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表2-5 2007-2011年房地产上市公司资产负债率 企业名称 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 万科 66.11% 67.44% 67% 74.69% 77.10% 招商地产 63.58% 56.51% 56.61% 64.65% 69.53% 金地集团 63.65% 70.34% 69.65% 71.15% 71.47% 首开股份 82.75% 81.99% 70.69% 74.73% 79.36% 北辰实业 58.41% 65.62% 64.59% 63.68% 66.02% 数据来源：国泰安数据库
房地产业依靠自有资金很难满足企业经营需要，它在资金方面是高投入的，因此高负债经营是房地产企业的一大特点。企业的经营风险会因为过高的负债经营而加大，由此对企业产生许多的不利影响。银行信贷依旧是我国房地产业上市公司在债务融资方面的主要渠道。这种融资方式造成了我国房地产上市公司融资的集中性和单一性，对我国房地产企业的长远发展是不利的。金融业任何不利于房地产业发展的措施，都会造成房地产市场会巨大的冲击，与此相对的是在我国房地产业上市公司资金来源中债券融资所占比例相当低，而债券融资在发达国家企业的直接融资是主要的，在美国达到了75%债券融资，甚至更高。而在我国房地产上市公司融资中债权融资单一，过分依赖于银行，从表2-6中可以看出我国房地产上市公司利用银行贷款的额度是巨大的。银行承担了上市公司主要的财务风险。
表2-6 部分房地产公司贷款数额 亿元
企业名称 万科 招商地产 金地集团 首开股份 中华企业 2007年 2 5 1.2 2008年 12.7 8 0.3 4 2009年 16.5 28.3 6.19 2010年 23.3 2 50.2 21.5 2011年 48.8 14.87 29.5 9.85 数据来源：国泰安数据库 2.2.3偏好股权融资
根据优序融资理论及国外房地产上市公司的发展经验，上市公司融资应按照融资成本高低，首选内部融资，然后才考虑外部融资，又以债务融资优先，再把股权融资作为最后的选择。而我国房地产上市公司融资首选股权融资，然后是银行贷款，最后才是内部融资。而上市公司偏好首先采取配股方式筹资，众多公司都努力达到配股资格，在我国证券市场上，配股的成本要低于银行贷款等成本，一般而言，配股的风险也较低，配股容易获得成功，募集到企业发展所需的资金，因此，企业更加倾向于配股融资。我国房地产公司融资结构的严重不平衡，限制了企业的进一步发展空间。我国房地产上市公司资本金比率的分布集中于国家股和法人股，在股利分配上具有股票股利为主，少有现金分红的特点。股权融资额大大高于债券融资额，我国房地产上市公司对外部资金依存度较高，且有逐年增高的趋势。资金依存度较低，企业融资方式主要不是靠其自身的内部积累。而债务资金来源
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中，短期负债形式占主要比重。这使得公司承受极大的债务压力，融资的目的多限于偿还短期债务并影响到其正常的投资活动及融资能力。
2.2.4长短期债务融资结构比例失衡
短期融资和长期融资可以通过企业融资获得的资金在企业的留存时间长短划分。房地产行业是资本密集性的行业，项目持续时间长，需要大量资金投入，然而房地产项目的资金投入多发生在项目前期，而收益往往在后期，这种特点决定了长期资金对房地产企业较为稳定，必须有充足的现金流来偿还短期借款。但是，当前我国的我国房地产上市公司还没有构建起良好的融资结构，短期借款还是一种占融资比例很大的融资方式，房地产企业通常就是拆东墙补西墙，后果是产生相对不稳定的资金，资金链变得紧张，短期还款压力变大，市场风险变大。通过表2-7最后一列可以看出，排名前十位的房地产上市公司企业的长期融资比例平均值均在20%-40%之间，长期融资比例在我国房地产上市公司中偏低。我国房地产上市公司外部融资渠道单一是造成长期融资比例偏低的一个很重要的原因，银行信贷还是资金的主要来源，但是银行信贷缺乏较好的稳定性，目前公司融资结构不合理的主要原因是其他融资方式缺失和公司债券发展滞后。
表2-7 我国房地产上市公司前十位企业长期融资比例 企业名称 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 万科 24.73% 18.58% 25.27% 19.01% 12.11% 招商地产 23.02% 32.33% 19.49% 26.00% 28.35% 金地集团 33.54% 36.38% 36.48% 37.16% 23.89% 首开股份 21.32% 27.88% 40.39% 36.30% 29.95% 金融街 34.37% 41.92% 50.67% 41.25% 44.36% 中华企业 32.54% 28.23% 42.92% 41.16% 38.67% 北辰实业 35.30% 45.77% 49.92% 55.48% 48.05% 保利地产 32.21% 48.21% 38.99% 42.64% 41.38% 泛海建设 0.47% 31.62% 61.94% 53.65% 46.90% 陆家嘴 0.18% 0.18% 3.19% 12.51% 5.77% 平均值 23.77% 31.11% 36.93% 36.52% 31.94% 数据来源：国泰安数据库 10
