上市公司股份回购的动因分析及政策建议

上市公司股份回购的动因分析及政策建议

刘钊1 赵耀2

（1.南开大学金融系，天津 300071；2.中国人民大学财金学院，北京 100872）

摘要：在成熟的资本市场上，上市公司股份回购是一种很普遍的现象。股份回购的动因主要有：财务杠杆假说、信息不对称假说、经理人股票期权、企业股价市值低估、控制权假说、企业融资弹性假说等。解决股权分臵过程中我国推行股份回购有着特殊的动因。由于法律不完善，我国推行股份回购政策要避免出现“市场操纵”。

关键词：股份回购；市场操纵;上市公司

作者简介：刘钊，南开大学金融系博士生，现供职于《中国金融》杂志社。赵耀，中国人民大学财金学院博士生。 中图分类号：F276.6 文献标识码：A

2005年6月16日，中国证监会正式发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，打开了上市公司回购流通股的大门，中国证监会也表示将积极推动《公司法》的修改，争取允许上市公司将回购的股份可用作库存股，为上市公司规范发展提供更多的支持。此举是为了借鉴国际经验、与国际市场接轨呢，还是另有其特定政策目的的？公司基于什么样的考虑才决定回购股票？我国推行股份回购制度应注意哪些问题呢？为此，我们有必要对股份回购进行分析，并结合我国的实际情况，以探究股份回购计划在我国股票市场发展中的实质性作用和意义。

有关股份回购动因的理论假说综述

一、发达资本市场股份回购的发展状况

上市公司股份回购，是指上市公司通过公开市场收购、要约收购以及其他方式购买公司发行在外的股份，作为库藏股或加以注销的行为。

在发达国家和地区的资本市场上股份回购屡见不鲜。据统计，自上个世纪70年代以来，美国股份回购发展迅速，股份回购支出占公司总收入的比例从1980年的4.8%上升为2000年的41.8%，以股份回购代替现金股利的公司所占比例从1972年的31%上升到2000年的80%。1973-1974年，美国政府对公司支付现金股利严加管制，导致许多公司采取股份回购的形式分配股利。20世纪90年代以来，为了应对日益盛行的敌意收购，股份回购的规模和金额也越来越大。1987 年10 月，美国股市出现股灾，当时在两周之内就有650家公司发布了回购股份的计划，花旗集团宣布回购公司2.5亿美元的股票，对于稳定股价和增强市场信心起到了积极作用。1989年11月通用汽车公司发表此后5年间收购100亿美元公司股票的计划。2004 年，标准普尔500 指数的成份股公司用于回购股票的资金就达到了1970 亿美元，比2003 年增长了50％。今年4月和5月间，IBM、诺基亚和摩托罗拉相继宣布了公司在未来回购数十亿美元股票的计划。花旗董事会也已批准再回购150亿美元的集团股份。

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自1995年1月至2000年底，英国股份回购总价值达到340英镑，2000年一年就达89亿英镑。

1997年亚洲金融危机中，我国香港市场上长江实业、中信泰富、和记黄浦、鸿基地产等都大量回购本公司股份。

总体而言，各国对于上市公司回购股份的立法类型大致可以分为两种：一种是在普通法系国家，一般实行授权资本制，原则上允许公司购买自己的股份，并可以列入库存股，无须注销。如，美国原则上允许公司买卖本公司股票。当然这一原则也不是无限制的，根据美国反垄断原则，任何公司不得超过本公司股票每天交易额的15%或每周交易额的10%购进本公司股票，以防止炒作。再如，英国1981年修改公司法，原则上允许公司回购股份。还有一种是在大陆法系国家，一般实行法定资本制，原则上禁止公司购买自己的股份，但在实行员工持股计划等情况下除外。如，法国原则上禁止公司回购股份，但1966年公司法修改后，允许企业以调整市场为目的的股份回购。再如日本，日本商法第201条禁止公司股份回购，只是在特殊情况下才允许股份回购。

二、股份回购的一般动因分析 在成熟的资本市场市场中，上市公司股份回购的动因关于股份回购动因的假说主要涉及三个方面的理论：税负理论、信号理论和代理理论。

1．税负理论。

这种理论认为,实行股份回购相对于支付股利而言，可避免或减轻股利的双重征税效应。具体来讲,主要包括以下假说:

