换股对象为广发证券16名股东，超过10名的限制，不能采用发行股份购买资产的方式借壳上市。
案例二 金隅股份换股吸收合并太行水泥并IPO（非上市公司换股吸收合并上市公司）。由于换股对象超过200名，非上市公司需要以IPO方式换股吸收合并上市公司。金隅股份向太行水泥除金隅股份外的所有股东发行A股，以实现换股吸收合并太行水泥。资本市场上类似的案例还有潍柴动力换股吸收合并湘火炬并IPO、TCL集团换股吸收合并TCL通讯并IPO、上港集团换股吸收合并上港集箱并IPO等。
案例三 新湖中宝换股吸收合并新湖创业（上市公司换股吸收合并上市公司）。上市公司换股吸收合并上市公司，由并购重组委审核。在该案例中，换股对象超过200人，构成公开发行。资本市场上类似的案例还有盐湖钾肥换股吸收合并盐湖集团。
在2011年的借壳上市交易中，已经存在上市公司向有限合伙企业发行股份购买资产的情况。有限合伙企业在某种程度上能够规避对发行对象人数的限制。我们也注意到，证监会非常关注有限合伙的信息披露，要求追溯到自然人。
案例 渤海租赁借壳ST汇通（有限合伙作为发行对象）。远景投资是ST汇通的交易对象之一，是一家有限合伙企业。远景投资的普通合伙人新远景佑成也是一家有限合伙企业，远景投资的一个有限合伙人也是一家有限合伙企业。证监会
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要求这三家有限合伙企业一直披露到最终的自然人或国有控股主体。
第二，登记过户程序繁简有所不同。吸收合并相关资产过户和验资手续相对简便，发行股份购买资产相对繁琐。
案例 葛洲坝整体上市。发行股票购买资产的资产过户手续繁琐，需要很长时间才能完成。而采用换股吸收合并方式，只要股权办理完工商登记过户，就可以完成验资手续，整个进程相对快捷。
第三，对被并购方的资产质量要求不同。以发行股份方式购买资产，发行人可以选择购买资产的范围。发行人的控股股东可以将暂时不符合上市条件的资产不注入上市公司。吸收合并则将导致被合并方全部资产归入合并方。因此，换股吸收合并对被合并方的资产质量要求较高。
案例一 大地传媒借壳上市。河南省新华书店发行系统、河南人民出版社等暂时不具备注入上市公司的条件。因此，中原出版传媒集团未将上述资产注入大地传媒。
案例二 华侨城整体上市。由于历史原因，华侨城集团在深圳华侨城片区承担部分政府部门职能，因此，华侨城集团采用由华侨城A向集团定向发行股份，购买集团资产的方式实现整体上市，而未采用由上市公司换股吸收合并华侨城集团的方式。
第四，中小股东、债权人保护程序不同。换股吸收合并
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需要履行债权人公告、提前清偿债务或提供担保，赋予异议股东收购请求权，发行股份购买资产没有特殊要求。在公司合并的情况下，《公司法》第143条对股份公司异议股东提供了异议股东收购请求权的保护，第174条对公司债权人提供了要求提前清偿债务或提供担保的保护。在股份公司购买、出售资产的情况下，《公司法》未对异议中小股东和债权人提供上述保护。
第五，现金流要求不同。在目前法律环境下，吸收合并难以同时募集资金，还需要准备提前清偿债务、收购异议股东股份的资金。根据《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金。
第六，发行股份购买资产无法取得控股股东的行业资质。在借壳上市中，如果被并购方（控股股东或其子公司）具有特殊行业资质，换股吸收合并导致被并购方法人资格消灭，被并购方的特殊行业资质在取得主管部门许可后，将由被存续方承继。
对于发行股份购买资产而言，由于行业资质本身不属于可以购买的资产范围，无法通过发行股份购买属于控股股东的特殊行业资质。
案例一 国海证券借壳SST集琦。SST集琦披露，经证监会核准，合并完成后，由SST集琦承继国海证券的证券许
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可资质。资本市场上类似的案例还有海通证券、东北证券、长江证券、国元证券、西南证券、广发证券等借壳上市案例。
案例二 葛洲坝整体上市。采用发行股份购买资产方式。则葛洲坝股份无法承继其控股股东水电工程公司所具有的多项工程建设资质（包括水利水电建设特级资质）。采用换股吸收合并方式则水电工程公司的多项资质由葛洲坝股份承继。
基于上述分析，我们认为，发行股份购买资产在注入资产范围的灵活性、维护控股股东利益、保障现金流的稳定安全等方面具有比较优势；换股吸收合并在发行对象不受10人限制、登记过户程序等方面具有比较优势。总体上看，发行股份购买资产较换股吸收合并更具优势。
（二）2011年借壳上市方式的实证分析
我们再对3例以换股吸收合并方式借壳上市的案例（海润光伏借壳ST申龙、国海证券借壳SST集琦、金科集团借壳ST东源）进行分析。其中，ST申龙向海润光伏全体股东共计20名发行股票，用以交换海润光伏股权；SST集琦向国海证券除索美公司、索科公司之外的股东共12名发行股票，用以交换国海证券股权；ST东源向金科集团全体股东共计26名发行股票，用以交换金科集团股权。在上述3例借壳上市案例中，被合并方股东均超过10名，不符合发行股份购买资产的条件。因此，我们认为，发行对象是否超过
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