我国股票发行方式的沿革与国际比较

我国股票发行方式的沿革与国际比较

一、我国股票发行方式的沿革

我国股票发行制度的历史，是伴随证券市 场的成长与变化，在摸索中逐步发展的过程，也是证券监管思路逐渐向成熟市场靠拢的过程。

在《证券法》实施之前，我国的股票发行制度是带有浓厚行政色彩的审批制。自!\年$月开始，正式实行核准制，取消了由行政方法分配指标的做法，改为按市场原则由主承销商推荐、发行审核委员会独立表决、证监会核准的办法。实行核准制既是对国际经验的借鉴，也是规范发展我国资本市场的需要。 我国核准制的最初实现形式是通道制，即由证券监管机构向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。尽管通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，并且获得了遴选和推荐股票发行的权力，但通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，其缺陷也是明显的。第一，通道制本身并不能真正解决有限的上市资源与庞大的上市需求之间的矛盾，无法根本改变中国资本市场深层次结构性失衡的问题。第二，通道制带有平均主义的色彩，导致投行业务中的优胜劣汰机制难以在较大范围内发生作用，不利于业务的有效整合和向深度、广度发展。第三，通道制对主承销商的风险约束仍然较弱，不能有效地敦促主承销商勤勉尽责。因此，通道制只能是我国股票发行制度从审批制向核准制转变初期的过渡性措施和阶段性产物，它依然带有计划干预的影子。

为了在现有框架内最大程度地发挥核准制的作用，提高我国上市公司整体质量，增强中介机构对于发行人的筛选把关和外部督导责任，促使中介机构能够把质量好、规范运作的公司推荐给证券市场，我国证券监管部门正在引入保荐代表人制度，变“关口式监管”为“管道式监管”。

目前实行保荐人制度的证券市场，主要有英国的二板市场、香港地区交易所以及加拿大多伦多证券交易所所属的证券市场，其目的在于通过保荐人对发行人的信息披露和规范运作提供外部辅导和监督，加强发行人董事、管理层对于公司法和上市规则的知晓程度，约束发行人的不当行为，并能够为公众投资者提供更全面、真实、完整的信息。我国的保荐人制度将保荐责任期设置为发行上市全过程，以及上市后的一段时期(比如!个会计年度)。发行上市期间，保荐人的核心责任包括三个方面：一是对其保荐的发行人的尽职调查义务;二是对发行人董事的尽职督导义务;三是履行对专业性中介机构，如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等完成的有关发行公司的专家报告(比如审计报告、法律意见书、资产评估报告等)进行尽职核查义务。公司上市后，保荐人的核心保荐责任也包括两方面，一是继续履行其对发行人董事的尽职督导义务;二是对上市公司的所有公开披露资料在公开披露之前履行尽职核查义务，确信上市公司信息披露符合

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真实、准确和完整性要求。

保荐人制度的引入将通过连带责任机制把发行人质量和保荐人的利益直接挂钩，其收益和承担的风险相对应。保荐人对于行业和公司价值判断的专业水平及工作作风，将对其保荐绩效和业务收益形成直接影响，并最终决定其在行业中的竞争力。如果保荐人督导不力，在保荐责任期间出现严重的大股东、董事或者经理层对上市公司的利益侵占等现象，保荐人将承担连带责任。为了减少上市公司行为不规范而给保荐人带来督导不力的连带责任风险，保荐人必须十分重视对大股东的资质和诚信进行充分调查，同时，还需要采取必要的方式(比如签定协议)以对大股东行为进行有效约束。由此可以看出，保荐制是核准制更好的实现形式，从通道制到保荐制，是核准制的自我完善。

与成熟市场相比，我国的核准制显然还有待改进。一是我国的核准制中，所依据的指标体系还不稳定、不系统，相关要求偏多，这些要求既体现在法律法规中，也散见于一些行政性文件，而成熟市场上的相关条件往往纳入稳定的法律条款中;二是在发行定价方面，与成熟市场的完全市场化还有较大差距。 二、股票发行制度的国际比较

成熟市场的股票发行制度主要有注册制和核准制。

注册制的代表国家是美国和日本。这种制度的市场化程度最高，证券监管机构对证券发行事先不作实质条件的限制，也不对证券发行行为及证券本身做出价值判断，其监管理念是只需将资本品的信息真实全面地公开，相信投资者都有足够强的判断能力，并且任何公司都有发行股票的权利，至于资本品能否卖出去、以什么价格卖出去，应完全由市场供求来决定，其风险也由投资者完全自主判断。以美国为例，其发行审核以形式审查为主，核心是审核发行人是否全面、准确、真实地将投资人判断投资价值所必需的重要信息材料加以公开。审核的法律基础是联邦证券法、各州蓝天法等专门法规。只要发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券监管机构也不予干涉，因为自愿受损亦被视为投资者不可剥夺的权利。

