博士后工作站专题报告
投资机会，B股的需求价格弹性较大，而国内投资者的投资渠道较为狭窄，因此A 股的需求价格弹性较小。利用需求函数及需求价格弹性的不同，国内企业可以通过对境内投资者和境外投资者的歧视性定价来使企业价值最大化，这导致了AB股价差的存在。第三是流动性假说。根据流动性假说，B 股的折价是因为其较差的流动性和较高的交易成本。Amihud和Mendelson (1986) 认为，流动性较差的股票必须具有较高的期望收益来补偿投资者增加的交易成本，因此定价较低。Longstaff(1995) 通过期权定价模型证明了非流通股份的折价现象。第四是风险差异假说。风险差异假说认为，AB股价差是由中国境内投资者与境外投资者具有不同的风险偏好而造成。由于境内股票市场具有较高的投机性质，境内投资者的风险承受能力较强,因此可以承受较高的股票价格。Ma(1996)的研究发现，投资者对待风险的态度可以影响AB股的价格差异。Chen，Lee和Rui(2001)在同一个模型中实证检验了上述四种假说，结果发现流动性假说对AB股价差问题最具有解释力。
尽管学术界对AB股价差问题有深入的理论模型和实证分析，对AH股价差问题却涉及不多。刘昕(2004)利用Stulz和Wasserfallen(1995)的价格歧视模型和红利折现模型分析了中国A、H股市场分割的根源,但没有进行实证检验。李大伟、朱志军和陈金贤(2004)建立了概念模型，认为H股流动性增加会导致折价率的降低,对于境外投资者H股分散化收益会降低折价率，信息不对称程度与折价率正相关,但是实证结果均未通过显著性检验。韩德宗(2006)利用固定效应模型对H股折价率进行了实证分析，发现A股和H股市场的软分割因素主要有公司规模、股份流动性以及A股流通股股东的被补偿预期等，但存在样本过小的问题。巴曙松(2007)对完成股权分置改革的AH股溢价率的面板数据进行了聚类分析，讨论了信息不对称差异、需求差异、流动性差异和投资理念差异对溢价率产生的影响。 3. A-H价差的综合理论模型
本文以下从需求弹性、信息不对称、流动性、投资理念建立一个较全面的理论模型，在一个统一的框架下解释AH股存在价差的形成原因。
假设存在境内市场I和境外市场O两个市场，它们彼此分割。市场中有两种类型的资产，一种是无风险资产，其中境内无风险资产的收益率为，境外无风险资产的收益率为；一种是风险资产，由境内股票和境外股票构成，其中境内股
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票由A股构成，境外股票由在境外上市的H股及境外股票F股构成，另外A股包括AH股和非AH股构成，H股也包括AH股和非AH股。由于境内外市场的分割，境内投资者只能购买A股，境外投资者只能购买H股和F股。假定A股、H股和F股的期初价格为都满足：
（1） （2） （3） ，
，
，期末价格为
,,
,其中A股和H股的期初和期末价格
（4）
其中，为标的资产的真实内在价值，，，，为误差项，其均值都为0，方差分别为
,
,
,
。,,,,,都服从联合正态分布，
。假设境内投资者具有获取信息
方面的优势，能够观察到资产的真实内在价值；而境外投资者在信息获取方面具有劣势，只能观察到标的资产的股票历史价格，因此境内投资者的信息集为=
，境外投资者的信息集=
，
，
。令
，
，
分别为
在投资A股、H股和F股产生的交易费用，分别为其在各自市场中的
流通量。当A股和H股具有相同标的资产时，为双重上市AH股，其A股价格和H股价格期初和期末价格分别记为
假定投资者的期望效用函数为
市场的期末财富，为投资者的风险厌恶系数。
若境内投资者的期初财富为W，M为持有的无风险资产的数量。投资者的目标是在其预算约束内选择购买合适的A股数量以实现期望效用最大化。因投资者
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，，,，并且。
,其中为投资者投资于证券
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的期望效用函数为负指数形式，那么最大化该期望效用与最大化均值-方差效用函数等价：
（5）
约束条件为：
（6）
（7）
其中，是境内投资者购买的非AH股中A股数量，AH股中的A股数量。
根据（5）、（6）及（7）式，得到：
（8）
若境外投资者的期初财富为
，
为持有的无风险资产的数量。相对境内
是境内投资者购买
投资者，境外投资者不仅可以投资境外股份F股，还可以投资H股，其最大化均值-方差效用函数为：
约束条件为：
（10）
（11）
其中，是境外投资者购买的F股数量，数量，
是境外投资者购买非AH股的H股
（9）
是境外投资者购买AH股中H股的数量。
根据（9）、（10）及（11）式，得到：
（12）
（13）
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从（13）式可以看出，除市场收益因素外，造成AH股价格差异的主要因素有：相对境外投资者注重分红和回报的价值投资理念，境内投资者在投资时投机色彩更浓，常常把追求短期收益放在首要位置而忽视股票的投资价值，表现为较高的风险偏好和较低的风险厌恶，即
，甚至可能表现为风险喜好（
。
A股市场的高市盈率和高换手率就是一个很好的反映。在其他条件相同的情况下，当
与
相差越大，A股相对于H股的溢价越大。
从（13）式可以看出,A股、H股价格与其交易费用负相关。H股相对A股，交易不够活跃，交易成本较高，即
。这是由于H股公司大都是钢铁、石
油、运输、化工、能源等基础性行业，行业分布比较局限，对境外投资者而言其风险分散的投资价值不大；从股本结构看，H股上市公司多是大型国有企业，国有股一股独大的现象十分普遍，而且绝大部分仍被锁定不能流通，由于缺乏有效的市场定价和资本运作机制，势必降低上市公司治理的低效率，进而降低境外投资者对H股公司的价值判断，影响他们的投资子和兴趣，导致H股折价交易。 由于境内外会计准则不同、境内企业的信息披露制度尚不完备、地域上的差异等，使得境外投资者较境外投资者更难获得资产真实价值的相关信息，而A股市场投机风气盛行、监管层监管不力，A股的价格含有太多的噪声，境外投资者难以通过观测A股价格提取有价值的信心，H股的溢价。 4. 实证分析
4.1 样本数据来源及描述
自1993 年8 月27 日第一家AH股上市公司———青岛啤酒出现以来，截止2010年8月31日，两地共有A、H股双重上市的公司共64家，见表1所示。根据A股和H股上市日期的比较分析64家AH股上市公司中，50家以先H股后A股的方式上市，占主体地位；中兴通讯、招商银行和中国中铁以先A股后H股的方式上市；而工商银行和中信银行则为A股、H股同时上市。
为保证每个样本公司的数据具有一定的时间跨度，我们选取2010年1月1日之前在内地和香港两个市场都上市的公司作为样本61家，剔除掉被ST和停牌时间较长的公司，最后得到55家公司的数据，其中沪市48家，深市7家。为便于两个
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,导致A股相对
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