股票市场的过度反应

股票市场的过度反应

随着股票市场异常现象的不断涌现,传统金融理论对此无法做出合理的解释,行为金融理论开始迅速发展。1985年DeBondt与Thaler发表了《股票市场过度反应了么?》,得出美国股票市场存在过度反应现象,揭开了行为金融与传统金融的相互斗争与融合发展的序幕。目前,行为金融学成为各国学者研究的一个热点和难点。

过度反应现象最早是由De Bondt和Thaler发现的，他们对NYSE 1926—1982年的上市股票按3年回报率进行排序，把表现最好的和最差的各35只股票分别称赢家组合和输家组合，然后观察以后3年的回报率。研究方法是实证分析和经验检验法。此方法比较简便，而且在模型估计和假设检验方面的理论已经比较成熟。其基本上可以分为以下几个步骤：①将整个样本区间分成形成期和检验期；②针对每一个形成期中，分别计算个股的累积超常收益率，并进行排序，然后根据收益率的高低确定赢家组合和输家组合；③计算不同检验期中赢家组合和输家组合的累积超常收益率；④分析累积平均超常收益率，判断样本组合是否存在过度反应和反应不足。

结果发现，年平均回报率输家组合显著地高于赢家组合，差异约8个百分点。原来的赢家组合变成了输家，原来的输家组合变成了赢家，收益率发生了反转。他们的结论表明存在一月效应，同时认为规模效应并不是过度反应的主要原因。股市价格长期（3-5 年）上同样存在回归反转，过去长期表现差的股票有更高的收益。由于市场存在收益回归反转和持续的现象，从而在美国实施惯性投资策略和反转投资策略可以获得明显的超常收益。

传统金融理论建立在理性假设的基础上，认为投资者能够预测未来的价值和风险变化，并根据这些预侧结果依靠一系列的成熟理论模型来优化自己的决策行为。

传统的金融学秉承了微观经济学的新古典结构，假设金融市场的参与者都是理性的，能够运用贝叶斯定律对所获得的数据（股价、成交量、财务数据以及其他信息）进行数理统计的加工处理，并且在面临非确定收益的投资选择时依据冯·纽曼-摩根斯坦效用函数（Von Neumann-Morgenstern Utility Function），也即俗称的期望效用函数，进行决策，在此基础上构建的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）、资产定价模型（Asset Pricing Model）、布莱克-斯科尔斯期权定价理论（Black-Scholes Option Pricing Theory）和均值—方差效率组合（Mean-Variance Efficient Portfolio）被合称为现代金融学的四大理论支柱。然而心理学家在对人们决策行为进行研究后发现，投资者似乎并未遵循贝叶斯定律进行投资决策，也没有表现出冯·纽曼-摩根斯坦偏好。

行为金融学的微观基础是金融市场参与者的决策过程。行为金融学认为：投资者不是完全理性的，有时甚至是非理性的，他们不能够运用贝叶斯定律对信息进行加工，不能够客观全面的看待所有信息，往往按感觉行事，而感觉往往又是有偏的，非最优的。即使证券市场上所有信息都是完全公开、完全共享的，投资者对价格的判断也会出现分歧，价格达到均衡需要较长时间的波动；而且这个均衡价格其本身也是有争议的，是很难实现的。

股价的过度反应与延迟反应是行为金融学研究的重要可课题，也是对效率市场假说的最重要的挑战之一。

一个被广泛接受的事实是，人们对新的信息会反应过度。De Bondt and Thaler对此作出推论，认为股价也会对信息过度反应。这里的信息包括公司的盈利信息（盈利计划，盈利预测，实现盈利等）、交易信息、经营决策信息等。

在Richard Thaler和Werner De Bondt的研究中发现，投资者对于受损失的股票会变得越来越悲观，而对于获利的股票会变得越来越乐观，他们对于利好消息和利空消息都会表现出过度反应。当牛市(bull market)来临时，股价会不断上涨，涨到让人不敢相信，远远超出上市公司的投资价值；而当熊市(bear market)来临时，股价会不断下跌，也会跌到大家无法接

