该业务分拆上市，这些项目的实际价值便能充分反映出来。子公司上市受到超额认购或反应热烈时或者子公司股票市场表现良好时，母公司与子公司股票的市场价格都随之上升，母公司借子公司的市场形象而使其市场表现比以往更佳。

2、 分拆的法律依据

《公司法》第182条、183条的规定，明确了公司分立具有合法性。我国《股份有限公司规范意见》第9章\合并与分立\中规定，公司分立以两种方式进行，一是公司以其部分财产和业务另设一个新的公司，原公司存续。我们称之为存续分立。二是公司全部财产分别归入两个以上的新设公司，原公司解散。我们称之为新设分立。公司分立时，应由分立各方鉴定分立协议。分立协议中明确划分分立各方的财产、营业范围、债权债务等。

虽然公司分立原则上是符合国家有关法律、法规，但是与西方发达国家相比，我国法律、法规对企业分立行为的规定还很不完善，分立过程中的财务处理、税收安排、关联交易等方面的问题还没有明确的法律规定，存在一定程度上的法律障碍。但是操作环节上的制度缺陷，并不妨碍公司分立务的开展，反而提供了在探索实践过程中加以改善的契机。

3、 分拆上市的现实性和必然性

分拆上市具体是指已经在主板上市的公司将其现有的资产分拆，或对其以风险投资形式控股的企业进行改造，实现在即将开设的二板市场上市的资本运作方式。与其它资本运营方式相比，分拆上市属于资本收缩范畴，将一个法人分拆为两个独立法人，是吸收合并的逆操作。

（1）、分拆上市的客观条件日趋成熟

从全球范围看，当一国人均GDP达到800美元时，该国的经济结构就将面临一次大的调整，我国在1998年已达到这一结构调整的指标。

从产业结构变迁的角度看，网络经济和生物工程技术日益成为世界经济发展新的推动力，全球性的产业升级也为我国上市公司的投资提供了多元化的选择，这奠定了分拆上市的产业基础。

上市公司的多元化投资选择所面临的首要问题就是资金来源问题，而我国目前的主板市场由于种种原因尚不充分具备为新兴行业筹资的功能。例如，由于市场进入条件较高，限制了部分新兴的、高风险的中小公司的上市，又如，主板上市存在着资源的稀缺性，使得已上市的母公司分拆子公司主板上市的可能性几乎微乎其微。再如，上市公司往往主业结构都较为单一，而新兴的行业取向往往都还处于孵化培育之中，不足以独立上市。二板市场的设立则是为企业分拆上市提供了现实的舞台，由于在上市资格、资产规模、成立时间、盈利状况等方面的标准均有所降低，上市公司分拆子公司二板上市便成为了可能。

（2）、上市公司存在着分拆上市的内在动因

上市公司普遍存在着扩张冲动，无论是规模性扩张还是多元化经营扩张。但管理效率假说表明，在规模扩张和多元化经营的过程中存在着一定的负协同效应，存在着一个报酬递减的临界点。公司分拆将是解决上述问题的有效途径，通过对母公司和子公司的重新定位，在确定母公司和子公司各自比较优势的基础上，可以使它们更加集中于自身的优势项目，从而为公司创造出更大的价值。

二、分拆还是借壳--比较几种上市方法的利弊

目前，内地企业海外上市受到很大制约，一些企业提出能否借壳上市？分拆上市在国外很普遍，在2000年，美国AT＆T分拆无线业务上市，成为美国历史上最大的IPO（首次公开上市）；国内企业如中华网也分拆香港网上市，同仁堂（600085）在香港成功分拆上市。国内不少上市公司打算分拆部分资产到即将推出的二板上市。不同的上市方式对企业有何利弊？不同企业适合哪种方式？里昂证券在一份\新兴市场\报告中，对发行新股、配售、分拆、借壳上市以及可转换债券几种方式进行了比较，从其中可以看出这几种方式的一些区别。这分报告主要是针对在亚洲市场上市，对内地上市有些地方不适用。

（一）几种方式的利弊对比：

1、发行新股

利

*对所有股东公平。

*如果大股东有足够资金，便不会摊薄其控股。 *通常需要全面承销以保证筹得资金。 *可以包括一项配售以引入新股东。

弊

*须作现股折让（通常折让会大于配售）。 *基于监管原因通常不包括海外股东。 *摊薄股价。

*完成时间长于配售，因此风险较大，承销商要求较多费用。 *现有股东可能有资金限制。

最适用于

*业务很好但因货币贬值导致资产负债表出现问题的公司，可通过重整资本来补救。 *大股东有足够现金行使购股权的公司可重整资本：不会摊薄控股，还可增强市场信心，鼓励其他股东行使购股权。

*允许现有股东对其有信心的公司增加投资，并降低平均投资成本。

2、配售

已上市公司增发新股。

利

*交易迅速，可在12小时内完成。 *增加股份流通性。 *扩大投资者层面。

*在波动的市场中容许公司利用股价强势及股市出现的窗口快速行动。 *成本相对低廉。

*不影响公司的资本与负债比率。

弊

*须作现股价折让。

*摊薄大股东控股（通过\补足\减少影响）。

3、分拆

亚洲很多公司成功进行分拆，分拆的资产转至另一家独立的公司然后上市。分拆现有业务对投资者具有吸引力，因投资者预期公司将会精简并专注核心业务，是实现价值的极佳方法。分拆的程序与初次上市相同。公司也可考虑发行可以转换作新公司上市后股份的债券。分拆前要有好的包装并借助母公司管理层的声誉、经验及素质。

利

*精简业务，允许公司集中于核心业务。

*通过实现分拆业务的全部价值，提高公司股价。

*独立上市公司可进入债券及股本市场融资，可作公司未来扩展之用，并减少对母公司的依赖。

*独立上市公司受益于上市母公司的声誉。 *可售予策略合伙人。 *定价可在母公司之溢价。

弊

*时间表跟传统初次上市一样，因此耗时较多。

*由于需要专业顾问进行大量工作，费用跟初次上市相近。 *不能脱离母公司的影响（即\转移\风险）。

4、借壳上市

通过收购已上市公司来上市。

利

*交易迅速、确定。

*允许公司控制上市定价与价值，而并非由市场决定。 *允许在较后时间进行筹资，定价较为明确。

弊

*除非收购方满足下列条件，否则将被视为新股发行人，而被迫执行上市程序。 1．被收购公司规模不能小于将注资的业务（以资产净值、利润等计算）。

2．被收购公司的现有业务必须与将注资的业务性质相同，或必须有明确表示，注入新的务，同时还会继续现有的业务。

5、可转换债券

所发行的债券在一定的宽限期后可以由定息债券转换成公司普通股。转换价格比发行债