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第三章 房地产上市公司融资结构问题的原因分析
随着我国资本市场的不断发展与成熟，房地产业已经成为拉动我国经济发展的一个重要力量，其中房地产上市公司发展动向可以称得上是我国房地产产业的风向标。本文将理论与现实相融合，探析我国房地产上市公司在融资结构存在问题的原因。
3.1 股份制度不完善造成的资本结构变形
我国房地产上市公司一般都充分的行使配股权利，而配股与否的决策应综合考虑公司的财务结构、资金紧缺度、资产规模、股本扩张、目标管理能力及市场前景等多方面因素。我国的实际配股情况是，达到配股资格的上市公司都会申请配股，不符合配股资格的公司也极力创造条件进行配股，在配股成功的前提下，配股价格越高，公司可获得的资金越多。企业似乎有无限多的投资机会和投资冲动，配股权利和配股额度被充分使用增发新股再融资享有宽松的融资条件，具有高定价、大发行规模、无规定比例限制和时间间隔限制的特点，一次可募集到更多的资金，因而受到众多上市公司的青睐、增发无需国有股东以资产或现金参与配售认购即可达到权益增加和资产增值的目的，因而更受国有股股东的偏爱这一方面体现上市公司的股权融资偏好，另一方面表明上市公司的融资动机扭曲。
3.2金融市场发展不充分
近年来，虽然我国加大了金融市场的改革力度，但金融市场发展仍不充分，这阻碍了我国房地产上市公司融资结构的健康发展。首先，我国金融工具创新少，相较于发达国家，我国的房地产金融工具比较少，我国的金融工具主要集中在抵押按揭等原始方式，而且没有根据实际情况设计适合不同房地产上市公司的多样化贷款品种。房地产金融创新工具的缺乏，不仅使得房地产上市公司融资方式单一，也阻碍了房地产上市公司的健康发展。其次我国资金利用率低，目前我国金融资源在融通循环方面不够顺畅，特别是房地产上市公司规模大发展需要大量资金，仅仅利用有限的资源未能充分融资，而资本市场却有大量的资金闲置，无法找到有效的投资途径。因此，我国房地产金融的资金融通效率是比较低下的。再次，相关的法律法规不完善，由于我国金融市场的改革和发展仍比较缓慢，其体制和制度必然存在一些问题，例如监管制度不完善、信息披露不及时、担保制度不健全等，这势必会影响许多金融产品的有效运用。此外，由于我国金融市场的发展还不成熟，也使得房地产各种融资方式发展较缓慢，从而导致我国房地产企业上市公司。
3.3 公司内部治理存在缺陷
首先，上市公司监督管理机制还存在不健全，管理层受到的内外监管力度不够，上市公司管理层容易利用公司治理的缺陷为自身谋取利益，且中小股东的投资一旦投入就不能撤回只能转换流通，上市公司对股民没有还付本息的压力，所以相对于控股股东和管理层而言，股票融资所获取的融资成本实际上是零成本，配股等再融资方式一般不会从根本上影响大股东的控制权，所以控股股东不担心由于配股所带来的股价暂时下跌。其次，上市公司存在内部人控制问题。内部人控制是指企业中的所有权与经营权相分离的前提下形成的，由于所有者与经营者利益的不一致，由此导致了经营者控制公司，即内部人控制的现
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象。如果上市公司的管理层持股比例不高，且管理层受董事会制约较少，那么管理层的融资行为通常会表现出外部股权融资的偏好。进行债务融资，公司会有还付本息的压力，而且如果公司的资产负债率较高还易使公司陷入财务困难，甚至当银行减少对公司贷款时会出现资金链断裂甚至导致破产的危险。当公司经营陷入困境时，管理层的利益必然会受到损害，所以管理层不会倾向于长期债券融资，由于上市公司内部人控制的存在，股权融资的成本大大低于其他融资方式的成本，管理层自然会产生股权融资偏好，忽视了公司自有资金的发展。
3.4融资制度和法规不健全
我国房地产上市公司融资方式单一，近年来国家不断加强调控房地产业。在房地产上市公司融资结构现状与分析打压房价的背景下，扩大企业融资途径，加强房地产信托、公司债券等金融工具的融资比例己经成为共识。但是由于我国的市场经济发展还有诸多不完善之处，一些融资工具不能得到有效的制度和法律保障，制约了其发展。例如我国在上世纪90年代曾经掀起一阵全国性的债券热，但由于相关部门缺少有效的管理和监督机制，许多企业无法兑付到期的债券，使大批投资者蒙受巨大损失，此后公司债券市场受到严格管理与约束，债券发行需要经过多头审批，程序复杂，且严格控制发行额度，制约了债券市场的发展，市场便出现了萎靡不振的情况，企业债券市场总体上处于比较缓慢的发展状态，公司发行债券也缺少相关制度与法律保障;房地产信托虽然近几年在我国发展较快，但是相关的税收和法律法规都未完善健全，仍处于探索阶段，一些地方仍在试点改革房地产信托基金。
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