债务融资的财务杠杆意义

债务融资的财务杠杆意义

作者：张潇予 指导教师：王桢

摘要：债务融资是企业筹集资金的重要方式，相对于股权融资它具有短期性、可逆性、负担性和流通性的特点，同时又具有提高资金使用效率和优化股权结构的作用，因此债务融资在现代经济社会中被广泛应用。而债务融资所产生的财务杠杆效应是衡量其运行有效性的关键，合理利用财务杠杆，使得负债资金与自有资金有机配置，可提高资本金报酬率从而使得权益资本收益最大化。本文从债务融资的财务杠杆形成机理出发，进而通过案例分析，从不同角度探讨财务杠杆的意义，为企业更有效的使用财务杠杆提供参考。

关键字：债务融资 财务杠杆 净资产利润率 每股收益

一、引言

负债融资是现代企业参与市场竞争、实现经营目标的重要特征。由于负债融资及时为企业提供了发展所需资金，降低了资金成本，并利用财务杠杆作用使企业获得较高的收益，因此，没有一家企业不利用负债来满足资金需要、实现企业自身的可持续发展。Modigliani 和Miller ( 1958、1963) 的MM 理论认为, 债务融资在税收上比股权融资具有优势, 可以得到税收抵扣的好处( 财务杠杆作用)。即，当企业面临债务融资与股权融资的选择时，两者面值均为P,发行费用率均为f，债券利息与股票股息均为I，所得税税率均为t，债券融资成本率为K1，股权融资成本率为K2，则有K1=I×(1-t)/P×(1-f)

二、文献综述

1986 年，Jensen 在财务杠杆与现金流量的研究中得出了自由现金流理论。在该理论中主要体现了负债经营的优点，Jensen 认为负债经营能够提高企业投资的有效性并实现资源的最优化使用，可以使企业用尽可能低的成本实现企业的高收益，使企业的价值得到增加。

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Sandberg 等人的研究认为，财务杠杆是一把双刃剑，过高的负债经营率可以有效组织公司被改组和收购，但是另一方面又给管理者带来可能违约的风险。

Ross 认为举债经营容易增加债权人对公司未来盈利能力的信心，有利于企业所有者权益价值的增加，进而使得整个企业的价值得到提高。但是，由于债务成本的固定支出，如果企业的盈利水平不太理想则会导致公司陷入严重的债务危急中。

吴建军在《财务杠杆效用的分析》中认为，在企业进行筹资活动中要综合考虑财务杠杆对增加企业权益资本价值的的积极作用和可能给企业带来债务风险的消极作用。

李蕾在《我国上市公司财务杠杆总体水平实证研究》中进行了实证分析，实证结果表明：每股收益与财务杠杆呈曲线关系，在没有达到最佳资本结构点之前，每股收益随着财务杠杆的增大而逐渐增加，当达到最佳资本结构点之后，每股收益将会随着财务杠杆的增大而逐渐减少。

三、债务融资的财务杠杆形成机理分析

1、财务杠杆的含义

杠杆是物理学中的一个术语，是指一根在力的作用下能够绕着固定点转动的硬棒。使用杠杆可以省力，能以较小的力量带动较庞大的物体运动。在企业财务管理中，财务杠杆是指由于固定融资成本，尤其是债务利息的存在而导致普通股每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。只要在企业的筹资方式中有融资成本（或财务费用支出）固定的负债融资，就会存在财务杠杆效应，但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的。

从西方的理财学到我国目前的财会界对财务杠杆的理解，大体有以下几种观点：其一,将财务杠杆定义为“企业在制定资本结构决策时对债务融资的利用”, 因而财务杠杆又被称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营,这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用；其二,认为财务杠杆是指在筹资中适当举债,调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股收益上升,便称为正财务杠杆；如果使得企业每股收益下降,则称为负财务杠杆。显而易见,在这种定义中,财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。

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2、财务杠杆的作用原理

财务杠杆是企业利用负债融资来调节权益资本收益的一种手段，另一个方面，负债融资又是财务杠杆产生的前提，其中又具备固定融资成本与所得税两个具体条件。而财务杠杆的具体作用原理，可以从以下两个方面分析：

首先，从净资产利润率的角度分析。MM从理论认为, 由于利息可以抵税, 企业价值会随着财务杠杆的提高而增加, 进而影响企业权益资本利润率。财务杠杆效应就是企业通过对财务杠杆的选择而对净资产利润率造成的影响。假设企业总资产为A、净资产为NA、负债为B、负债利率为Cb、企业所得税率为T、EBIT 为息税前利润, 假定财务杠杆变动前后企业运用资产的效率不变, 即企业息税前总资产利润率变,ROA=EBIT /A为定值,

则在企业运用财务杠杆时,净资产利润率ROE为：

EBIT?CbBROE=×（1-T）

NAROA?A-CbB =×（1-T）

NAROA?(NA?B)-CbB =×（1-T）

NAB =[ROA+(ROA-Cb)×]×（1-T） (1)

NA当企业无财务杠杆时, NA等于A, 净资产利润率为: EBIT?(1-T)ROE=

A =ROA×（1-T） (2)

财务杠杆对净资产利润率的影响由（1）-（2）得出，即财务杠杆效应为：

B△ROE=(ROA-Cb) ×（1-T）× （3）

NA从（3）式不难发现, 财务杠杆的效应取决于总资产息税前利润率或企业息税前利润, 当总资产息税前利润率大于负债利率时, 企业适当地运用财务杠杆就可以提高净资产利润率, 这时财务杠杆就产生正效应; 当总资产息税前利润率小于负债利率时,企业运用财务杠杆就会降低净资产利润率而产生负效应, 甚至因不能按期履行还本付息的义务而出现财务困境。当企业进入财务困境时, 由于产生一系列的成本而抵消财务杠杆的抵税优势。

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其次，从每股收益的角度分析。财务杠杆反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，特别用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度，它是作为财务杠杆收益和财务杠杆风险的衡量指标。定义EPS（Earnings Per Share）为普通股每股收益，EBIT（Earnings Before Internets and Taxation）为息税前利润；I 为利息；T 为企业所得税税率；N 为发行在外的普通股票数。将普通股每股收益与息税前利润的关系用下式表示：

（息税前利润?利息0?(1?所得税税率）普通股每股收益=

普通股股数即，EPS=

(EBIT?I)?(1?T) (1)

N从上式可看出，普通股每股收益与息税前利润之间是一种线性关系，随着息税前利润的增加，普通股每股收益也是增加的。为了反映息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度，我们引入财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage，缩写为DFL），它的定义为：

?EPS/EPSDFL= (2)

?EBIT/EBIT将公式⑴引入公式⑵得到普遍运用的DFL 计算公式 EBITDFL= (3)

EBIT?I财务杠杆系数是指息税前利润变动的百分比所引起的普通股每股收益变动百分比的幅度大小。从财务杠杆系数的计算公式⑶中可以看出，财务杠杆系数与息税前利润有关，不同的息税前利润有不同的财务杠杆系数，随着息税前利润的增加，财务杠杆系数会呈下降趋势。当一个公司没有负债资本时，财务杠杆系数在任何息税前利润的时候都等于1。

因此，合理运用财务杠杆能给企业权益资本带来额外的收益。因为企业利用负债筹资，由于负债利息是不随息税前利润的变动而变动的固定性融资费用，当息税前利润发生变化时，股东收益会发生更大幅度的变化。当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，扣除所得税后可分配给股东的收益就会增加，从而给股东带来额外的收益，即财务杠杆的正面效应。同时，由于负债利息计入财务费用可以

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