（1）财务杠杆假说。一些学者认为,股份回购提高了公司负债/股东权益比率，尤其是在公司通过举债进行股份回购时，杠杆效应就更明显。Vermaelen(1981)认为,当公司借钱回购股份时,事实上是以举债代替发行股票。Masulis(1980)把138个要约回购样本分成债务融资在50%以上和不足50%两类，其中，高杠杆组在回购公告期的平均报酬率为21.9%，而低杠杆组的平均回报率为17.1%，他认为这些结果与杠杆节税假说是一致的。

（2）避税假说。一些学者认为，股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代现金分红所应交纳的较高的个人所得税。Bierman和Wess(1966)认为，股份回购能使公司价值增加，并认为股份回购的惟一动机为税收规避。但Edwin和Gruber(1968)提出，如果考虑到交易成本，股份回购的成本会增加；而考虑到股东偏好的异质性，发放股利的成本将增加。因此，股份回购对公司价值的影响是不确定的。

2．委托-代理理论。

这一理论认为，在两权分离的公司结构下，公司存在委托-代理关系。委托-代理关系泛指任何涉及非对称信息的交易，拥有信息优势的一方为代理人，拥有信息劣势的一方为委托人。委托-代理关系下会产生逆向选择和道德风险问题。股份回购将影响股东、管理者与债权人之间的利益关系。具体来讲包括以下假说：

（1）剥夺债权人财富假说。Vermaelen（1981）认为，公司使用超额现金回购股份作为库藏股，在公司发生财务危机需清算时，其分配给债权人的现金流量减少，相当于将股东的请求权臵于债权人之前，是对债权人财富的剥夺。但Dane（1981）在对1962-1976年期间发生的近300例要约回购的实证研究发现，债权

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人的财富在股票或够后并未降低，因此，剥夺债权人财富假说似乎难以成立。

（2）公司控制权假说。Bagwell(1989)考虑了在存在交易成本时，股份回购将使主并企业的接管成本加大，管理者通过股份回购可有效阻止接管活动的发生。Bagwel和Shoven(1988)检查了股票回购和股利支付对权益分布的影响，认为当期占主导地位的股东会选择股利作为分配现金的方式，因为这可确保其控制权不受影响。而公司内部人认为股价被低估，并因此会被低价接管时，有可能通过股份回购提高股价，增大主并企业的接管成本。

（3）经理人股票期权假说。这一假说认为经理人股票期权影响公司股价和股利发放形式。一般而言，公司推出经理人股票期权计划就意味着公司股权的稀释和股票价格的下跌。当公司存在自由现金流并决定发放股利时，选择现金股利与选择回购股票对经理人的影响是截然不同的。有研究表明，美国企业经理人的股票期权计划一般是不受股利发放的保护的。所谓受股利发放保护，指的是公司采取措施使得期权价值不受股利发放的影响。在美国，只有1.1%的股票期权计划受到这一保护（Murhpy,1998）选择现金股利将导致公司股票价格的下跌，这时，经理人的股票期权价值将下跌；而选择股票回购意味着公司股价的上升，这时，经理人的股票期权价值将增大。因此，在通常情况下，作为股利发放方式决策者的经理人，当他们持有大量股票期权时，他们更倾向于通过股票回购发放股利。Lambert, Lanen 和Larcker (1989)对这一理论进行了实证检验。三位学者对221家刚刚采用管理层期权计划的美国企业进行了详尽分析，他们发现，在采取了期权计划后，企业发放的现金股利相对预期水平发生了明显的下降。而Fenn和 Liang(2001)的实证研究也表明，在管理层期权计划与股利支付之间存在很强的负相关关系。Jolls (1998)也发现，如果管理层持有较多的股票期权，他们就更愿意进行股票回购操作。因此，理论和实证研究均表明，经理人股票期权将影响公司的股票回购行为。

特别需要注意的一点是，公司首席财务官首先必须要决定是否发放股利。已有的研究表明，在成熟资本市场中，决定公司是否发放股利的最重要因素就是公司是否具有自由现金流。当公司存在大量自由现金流时，作为公司股东代理人的经理人就可能会利用这些现金流谋取私利而损害股东利益；同时，公司存在大量自由现金流也可能意味着公司目前缺乏净现值为正的投资项目。在这样的情境下，如果公司治理状况良好，公司经理人就会有激励发放股利，以使用这些自由现金流，缓解委托—代理问题。