受的程度。除了从众心理(herd mentality)在其中起作用外，还有人类非理性的情绪状态，以及由此产生的认知偏差。当市场持续上涨时，投资者倾向于越来越乐观。因为实际操作产生了盈利，这种成功的投资行为会增强其乐观的情绪状态，在信息加工上将造成选择性认知偏差，即投资者会对利好消息过于敏感，而对利空消息麻木。这种情绪和认知状态又会加强其行为上的买入操作，形成一种相互加强效应：当市场持续下跌时，情况刚好相反，投资者会越来越悲观。因为实际操作产生了亏损，这种失败的投资操作会加强其悲观情绪，同样也造成了选择性认知偏差，即投资者会对利空消息过于敏感，而对利好消息麻木。因而，市场也就形成了所谓的过度反应

如果股价的变动存在过度反应，那么股价在向其均衡点的调整过程中就会呈现出较为显著的偏离，类似于汇率变动的超调。这样，只要股价会向其内在价值回归，那么其变动肯定就有显著的反转现象。在过度反应比较严重时，卖涨买跌的逆向操作策略就会有利可图，在有卖空机制的市场里，投资者可以通过卖空涨得最厉害的股票（赢家组合，Winners），买进跌得最厉害的股票（输家组合，Losers）来进行套利，赚取无成本、低风险的收益。

关键词汇1：Overreaction

过度反应（Overreaction）指的是投资者对新信息的反应过于激烈，导致股票价格的过度波动，涨得太多或跌得太凶，偏离其均衡价格的现象。对股价过度反应的测度可以通过考查股票价格变动的反向修正来实现，即：如果股价存在过度反应现象，那么过去因为坏消息而下跌的股票的价格将会上涨，过去因为好消息而上涨的股票的价格将会下跌。在统计学意义上，理性的投资者应该利用新的信息根据贝叶斯定律对各种可能情况的相关概率进行调整，进而引起股票价格的变动；而过度反应中，投资者违背了这一基本定律，对极端的小概率事件并不用小概率加以调整，而是给最新信息的赋予非理性的、过大的重要性。简言之，过度反应就是投资者被新的信息过度刺激了。

关键词汇2：January seasonal effect

一月效应（January seasonal effect）是从统计学角度分析股市走势的一种惯常现象，指一月份的回报率往往是“正数”，而且会比其他月份为高；相反在十二月的股市回报率很多时会呈现负值。在传统股市智慧之中，每逢踏入新一年的一月，股市总是升的多，跌的少。一月效应是相对的，如果市场是有效率及正常的话，原则上每个月的回报率平均也应是差不多。但根据统计学的验证结果显示，一月份的回报率往往是正数，而且会比其他月份为高；相反在十二月的股市回报率很多时会呈现负值，而学界称这种现象为“一月效应”。

对于一月效应的解释最主要的有减税卖出假说和橱窗效应假说：减税卖出假说认为，人们会在年底抛售下跌的股票，抵消当年其他股票的资产增值，以达到少缴税收的目的。而年关过后，人们又重新买回这些股票。这种集体买卖行为导致了年终股市的下跌而次年一月股市的上扬。Laura T(2003)研究了美国市政债券封闭式基金减税卖出和一月效应的关系，实证证明了减税卖出假说，且发现与经济商相关的市政债券基金呈现出更大的减税卖出行为。橱窗效应假说认为机构投资者希望卖出亏损股票买入赢利股票以装点年终报表，这种买卖在年底对于赢利股票产生正向价格压力而对于亏损股票产生反向压力，当年终机构投资者的卖出行为停止时，前一年度被打压的亏损股票在一月将产生巨大反弹，导致较大的正收益的产生。其它解释还包括代际馈赠说、购买压力说、避税退休计划说等。

关键词汇3： Small firm effect

小公司效应(small firm effect)也称规模效应（size effect）或规模溢价（size premium），是指投资于小市值公司股票所获得的收益远远大于投资于大市值公司股票的收益。

