常差的国家中，甚至应该增加一些刑事的措施。不能够因为我们现在社会发展了，就认为我们不能够采取这种早期不文明的做法。其实很多资本主义国家他都是有刑事措施的，包括目前欺诈性赔偿，这些都是犯罪，而且很严格的。特别是欺诈行为，我觉得如果能够定性为欺诈的话，应该给予比较严厉的制裁。
3、市场制度不完善。中国的债券市场到目前为止，其实都是偏重于股票，而不重于债的。很多人批评我们是两头产品，或者是高风险高回报的股票，或者是低风险低回报的国债，你缺少中间品种，你培育的是什么人呢？培育的是赌徒，或者你培育的是给两种投资人提供了方便，一个就是投机性很强的投资人，另一个是非常惰性的政府机关。但是在很多国家他的品种是面对多种投资人的。其实我想我们如果有一个中间性的品种，也会培育出新的投资人，比如我们现在的基金。但是我们的市场就是单一的，没有债券市场的活络、扩大它的交易量没有提供便利的条件。按说有一些手段，比如说我们曾经实行过的国债期货，这是最重要的刺激它放大交易量的一种手段，但是现在已经取消了，原因是历史性的。
在这个债券问题上尤其值得一提的就是，目前国债发展的趋式，我认为这叫工具使用错误，一你不可以使债券无纸化，二你不可以采用这种凭证式国债，这种凭证式国债是什么呢？按照财政部的说法是无记名的，但是不能够上市交易，只能够提前兑付，这种限制它自由流转的权利证书的话，实际上不应该使用债券发行市场的，你不可以把它以债券的方式卖出去。就算你有控制力你也不可以这样做。我想说的就是，目前我们面临着实际上是市场性的报复。我们中国国债曾经经历了这样三个阶段，首先就是行政配给阶段，它是由财政部直接发给企业，这是八十年代末期到九十年代初期的时候。其次，我们进入了所谓的一级自营商，由一些证券公司和有一级自营商资格的公司，叫做承购包销，这是第二阶段九十年代出现的；这一阶段由于有国债期货的刺激，一下子使国债变成非常火暴的品种，它的回报率是非常高的。接下来我们进入了一个最好的时期，叫做招标时期，招标又分为美国式招标和荷兰式招标两种方式，这两种方式只是中标的规则不同。
我主要讲最后一点，承购包销方式在几年内曾经经历了先有承销期招标，就是说谁卖的最快我就给谁卖，这是最初的，如果你说你三年卖完，有人说三个月，还有人说两个月，我就让两个月的中标。为什么呢？就是因为卖不出去，它的有些制度都是为了推定国债销售的速度，最好是财政部门给你们这些钱，这些发行费用都是定好的，你只要中标约定的时间内卖出去我就不管了。接下来叫做利息率招标，因为都是卖的很快，之后就过渡到利息率招标。接下来又进一步叫做收益率招标，利息率它是一个固定的，因为利息率虽然是确定好的，但是中标者拿去国债的，因为一百元的国债你不是按照一百元拿去的，你可能是九十八块钱，这个折扣和利息率相乘叫做收益率招标，对于发债人还是从自己立场上说，越低的话就越容易中标，其实它是选择最低率投标者。这个过程说明了我们国债确定变得很好卖，信用又可靠，动员了我们国内大量的闲散资金，应该说是一个很好的品种。
但是最近几年我个人认为，就是因为采用了无纸化问题，在有纸化的国债情况下，不但它风险边界是清楚的，而且抵押问题很容易解决。从理论上来说，尽管国债的利息率比如说哪怕是我们现在利息率的3％，例如我现在买了一万元钱的国债，用这个一万块钱的国债我又抵押出去又拿回来了九千元钱，那么我又买回了八千元钱的国债，这是有纸化当中来进行的，我还可以再抵押出去，这个工具就是我们所说的信用工具，这个工具实际上导致的收益率就一定不是3％了，它一定创造出一种收益率又比较高，又比较安全和稳定的品种。但是我们开始实行的制度就不好，在很多国家中它有集中保管制度，就算交易的时候是有纸化的，也
不一定非要你过手，因为确实有批评者说，有纸化国债要复制造假怎么办？我说人民币造假不是一样吗！而且我觉得对于国债来说造假的话要比货币造假的风险要大的多，为什么呢？因为你很晚的时候才去兑付，你造假的话总能找到你的。我觉得认为它不安全的造假这不是理由，或者不应该是一个主要理由，应该是其它的原因造成的。我觉得在过去有纸化的情况下，其实就没有规则就没有人来管理，就导致了这种抵押现象。一般投资者是没法操作的，但凡是有国债交易会员资格的实际上都在占便宜。当时我们的规则就没有人来管理，结果还成为取消有纸化国债的一个理由，这是一个非常大的问题。其实近几年国债招标的问题又开始退回到承销期招标了，而且我们去年和今年都发现了国债有卖不出去的问题，特别是今年受到了提前兑付，你在设计的时候就没有考虑这个问题，如果一旦出现这种短期资金不足的情况，都提前要求兑付的话，损害的首先是发债人的利益，你花了那么多钱卖出去了，一点期限利益都没有得到，真正损害的还是你发债人。我认为这是工具使用错误，是历史的倒退。
总之，我们在债券市场上同样有问题，而且问题很大，首先就是债券上权利信息的形成机制不完善，不同的东西有不同的标准。第二是基础性法律保护不完善。第三是市场制度不完善，包括市场工具不完善。
（三） 解释中对于股权转让、对于股东权利的限制，我觉得这都体现了立法的基本趋式，是希望它能够比较合理的流动。当然股权的转让一直有国有股转让的审批制问题，如果在审批的情况下它的流动就不可能是活跃的。是不是说第一步先把它转让到别人手里，那我觉得这刺激更大，一般的法人股价格炒上去了，然后国有股不让流动，我觉得这个问题真是不好解决。
