财务成本管理知识点

历年考情概况

本章是考试较为重点章节，与资本成本计算、本量利分析等相关章节内容联系紧密。主要考核资本结构理论的基本观点、资本结构决策分析方法和杠杆系数的衡量等内容。考试形式以主观题为主，客观题也有涉及。考试分值预计8分左右。 近年考核内容统计表如下：

知识点 资本结构理论 每股收益无差别点法 企业价值比较法 杠杆系数的衡量

本章知识体系

考核年份 2012、2013、2015、2016、2017、2019 2012、2017、2018 2019 2012、2013、2014、2015、2016、2017、2018、2019

【知识点】资本结构的MM理论 （一）MM理论的基本假设★ MM理论的假设条件包括：

（1）具有相同经营风险的公司称为风险同类。经营风险用息前税前利润的方差来衡量； （2）投资者对公司未来收益与风险的预期相同；

（3）资本市场是完善的。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，并且个人与机构投资者的借款利率与公司相同；

（4）借债是无风险的。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关； （5）全部现金流是永续的。即公司息税前利润预期不变，所有债券也是永续的。 【链接】MM理论相关字母含义 VL：有负债企业价值（Leverage）； VU：无负债企业价值（Unleverage）；

：上标0表示无所得税下的加权平均资本成本； ：上标T表示有所得税下的加权平均资本成本（Tax）； ：无负债权益资本成本；

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：有负债权益资本成本；

rd：税前债务资本成本； D：负债价值（Debt）； E：权益价值（Equity）。 （二）无税MM理论★★★ 1.命题Ⅰ的基本观点及推论

在没有企业所得税的情况下，有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即企基本观点 业的资本结构与企业价值无关，即： 【提示】无税下的MM理论不存在最优资本结构。 （1）有负债企业的加权平均资本成本等于经营风险等级相同的无负债企业的权益推 论

2.命题Ⅱ的基本观点

在没有企业所得税的情况下，有负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价。其中，风险溢价同债务/股东权益比（按市值计算）呈正比。即：

【链接】

资本成本 （2）企业加权平均资本成本与资本结构无关，仅取决于企业的经营风险

等式两边乘以（D＋E）/E，则：

等式右边可写成

在考虑企业所得税的情况下，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的命题I 基本观点 无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。即： （三）有税MM理论★★★

在考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益资本成本等于相同风险等命题II 基本观点 级的无负债企业的权益资本成本加上风险报酬（即风险溢价）。其中，风 第2页

险报酬高低取决于债务与股东权益比（按市值计算）和企业所得税税率。即： 【提示】此时权益资本成本低于无所得税下权益资本成本。 【链接】

有负债情况下，企业价值等式可以表述为： VU＋T×D＝D＋E 公司预期现金流量为：

债权人和股东预期的现金流量为：

公司预期现金流＝股东和债权人预期现金流

等式两边除以E，则：

由于VU＝（1-T）D＋E，化简后：

【提示】 有所得税情况下的加权平均资本成本

结论：在考虑企业所得税条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例增加而降低。 【例题·多选题】（2019年）下列关于有所得税情况下的MM理论的说法中，正确的有（ ）。 A.高杠杆企业的债务资本成本大于低杠杆企业的债务资本成本 B.高杠杆企业价值大于低杠杆企业价值

C.高杠杆企业的权益资本成本大于低杠杆企业的权益资本成本 D.高杠杆企业的加权平均资本成本大于低杠杆企业的加权平均资本成本

『正确答案』BC

『答案解析』MM理论假设债务无风险，即债务利率是无风险利率，与债务数量无关，选项A不是 答案；有所得税情况下，负债比例越高，利息抵税现值越大，企业价值越大，选项 B是答案；权益

资本成本等于无负债权益成本加风险溢价，而风险溢价随着负债比例增加而增加，选项C是答案；有所得税情况下，加权平均资本成本随负债比例增加而降低，选项D不是答案。

【例题·单选题】（2017年）在考虑企业所得税但不考虑个人所得税的情况下，下列关于资本结构有税MM理论的说法中，错误的是（ ）。 A.财务杠杆越大，企业价值越大 B.财务杠杆越大，企业利息抵税现值越大