注册制的精神正如美国!\年《证券法》提案中所指出的：“政府不能也不应该采取任何这样的行动，即确认或担保新发行证券信誉良好，价值稳定，或者作为资产可以盈利。我们的任务只有一个，那就是坚持每种在州际新发售的证券必须完全公开信息，并且不允许遗漏任何与发行相关的重要信息。这一理念是对‘交易者自慎规则’的补充。进而言之，这是一种强调‘卖者审慎’的信条。这一信条给发行人施加提供真实信息的义务，使其成为诚信发行证券和公众对市场建立信心的动力。”由此可见，注册制所表现出的价值观念，反映了市场经济的自由性，主体活动的自主性和政府管理经济的规范性与效率性。

核准制的代表性国家有英国和法国，是指监管部门不仅要对申报材料进行形式审核，还要就一些实质条件对发行人进行价值判断。它以维护公共利益和社会安全为出发点，而不是将个人的自主性放在首位。以英国为例，其法律依据为《公司法》和《金融服务法》，同时必须在经营活动、公司管理、资本运行、会计报

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表、信息披露等方面完全符合《伦敦证券交易所上市规则》的各项要求。一般来说，实质性审核通过审查的内容有：拟发行人的营业性质，其业务有无合理的成功机会;拟发行人的资本结构是否合理;各类股票的权利、义务及出资是否公平，等等。

股票发行制度涉及多方利益，其作用也是多方面的。要评价一个发行制度，主要应从效率、安全、公正三个方面加以分析。

发行制度的效率主要指该发行制度引致的资源配置效率。安全则是指能筛选出低风险的公司在资本市场筹资，并能够使发行人及各中介机构对其行为后果进行合理预期并调整。公正的含义之一是一种发行制度应对各个股东给予同等保护，含义之二是指对不同发行人采用同一种尺度加以衡量。发起人和公众投资者既是利益的统一体，又是利益的矛盾体，公正的发行制度，有助于在证券监管机构与证券发行者、公众投资者之间建立起一种平衡、和谐的关系，从而使资本市场处于一种有序运行的状态。

注册制具有较之核准制更高的效率，这不仅是形式审查大大降低了监管部门的工作量，更主要的是这一制度确保了最大限度地发挥市场进行资源配置的基础性作用。在注册制下，只要信息披露符合要求，公司能否发行、发行 多少、以什么价格发行、何时发行均由发行人自行安排。投资者则会在成本、风险与预期收益之间做出权衡，并继而决定购买什么股票、购买多少、以什么价格购买。在这种完全竞争的情形下，就可以由市场供求关系形成均衡价格，引导证券市场上的稀缺性资源即资本做有效率的配置，使资本的任何其他配置，都已不可能在不使任何人境况变坏的同时，使某些人的境况变好，即达到“帕累托最优”状态。与核准制相比，由于尽可能地减少了个人裁量空间，避免了主观上的不当干预，因而注册制具有更好的公正性。注册制的缺点是业绩差的公司也能得到批准，加大了市场的投机性，其安全性受到削弱，股票的投资价值完全交由投资者自己判断，对投资者素质、法律制度和市场规范性要求高。

核准制可以避免经营业绩过差、风险过大的公司进入市场发行股票，具有较强的安全性;但另一方面，对处于不同行业、不同发展阶段、不同管理风格和财务风格的各个企业，采用同一个标准加以衡量，本身就是一个颇有争议的问题，可能会导致因政府干预或相关条件选择得不恰当而引发政府失灵的现象，这不仅影响到股票发行的公平性(尽管表面上看，其标准是一致的)，还会由于某些条件的非灵活性，在一定程度上降低资源的配置效率。此外，还可能使投资者形成依赖心理，不利于其风险意识的提高。

值得注意的是，实践已经证明，良好的配套制度和市场环境有助于弱化上述缺陷，反之，则可能放大上述缺陷。成熟市场的发行制度，从本质上表现为一种内生性的制度变迁，因而其制度环境与市场环境相得益彰，各项制度之间也和谐配套。相对而言，我国的股票发行制度变迁则更多地带有“新兴”加“转轨”的痕迹，是一种强制性的制度变迁，政府是这种外生性制度变迁的推进者，因此，在借鉴其他市场的成功经验时，我们不能生搬硬套，一定要注意相关的环境建设。

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