李扬 - 图文

金融行业的国有总资产8.2

全国社会保障基金国有资产0.8

资产合计 142.3

政策性银行金融债 5.2 银行不良资产 0.4

处置银行不良资产形成的或有负债 4.2

养老金隐性债务3.5

负债合计72.7 政府净值 69.6

关于主权资产负债简表的匡算与编制，有几点需要说明：

对于资产，其一，可能存在低估的情况。一方面，如果基于市场价值来估算，主权资产 规模可能会扩大。比如，有研究（沈沛龙、樊欢，2012）通过上市公司的相关数据来匡算国 有股的市场价值，并得出国有资产账面值的低估。另一方面，国土资源性资产评估以土地净 产出进行折算也可能存在低估现象，因为随着城镇化的推进，部分土地用途会发生改变，其 价值也会发生变化。其二，可能存在高估的情况。如从可变现能力看，行政事业单位国有资产以及国土资源性资产应进行适当扣除，否则会高估主权资产；但从核算角度看，可能存在 重复计算，从而导致主权资产的高估。

对于负债，将确定性负债与或有负债简单加总得出总负债是有争议的。这主要源于对风 险程度的判定以及相应的或有负债演变成确定负债的风险概率赋值存在分歧。由于选取的概 率值不同，得出或有债务显性化的数额也不同。因此，如何确定合适的概率值也是值得考虑 的一个问题。我们这里的估算没有选取概率，而是直接加总，因此负债规模或有高估。尽管存在以上的问题，但并不影响我们关于主权资产负债表的总体判断。

三、中国总债务水平与全社会杠杆率

尽管本文侧重于主权资产负债表，但鉴于各部门之间的风险转移，考察各部门加总的债 务水平与杠杆率，有助于理解经济体的总体风险，也使得下篇主权资产负债表风险的评估有 一个更为广阔的背景依托。进一步说，主权资产负债表中之所以包含了或有负债，恰恰是由 于其它部门的显性债务在某些特定条件下转化成了或有主权负债。因此，考察所有部门的总 债务，对于可能出现的或有负债规模也会有一个较为全面的判断。

由前面资产负债表中的\负债\转到这里的\债务\，并不是相同概念的不同表述，其 中的差别需要略作说明。IMF（2011）新近公布的《公共部门债务统计指南》对债务进行了 详细定义和分类。第一，债务是以债务工具形式表现的负债，所以，债务只是负债的一部分。 债务工具一共分六大类：特别提款权（SDRs）、通货和存款、债务证券（debt securities）、贷款、保险、养老金和标准化的担保安排以及其它应付款。第二，除了资产净值、投资基金 份额、金融衍生品和员工股票期权外，所有负债都可以看作是债务。第三，根据特定的法律、 制度和实际安排，债务也存在其它的定义。因此，从所包含债务工具的角度出发，厘清相关 定义非常必要。一般理解的狭义的债务定义只包括：通货和存款、债务证券以及贷款。第四， 债务证券是作为债务凭证的可流通金融工具，一般有明确的还本付息安排。包括以下九类： 汇票、银行承兑汇票、商业本票、可流通存款单、债券、可流通贷款、不分红优先股、资产支持证券和抵押债务、金融市场交易的相似工具。 从中国金融体系的特点和数据可获得性两方面考量，本文采用狭义的债务定义，即仅考虑通货和存款、债务证券以及贷款。通货是中央银行的负债，存款主要是商业银行的负债， 它们同时也是中国货币供应的主要构成部分。由于考察债务的主要目的是评估杠杆率风险， 而通货和存款并不构成金融部门的主要风险或风险较小，因此，我们依照惯例，即使在计算 金融部门债务的时候，也将通货和存款剔

除。按 IMF（2011）的界定，标准的债务证券包括本票、商业票据、债券、可转让贷款等 9 类，而中国以债券为主，其它债务工具有的存量很 小或没有。因此，中国的债务大体上可以分为两类，即债券和贷款，其中又以贷款为主，债 券在最近十几年增长较快（图 4）。

图 4 中国贷款/GDP 和债券/GDP

数据来源：CEIC

一般而言，总债务是居民、企业和政府三部门债务的加总（Cecchetti et al., 2011）；也有的加上了金融部门债务（MGI，2010；2012）。我们这里依照麦肯锡（MGI）的研究，对居 民、企业、政府与金融机构这四大部门的债务进行加总。

居民部门的全部债务都是贷款，没有债券。非金融企业的债务有两部分，除贷款之外还 有企业债。金融机构不考虑通货和存款，剩下的主要是金融债，分政策性金融债和其它金融 债两部分。政府部门加总了中央政府内债和外债。出于国际比较的需要，这里没有纳入地方 政府债务。实际上，在一些发达经济体，中央并不会为地方层次的债务负责，地方债务过大可申请破产，这和中国情况完全不同。也因为如此，在 IMF 的政府债务统计中一般也不含 地方债务。显然，如果考虑地方债务，2010 年的中国政府债务占 GDP 的比重将会从现在的22.4%上升到 43.5%，几乎要翻一倍。

