图1.16 看涨期权熊市差价组合
蝶式差价组合是由四份具有相同期限，不同行权价格的同种期权头寸组成。无论用看涨还是看跌期权构造，正向蝶式差价组合都只有在市场波动不大时才有盈利可能，而反向蝶式差价组合只有在市场波动较大时才有盈利可能。看涨期权正向蝶式差价组合如图1.17。
图1.17 看涨期权正向蝶式差价组合
差期组合由两份相同协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸组成。正向差期组合买长期卖短期，反向差期组合买短期卖长期。当投资者认为未来一段时间标的资产价格将窄幅波动，之后标的资产价格波动将加大，他就可以构造正向差期组合。看涨期权正向差期组合如图1.18。
图1.18 看涨期权正向差期组合
对角组合是指由两份执行价格不同、期限也不同的同种期权的不同头寸组成。基于认购、认沽，牛市、熊市，正向、反向三种性质，可以衍生出八种类型。进一步，由两个对角组合可以构成双对角组合。看涨期权牛市正向对角组合如图1.19。
图1.19 看涨期权牛市正向对角组合
混合期权是由看涨期权和看跌期权构成的组合，其形式多种多样。包括：正向蝶式差价组合、反向蝶式差价组合、牛市蝶式差价组合、跨式组合（Straddle）、条式组合（Strip）、带式组合（Strap）、宽跨式组合（Strangle）等等。跨式组合由具有相同执行价格、相同期限的一份看涨期权和一份看跌期权组成。分为底部跨式组合和顶部跨式组合。底部跨式组合获利机会随市场波动率加剧而增加，因此，底部跨式组合属于看多波动率策略。相反，顶部跨式组合属于看空波动率策略。比较底部跨式、条式、带式和勒式期权组合，可以看到此类策略适合预期标的资产价格将有大幅波动但不能确定方向的投资者。跨式组合是对称的，条式和带式分别适合有一定预期偏好的投资者：相比跨式组合，勒式组合只有在股价有更大幅度波动时才可能获利，但其初始成本也相对
较低，其收益特征取决于两个执行价格的接近程度。
二、套保策略
根据上方是否有限和保护程度两个特性，我们可以构造四种套保策略。第一种是买认沽期权进行保护，它的特点是上方无限并且完全保护，但是通常较贵。第二种是买虚值put，卖虚值call，它的特点是上方有限、可以完全保护，其成本为零。第三种买平值put，卖虚值put，其特点是上方无限、可以部分保护，成本较低。第四种是买平值put，卖虚值put和call，其特点是上方有限、只能部分保护，但是成本为零。
三、投机策略
投机策略分为方向性策略和波动性策略，其中波动性策略又包括gamma策略、方差互换策略和相关性策略。期权是具有正凸性的非线性产品。以gamma多头策略为例，具体做法为：每买入1份期权，即卖出delta份标的资产现货或期货并动态调整，实现动态的组合delta中性。适用于期权较便宜，预计未来市场波动率加剧的情形。相关性策略分为看跌相关性和看涨相关性两种。如在业绩披露期看跌相关性，则卖出指数期权同时买入构成指数的股票期权。金融危机期间看涨相关性，则买入指数期权同时卖出构成指数的股
票期权。
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