专题研究|轻工制造
重。恒大13年和14年的一线队费用高达6亿7200万和5亿7500万。远远超过这两年4亿和3亿4000万的主营业务收入。且这项目占总成本比例高达70%。根据国际足联的标准，计算球员教练组薪水与总收入比率为165.3%和168.9%，属于严重的不健康运营。达到国际足联50%的要求需要恒大的年收入达到12亿人民币左右。假设未来中超市场化成功，转播分成大幅增加，三大收入达到欧洲俱乐部的比例，假设比赛日收入、转播分成和商业开发收入比例为2:4:4，商业开发收入不变，则总收入为6亿元左右，依然难以承担球员和教练组的薪水。因此我们认为恒大离盈利非常遥远。
恒大俱乐部先引入阿里巴巴作为战略投资者。随后恒大地产增资获得俱乐部控股股东地位，并申请俱乐部整体新三板挂牌协议交易，为恒大从资本市场获得投资收益打开了大门。恒大俱乐部每年6亿左右的亏损，很难通过俱乐部盈利收回。甚至俱乐部盈利都距离现实比较远。因此恒大俱乐部极有可能从资本市场收回部分资金。14年6月，阿里将12亿注入恒大足球俱乐部获得50%的股份，恒大俱乐部的运营资金增加12亿，随后恒大增资4亿并将恒大足球学校的球员资产注入恒大淘宝俱乐部。根据许家印将释出40%股份给20家战略投资者的言论可以判断，恒大地产可以并有打算在新三板市场上通过提升恒大淘宝足球俱乐部的估值获得收益。在恒大掀起了投资军备竞赛后，参与其中的俱乐部本就很难看到盈利希望，5年80亿的转播收入如果获得落实，将会降低俱乐部亏损的速度，我们认为会有更多的俱乐部走上恒大的道路即不断增加投资不追求利润，最后从资本市场获利的道路。
表4：恒大淘宝俱乐部主要财务数据
项目 营业收入（万元） 净利润（万元） 扣非净利润（万元） 净资产收益率% 扣非净资产收益率% 每股收益（元/股） 经营活动现金流净额（万元）
应收账款周转率 存货周转率
表5：恒大淘宝俱乐部主要财务指标
项目 资产总计（万元） 股东权益合计（万元） 每股净资产（万元）
资产负债率% 流动比率 速动比率
2015年1-5月 150835.22 99812.74 2.66 33.83 1.95 1.94
2014年 135344.15 86325.21 2.88 36.22 2.08 2.07
2013年 35874.08 -95410.67 -9.54 365.96 0.07 0.07
2015年1-5月 8464.85 -26512.48 -29132.19 -32.7 -35.94 -0.84 -16984.34 0.61 88.99
2014年 34295.49 -48264.11 -54126.72
- - -2.57 -48541.60 3.25 214.43
2013年 41310.45 -57614.74 -56587.24
- - -5.76 -38824.67 5.50 255.71
数据来源：恒大公开转让说明书，广发证券发展研究中心
数据来源：恒大公开转让说明书，广发证券发展研究中心
在这两种商业模式以外，还存在一种为股东其他资源服务、产生协同运作价值的俱乐部经营模式。
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五、俱乐部与股东其他产业相互服务
这种商业模式要求俱乐部的经营不再孤立，而是与股东方关联公司协同运作。主要方式为赞助与广告上的互相合作，通过足球俱乐部这个天然的广告平台，推广自家品牌。足球是世界上最受欢迎的运动，是文化交流的重要载体。同时球迷数量高，足球比赛传播范围广，也使得足球成为了最好的广告载体。对于一些投资者来说，足球是最好的广告载体也是其股东的一张亮眼的名片。
（一）足球俱乐部是阿布扎比财团的名片-曼城
曼城俱乐部是阿联酋阿布扎比财团的名片，文化传播管理是其运作的核心的根本目标，旨在提高阿布扎比财团在世界范围内的影响力。曼城俱乐部的经营风格是不计较亏损的持续大规模投资，购买大牌球星等。这期间，曼城两次获得英超冠军。为符合财务公平法规，其股东通过关联公司的赞助实现了曼城俱乐部的账面盈利（包括伊蒂哈德航空胸前广告和伊蒂哈德球场冠名）。这都是围绕着其文化传播管理需要一个具有强大竞争力，良好成绩的曼城俱乐部品牌为核心。 图15：13-14赛季曼城3项收入构成（单位：百万欧元）