图 5 显示了 1996 年至今中国总债务及各部门债务占 GDP 的比重。尽管总债务占比基本 保持上升态势（2003 年到 2008 年有所回落，是一个去杠杆的过程），但在 1997 年亚洲金融危机爆发之后，2000 年 IT 泡沫破灭之后，以及 2008 年的国际金融危机爆发之后，全社会杠杆率迅速提高。危机冲击对于总债务增长的影响可见一斑。

图 5 中国各部门债务占 GDP 比重 数据来源：课题组估算与 CEIC。

针对以上数字可以产生大量有意义的分析结果。限于篇幅，本文仅从国际比较的角度来 解读和判断中国的总债务水平及全社会杠杆率。

从总量看，中国的总债务水平低于大多数发达经济体，但比其他金砖国家（不包括南非） 都要高。如表 4 所示，2011 年，日本和英国的总债务/GDP 已经超过 500%，西班牙、法国、意大利和韩国都超过 300%，美国、德国和加拿大相对较低，但也都超过 270%。在金砖国 家中，2010 年，巴西的总债务/GDP 为 148%，印度为 122%，俄罗斯只有 72%（MGI，2012）， 都要低于中国的 168.9%。通过比较可以看出，中国的总债务/GDP（或全社会杠杆率）仍属 比较适中的水平，尚处于温和、可控的阶段。不过，鉴于中国的债务水平近年来上升较快， 我们应当对此保持警惕；如果将地方债务考虑在内，中国的政府债务将有倍数增长并带动总 债务水平较大幅度提高，从而达到不可坐视的程度。

由表 4 可见，非金融企业债务占比极高，构成中国债务结构的突出特点（其占总债务的 比重高于所有统计国家）；其它部门，尤其是居民部门和金融机构，占比均相对较小。这种 状况，与中国的经济发展方式和金融体系的特点密切相关。迄今为止，中国的金融结构仍然 保持以间接融资为主的特色，绝大部分的金融资源通过银行中介进行配置。由这种金融结构 决定，中国企业的负债率必然高悬。在经济平稳增长的时期，银行贷款构成企业主要的负债 来源，有成本低、风险小的好处，但若经济出现大幅度波动，经济增长率出现趋势性下降，则企业负债的相当部分就可能形成不良资产，从而损及企业和银行的资产负债表的健康。不 过，从图 4 和图 5 可以看出，这种状况已经有所改变。尽管非金融企业债务占 GDP 的比

重 仍处于比较危险的高位，但非金融企业债务占总债务的比重已经从 1996 年的 76%下降到2010 年的 62.4%。 表 4 中国与发达经济体债务结构和总杠杆率的比较（占 GDP 的比重，%） 比 日本 英国 西班牙 法国 意大利 韩国 美国 德国 澳大利亚 加拿大 中国 28 105.4 13 22.4 168.9 91 53 63 69 276 81 87 60 105 107 72 49 59 93 40 87 91 33 80 83 21 314 279 279 276 48 45 111 82 97 76 90 111 346 314 67 98 82 99 109 134 120 219 76 居民债务占非金融企业债务占比 金融机构债务占比 比 226 81 71 政府债务占比 512 507 363 总债务占 注：中国数据为 2010 年，课题组估算；其它数据来自 MGI（2012），为 2011 年二季度数（仅意大利为2011 年一季度数）。 与中国不同，美国的居民债务、日本的政府债务和英国的金融机构债务非常突出。美国 居民债务占GDP比重为 87%，占总债务比重达到 31.2%，高于其它三部门的债务占比，从而 凸显了负债式消费或寅吃卯粮的特点10。日本政府债务占GDP的比重已经高达 226%，占总 债务的 44%，其它三部门的债务则相对较小。这是因为泡沫经济破灭后，日本经济持续低 迷，政府不得不反复使用财政政策刺激经济，以至债台高筑。英国的特点则是金融机构债务 占比较大，其占GDP的比重高达 219%，占总债务的 43%。英国形成这一特点的原因，在于 它是事实上的全球金融和商务中心（英格兰银行行长曾经指出，整个英国就是一个大的离岸 金融中心），许多外国企业在英国设有分支机构，并进行相关业务，其资产和负债会在统计中被当作英国企业计入。由于这些企业大多数是金融企业，因此英国的金融部门债务相对较 高。比英国更为极端的例子是冰岛和爱尔兰，二者在危机前都致力于打造国际金融中心。冰 岛的总债务/GDP在最高峰时达到惊人的 1189%，其中金融部门就有 580%；爱尔兰的总债务/GDP也曾经达到 700%以上的高位，其中金融部门债务占比也曾高达 421%。 债务对 GDP 的比重究竟居于何种水平为佳，迄今并无定论。但是，可以确认的是，债 务不断上升，还债压力逐渐增大，风险将会不断积累。这里，显然会有一个阈值，超过它，继续上升的债务将利大于弊，而且有可能引发金融和经济危机。Cecchetti et al. (2011) 利用18 个 OECD 国家 1980 年到 2010 年的资金流量表数据进行估计，研究结论表明，政府部门 和居民部门的债务阈值是 85%（债务/GDP），企业