小公司效应实际上是二十世纪70年代后期对CAPM的非常规性研究之一，非常规性 从某种意义上说是公司特征。按照Sharpe—Linter的CAPM模型：

E(R1) ? R1 = βim[E(Rm) ? Rf],β完全刻画了截面层上的预期超额收益的波动。小公司效应本质上是小公司所获得的超额收益不能用CAPM中的β系数解释的部分。

股票市场瞬息万变，投资人进入股票市场也就是进入一个心理王国。调查表明，投资者所犯的错误有70%是由心理因素引起的，尤其在中国这种特殊的股票市场环境下，心理因素更是个人投资行为的“无形之手”。例如，金融市场中的“噪声”交易是作为理性交易的对立面而出现的，它是非理性交易者以“噪声”而不是以“信息”为基础进入的交易。我国个人投资者的表现多数符合噪声交易的行为特性，深刻地反映了个人投资者认知偏差的深重和心理层面的脆弱。他们中的大部分人并不具备投资的专业知识，热衷于打探消息，但又没有获得内幕信息的渠道，由于他们自身的预测和分析能力有限，因而其投资决策在很大程度上受各种“消息”的影响。

我国个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股，股市存在着高投机性、高换手率以及市场和个股频繁而且剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足，而对私人信息过分自信，心态浮躁，热衷短线投机观念，“追逐热点、短线运作”成为主流投资方式。

个人投资者羊群行为明显。由于大量的信息不对称，在羊群效应下，个人投资者行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策抑或过度依赖舆论，难以考虑自己拥有的信息和做出自己的决策。股市上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性，从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性，引起大量的“跟风”和“跟庄”行为，而这些行为往往会被某些别有用心的庄家利用，反过来又增加了我国股市的投机性。

个人投资者中存在过度反应。股市中的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动，超过了预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场，广大投资者得知某一事件后，往往会对未来股价过于乐观，导致股价超值上涨，或者对未来股价过于悲观，导致股价超值下跌；经过一段时期，在投资者能够合理评价、修正事件的影响时，股价会产生反向修正，即原来超涨和超跌的股票在修正中再次剧烈波动，形成了反向的超跌和超涨。过度反应是因为投资者在不确定条件下系统性心理认知偏差造成的，面对突然的或未预料的事件时，倾向于过度信任当前信息并轻视以往信息，从而引起股票的超涨或超跌，当投资者了解事件的实际意义时，股价的超涨超跌现象就会反转成超跌超涨，加剧了股价的波动，恢复到理性的内在价值区间需要经历更长的过程。

我国个人投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，主要包括“确定性心理”、“损失厌恶心理”、“后见之明”、“过度自信”、“过度恐惧”、“政策依赖性心理”、“暴富心理”、“赌博心理”、“从众心理”、“代表性偏差”、“获得性偏差”、“情感性偏差”、“锚定心理”、“选择性偏差”、“保守性偏差”和“框架效应”等。这些偏差对投资者行为交互作用，进而在相当程度上加剧了股市的震荡，对投资者的投资行为产生巨大危害，特别是一些行为偏差极具“中国特色”，引起个人投资行为的普遍 “非理性”倾向。

我国股市存在较明显的投资者异质现象。我国股市的个人投资者在短期的反应不足效应明显比机构投资者大很多，体现出明显的“追涨杀跌”性质；但长期内，机构投资者的过度反应效应则更为明显，也体现出机构投资者的相对理性。这与现实中他们往往更加偏好于基本价值相比低估的股票，从而采取价值投资策略或长期反转投资策略，获取较高套利组合收益相符。因此，可以说是机构投资者主导了长期内过度反应的效应。 邸晓燕，行为金融理论及其在中国的应用［J］.经济师，2009（2）：49-50。

刘君，行为金融理论对我国股票市场证券投资影响研究［J］.现代商贸工业，2010（15）：35-36。