56.8, 148.3, 489.3, 38%比赛日转播权商业开发数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
图16：曼城历年亏损和收入（单位：万英镑）
4000035000300002710023110197501532034650351772500020000150001000050000-5000125109786121305162229309-1010-1111-1212-1313-1414-15-1075亏损收入数据来源：曼城年报，广发证券发展研究中心
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图17：曼城历年收入构成（单位：百万英镑）
350300250165.8143
200107.515010044.315.748.323.155.388.188.439.647.568.820.135.5133.25005426.808-0909-1010-11比赛日转播11-12商业开发12-1313-14数据来源：广发证券发展研究中心
图18：曼城历年转会市场投入（单位：万欧元）
2500020238200001824515735150001473013077116351448496056635619544302970176511-1212-1311600111801042978023378134231000068155000265830953761117113-1414-1515-16008-0909-1010-11转入成本转出收入净投入数据来源：广发证券发展研究中心
另外，曼城积极扩展国际影响力，文化传播是曼城管理层的经营重心。根据曼城的年报，从2009年至2015年，曼城在英格兰联赛转播时长上升了114%，在海外增长了86%，并且与不同国家的16家电视台达成了合作协议。在曼彻斯特，超过90%的小学与曼城俱乐部有互动合作；在美国，每周都有超过5000名儿童参与了曼城官方主办的社区活动。最新一期的Brand Finance已经将曼城的品牌价值排在了世界俱乐部第四，英超第二。在2014-2015赛季中新增的23家赞助商中，12名为地区性企业。曼城官网获得了北美200万次的访问，同时2015年1月一场比赛更是获得了北美135万电视观众，是英超历史第二高。这一个赛季，来自99个国家的80000名球迷造访伊蒂哈德球场。伊蒂哈德品牌和阿布扎比财团甚至曼苏尔酋长本人的良好形象已经深深刻在曼彻斯特人心中。
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（二）协同运作，关联公司实现共赢-恒大和上港
恒大冰泉等已经证明俱乐部股东方关联公司协同运作的可行性。我们认为上港集团经营俱乐部的目的是为提升企业知名度。2013年亚冠决赛，恒大俱乐部放弃赞助费，身穿印有恒大冰泉字样球衣出场，在现场600多家媒体的注目下一炮而红。而之后恒大冰泉的发布会上更是直接请时任恒大俱乐部主教练里皮和足球明星菲戈，耶罗当代言人。之后2014年恒大粮油复制恒大冰泉模式，出现在亚冠的赛场。另外，恒大地产以每年6亿元左右的亏损，获得了家喻户晓的名声，许家印称其为最成功的广告。另外2014年在转会市场豪砸1600万欧元的上海上港俱乐部，母集团是上港集团。其对转会市场和教练组的投资也比较大。根据恒大的收入和支出来看，上港俱乐部也无法实现盈利。上港集团董事长在公开场合声称投资上港一为肩负社会责任，二为提升企业知名度。我们认为上港的经营策略偏向于为上港集团做广告。理由如下：上港俱乐部放弃了胸前广告位的收入，直接印上港集团的logo；上港集团并没有采用已经被证明为成功的恒大俱乐部单场比赛奖金制，显然有压缩成本的考虑。另一方面，上港集团作为国企，对于俱乐部的商业模式选择还未确定，仍处于探索阶段。
图19：恒大冰泉球衣广告
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
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