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C.财务杠杆越大，企业权益资本成本越高 D.财务杠杆越大，企业加权平均资本成本越高

『正确答案』D

『答案解析』 在考虑企业所得税的条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例的增

加而降低。因此，财务杠杆越大，企业加权平均资本成本越低。

【例题·单选题】 （2016年）根据有税的MM理论，下列各项中会影响企业价值的是（ ）。 A.财务困境成本 B.债务代理收益 C.债务代理成本 D.债务利息抵税

『正确答案』D

『答案解析』有税MM理论认为，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加

上债务利息抵税收益的现值，选项D是答案。选项A是权衡理论需要考虑的因素，选项BC是代理

理论需要考虑的因素。

【知识点】资本结构的其他理论 （一）权衡理论 1.主要观点★★★

权衡理论强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。即有负债企业的价值表示为：

有负债企业的价值＝无负债企业的价值＋利息抵税的现值－财务困境成本的现值 2.财务困境成本的现值的决定因素★

（1）发生财务困境的可能性。与企业收益现金流的波动程度有关，现金流稳定可靠、资本密集企业，发生财务困境可能性低。

（2）企业发生财务困境的成本大小。高科技企业财务困境成本高，不动产密集性高的企业财务困境成本低。 （二）代理理论 1.债务代理成本★★

一方面表现为企业采用不盈利或高风险项目而产生损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的“过度投资问题”；

另一方面表现为，在企业陷入财务困境并且债务比例较高时，企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并降低企业价值的“投资不足问题”。

过度投资问题 （1）当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题 （2）当企业股东与债权人之间存在利益冲发突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚生至净现值为负的高风险项目产生的过度投情资问题 形 【提示】选择高风险项目提高了债务资金的实际风险水平，降低了债务价值，通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的现象被称为“资产替发生在企业陷入财务困境且债务比例较高的时候，股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资 投资不足问题 第4页

代问题”

2.债务代理收益★

债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入（如提高利率、资产担保能力要求）、法律与资本市场的相关规定保护债权人利益、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束（如增加债务和债务利息支付的约束）等。 3.债务代理成本与代理收益的权衡★★★

企业负债引起的债务代理成本和债务代理收益，会对企业价值带来影响，即：

有负债企业的价值＝无负债企业的价值＋利息抵税的现值－财务困境成本的现值－债务的代理成本现值＋债务的代理收益现值 （三）优序融资理论★★★

优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资（先普通债券、后可转换债券），最后选择股权融资（先优先股、后普通股）。

【提示】优序融资理论只是在考虑了信息不对称与逆向选择行为对融资顺序的影响，解释了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好，但该理论并不能解释现实生活中所有的资本结构规律。 【例题·单选题】（2015年）在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是（ ）。

A.普通股、可转换债券、优先股、公司债券 B.普通股、优先股、可转换债券、公司债券 C.公司债券、可转换债券、优先股、普通股 D.公司债券、优先股、可转换债券、普通股

『正确答案』C

『答案解析』优序融资理论认为，在信息不对称和逆向选择的情况下，企业在筹集资本的过程中，

遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债

务融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑股权融资（先优先股后普通股）。

【例题·多选题】（2010年）下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（ ）。 A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大

B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础

C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目 D.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资

『正确答案』ABD

『答案解析』根据MM理论，当存在企业所得税时，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加债务利息抵税收益的现值，企业负债比例越高，则债务利息抵税收益现值越大，企业价值越大，所以选项A的表述是正确的；权衡理论强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境 成本的基础上， 实现企业价值最大化时的最佳资本结构，所以选项B的表述是正确的；根据代理理

论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东如果投资净现值为正的项目后，预计债务价值的增加会超过权益价值的增加，则会放弃投资，所以选项C的表述是错误的；优序融资理论认为当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资，所以选项D的表述是正确的。

【知识点】资本结构决策分析 （一）资本结构的影响因素★

内部因素 阐释 收益与现金流量稳定的企业负债水平高 第5页