（4）信息不对称导致财富重新分配假说。Brennan和Thakor (1990) 从信息不对称的角度给出了一种理论解释。Brennan和Thakor (1990)认为，股东对企业信息的了解是存在差异的，一些股东可能更有激励去了解企业的行动，因此，他们就可能比其他投资者拥有更多有价值的信息。在此情况下，公司回购股票就可以会导致财富的重新分配效应，即财富从那些有较少信息的投资者转移到知情较多的投资者那里。因此，知情投资者偏好于股票回购计划，而普通的信息不多的投资者偏好于现金股利。上市公司考虑到这种信息不对称，因此往往选择发放现金股利。

3．信号理论。

股份回购可以传递公司内部运作信息。上市公司股份回购的公告对市场来说

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就是一个信号。包括以下假说：

（1）企业股价市值低估假说。一般而言，当企业股票市值被市场严重低估时，企业就可能通过公开市场回购一部分股票，以引导市场投资者重新评估该企业。这一点在Ikenberry, Lakonishok和Vermaelen (1995)的研究中得到了有力的验证。事实上，经理人往往也将股份回购作为一项有价值的投资行为。一些实证研究，如 Vermaelen(1981)以及Comment和Jarrell(1991)等，分析了美国企业进行股票回购操作后的短期经营业绩，他们发现，这类企业具有显著的超常正收益。这就意味着，那些进行股票回购的公司已经预期到了公司美好诱人的发展前景，因此，他们进行与稀释股权相反的操作——回购股票，以提高每股实际收益。一些研究则进一步分析了那些宣布股份回购的公司的事后长期业绩表现，研究人员得出了类似的实证结果。同时，研究人员还发现，那些具有较低的市值/账面价值的公司，股份回购后的异常收益更高。这些证据初步表明，当企业内在价值被市场低估时，企业会通过股票回购支付股利，同时借以重新唤起投资者信心。

（2）投资假说。当公司有超额现金而回购股份时，可以看作是在证券市场投资本公司的股票，也从另一方面可以得到如下信号：管理层承认募集到的资金缺乏值得投资的项目。

4.投资者结构及非理性偏好假说。

通常情况下，年老退休的投资者不愿意一次消费太多的财富，因此，他们愿意企业给与他们稳定的股利现金流，而不愿意企业以资本收益的形式一次性给予他们大量的财富。年轻投资者的偏好可能与此截然相反。他们更愿意一次获取大量的现金流，这与他们自身财富积累较低可能也有很大的关系。因此，年轻的投资者可能愿意接受股票回购作为一种股利支付方式。也就是说，投资者的具体结构可能影响了其效用偏好，继而影响其对股利支付方式的偏好。

5.企业融资弹性假说。

Jagannathan,Stephens和Weisbach(2000)的一项很有意思的实证研究表明，公司进行现金股利支付的行为是相对稳定的，而利用股票回购形式支付股利则具有明显的顺周期特征，即企业景气时，他们进行股票回购操作的频率较高，而企业衰退时，进行该操作的频率则相对较低。进一步，三位学者发现，企业的运营特征也影响到其股利支付方式的选择。那些具有较高的“永久性”营运现金流的企业倾向于发放现金股利，而那些具有较高的“临时的”非营运现金流的企业则倾向于回购股票以支付股利。同时，那些从事回购操作的企业也往往具有波动性较大的现金流收入和支出。

已有的大量研究表明，企业尽量避免现金股利支付的波动，因为一旦发生不利的波动，比如现金股利被宣布减少了，那么，市场将对此消息作出负面反应，具体表现就是股价下跌。其原因在于，投资者并不一定关心现金股利绝对水平的大小，他们在乎的是股利波动性的大小。现金股利支付波动性越大，投资者越不乐意，因为这就意味着他们收入的波动性增加以及消费的波动性增加。因此，一旦公司在第一次决定以现金方式支付股利，他们就相当于对所有的股东作出了一个承诺，即他们至少必须保持这样的现金股利水平。这就使得公司的融资弹性降低。而如果公司选择股票回购支付股利，则公司并没有做出任何隐性承诺，他们

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