债券基金评价分析要点 摘要
本文档针对当前债券市场各种公募及私募产品进行系统性分类分析与总结，旨在理清债券基金产品的分析思路与框架，从而辅助公司大类资产配置中对债券资产的投资。首先对债券基金产品进行系统性的分类，阐述每一类基金产品的特征，然后对债券的各种投资策略进行介绍，最后总结分析债券基金的分析要点和筛选原则。
一、债券基金分类
按现行规定，基金资产80%以上投资于债券的基金统称为债券基金。因此，债券基金之间的主要差异，可以看剩余的20%资产的投资方向如何约定：若债券基金只能投资于债券，完全不参与股票投资，则被称为纯债基金；若基金合约规定只能在一级市场上打新股，参与股票增发，并不在二级市场主动持有股票，就被叫做一级债基；至于二级债基，除了上述可以在新股、增发等范围投资，还可以在20%的限度内投资股票二级市场。
根据债券基金选择投资的风格和结构不同，基金又分为分级债基、可转债债基、信用债债基、短债债基、长债债基等。本文主要从纯债基金、一级债基、二级债基等方面对债基分析评价进行阐述。
二、债券投资策略
消极组合策略 债券组 合 投资策略 指数化策略 免疫策略 现金流匹配策略
互换策略 积极组合策略 收益率曲线策略
1）消极管理技术
消极投资策略包括负债管理和指数化管理，其中负债管理又包括免疫和现金流匹配。
1、免疫策略
指通过资产负债的适当组合，规避资产负债的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免疫。
基本思想：
利率风险包括价格风险和再投资风险，而利率波动对债券价格和再投资收入的影响正好相反，因此可以通过将资产负债期限进行适当的搭配使两种利率风险正好相互抵消，从而消除债券组合的利率风险。
该策略可进一步细分为目标免疫期策略、多期免疫期策略和净资产免疫策略。 ? 目标免疫策略
目标免疫策略规避利率风险需满足两个条件：一、债券组合和负债的现值相等；二、债券组合和负债的久期相等。 ? 多期免疫策略
无论利率如何变化，通过构建某种债券组合以满足未来一系列负债产生的现金流支出需要。可以通过两种方法实现该策略：一、将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，然后利用上述目标免疫策略针对每次负债分别构建债券组合，令债券组合的久期和现值与各期负债的久期和现值相等；二、构建债券组合令债券组合的久期与负债现金流的久期加权平均值相等。 ? 净资产免疫
利率变化对资产和负债的市场价值都会产生影响，将资产负债进行适当搭配，使得利率变化对资产和负债的影响方向相反、数额相等，互相抵消，就会消除净资产面临的利率风险。
免疫策略的局限性：
a) 免疫策略以久期为基础，而久期只能近似地衡量债券价格的变化，因此
通过资产负债久期匹配无法完全消除利率风险。
b) 资产和负债的久期随着市场利率的变化而不断变化，但是两者的变化并
不一致，会出现不匹配，从而无法实现免疫。
c) 一般而言，债券久期的减少速度慢于期限的减少速度，在目标免疫策略
中，负债（一次性到期支付）的久期又等于到期日，这样随着时间的流逝，资产负债久期按不同的速度改变，债券组合就不再具有免疫能力。这意味着债权资产组合需要不断地再平衡以维持资产负债久期的匹配，从而保持免疫能力。
d) 计算久期时，假定收益率曲线是水平的，所有支付都是按照统一贴现率
计算现值，但利率发生移动时，整个收益率曲线也只能平行移动，这些假定太严格，几乎不能实现。
2、现金流匹配策略
基本思想：
通过构造债券组合，使债券组合产生的现金流与负债的现金流在时间上和金额上正好相等，这样就可以完全满足未来负债产生的现金流支出需要，完全规避利率风险。最简单的方法就是购买零息债券来为预期的现金支出提供恰当好的资金。
3、指数化策略
基本思想：
通过构造债券组合，模拟市场上存在的某种债券指数的业绩，由此使该债券资产组合的风险回报与相联系的债券市场指数的风险回报状况相当。
2）积极性管理技术
积极性管理的基础是认为市场无效性，主要体现在两个方面：一、市场利率的可预测性；二、市场的错误定价。这两处无效正是基金投资管理策略获得超额回报的可能来源。据此衍生出三种投资策略：互换策略、利率预期策略、收益率曲线策略。
1、互换策略
大体而言，债券互换策略就是将预期收益率更低的债券转换为预期收益率更高的债券。主要类型包括替代互换、跨市场利率互换、利率预测互换策略、纯追求高收益率互换、税收互换。 ? 替代互换
债券管理者认为市场对两种债券的定价存在错误，或者说两种债券利差不合理，随着时间推移，两种债券不合理比价关系会消失，那么可以通过买入价值低估同时卖空价格高估的债券。条件是两种债券在票面收益率、期限结构、风险等级、赎回特征等方面基本上是相同的。 ? 跨市场利差互换
利用两类市场（如国债市场和公司债市场）收益率差额的不合理，从一个收益率低的市场转移到收益率高的市场以获得额外收益。 ? 利率预测互换策略（利率预期策略）
债券管理者依据对市场利率变动的判断从而相应的调整手中所持债券的久期，从而获得更高的收益或避免更大的损失。 ? 纯追求高收益率互换
债券管理着根据收益率曲线的形状，调整持有的债券期限的长短，从而追求更高的回报。举例，若收益率曲线向上倾斜，投资者可以将短期债券转换为长期债券，只要在债券持有期内收益率曲线不发生向上位移，投资者就能获得更高的回报率。 ? 税收互换
通过债券的互换从而获得纳税方面的好处。
2、收益率曲线策略
收益率曲线的变化是影响债券组合风险和收益的最重要因素，主要有三种类型：平行移动（不同到期期限的债券都在原来的各自收益率的基础上移动一个相同比例）、扭曲移动（平稳化扭曲和陡峭化扭曲）和驼形变化。
根据收益率曲线移动的类型可以采取不同收益率曲线策略：
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