另外我再简单的讲一下流动性议价问题。这是最近金融学中经常提到的一个问题，并且是金融行为学研究的一个热点和集中性的问题，对这个问题的研究主要是集中于权利财产的流转性议价问题，他们试图寻求出这种流动性以市场议价之间的证券性的关系，诺贝尔奖的获得者认为只是最有意义的研究之一，我们人民大学也有博士生在研究这个问题。就现象而言，就定性性分析而言，其实法学家早就认识到这个问题，并且不是一个法学家说过这个问题。就是说股权的流动性会被它的市场估价有正向的影响，我们也一直看这个问题，为什么都是上市公司上市股权的流动就定价那么的高？而法人股定价就那么低？而上市公司和非上市公司股权定价也不一样，而股份公司股权定价和有限责任公司股权定价也不一样，那下半时不要求议价的，实际上早就说明了流动性对于议价有正向影响，我们仅仅是定性分析，而他们开始走向了定量性分析。
简单的说，我们早就认识到法律制度与市场制度本身是创造效益和创造价值的，它至少是减少交易成本。当然流动性与市场之间才有安全上的问题，比如说过于高的流动性容易导致操纵市场，这也是法学过去早就注意到的。目前很多国家采用这种反低于成本制度，其实就是出于这个目的。有一些发达国家它有其它的市场化制度，它不会导致这种操纵市场的，它就取消掉了，而我们国家就是有这个问题，所以我们也早就意识到了。
总之，证券化或者市场化它提供的制度是有效益问题的，这个制度不是说可有可无的，它可以分散风险，可以使风险市场化。它提供了信用市场量资源，实际上一个社会中的货币量供应不变的情况下，可能发挥出更多的社会效益，它提供了权利资源的使用效益，这是最基本的，也是最直观的。
四、权利证券化的法律工具
大家可能会有疑问，你讲了这么多的问题，在具体怎么做的这个问题上好象还是有缺陷，我想我们的好多同学在论文研究中好象最后都会有一些归纳。应该说，证券化它是通过法律制度创新，来使权利走向流动化的，并且使权利走向安全、便利、迅捷的流转。但是必须要有制度，这些制度我们可能说起来是五花八门的，但是我们用抽象的方式可以把它概括成以下几个方面：
第一，叫做权利标准化技术。就是任何想使原有权利变为证券上权利的话，你必须要过这一关，因为证券上权利的流转，这个流转使你看起来很痛快，但是你要考虑到你的公平性。因为它这种权利财产它所代表的价值是谁都不知道的，比如我们说一瓶娃哈哈矿泉水和乐百氏矿泉水作一个比较的话，你可以判断出那个量多一些，那个少一些，我们能够评价它，但是对于这种权利财产是不可以的，同样是一万元的股票和面值一万元的债券，其实它代表的品质是非常不一样的，一直也存在这个问题。这个在交易市场上各国都一样，投资者有权知道他买的是什么，也就是说，这就是我们信息披露的一个根据。在合同法上其实这已经有了，就是我们说的说明书条款，有瑕疵的担保，有质量保证的问题，那么对于权利财产、对于证券化的权利来说，始终有一个要说明它品质，这个首先是标准化的。比如我们把一个城市的房产局改造成交易所的话，这个其实很容易，只需要使它的交易费用大幅度下降，如果交易所收10％或者7％的手续费，我们目前收7％以上，这个不可能成为交易所的。假如收到0.7％或者更少，你看你的交易就起来了，如果我们把它做一些市场化改造，一定会出现很多争议，因为买家说这个房子是什么房子，他要必须告诉人家，在告诉别人的过程中他可能会出现虚假陈述问题，有重大遗漏问题，他的房子其实没有他说的那么好，一定会出现这样的问题，为什么呢？因为他们的产品都是非标准化的。
物权的标的都是特定的，特定物都是非标准化的，实际上一直就会存在这样的问题，因此在商品期货中，标准合约对各种期货有各种各样非常复杂的技术要求。我认为，证券化的第一个技术就是权利标准化。比如说我们现在说的股份制改组、资产管理公司以及其它，都是为了使权利能够标准化，能够有每股净资产，每股受益，有每股利润，有每股成本。其实做的都是一个工作，都是必须要经过权利标准化这种技术。当然这里面是有疑问的，权利证券化及其信息形成机制有疑问，很多人仅仅说到信息披露，但是他们忽略了信息形成上的问题。比如说权利的边界不明确，如果说一个国家的法律使相当一部分权利处于边界不明确状态，我觉得你应该搞风险披露，或者你就不要搞这些东西。
第二，政府的承诺效率是有疑问的。我们看到证券市场上有很多事情过去是政府承诺的，比如我们现在说的山东华能在美国上市的，这是政府承诺的，允许它变价，调到一个什么样的标准，但是现在说不行了。结果在美国证券市场上引起非常大的影响，你政府说的话都不算的话，还有什么可以相信呢？政府承诺效率是有疑问应该说是技术问题，对于权利标准化有致命的影响。如果说政府甚至有作假的，那就更成问题了，这不是没有而是很普遍的。
第三，国有资产的评值。国有资产的评值有不适当高估的问题，我们很多人都认为一个评估机构能够评价出一个公正的价格，实际上完全不是这样，因为我们是非市场经济国家，要稳妥的看待这个问题。按照多数国家资产评估的要求，什么叫资产评估的目的和目标？意思就是说评估的目的就是在没有关联交易的情况下，有能够找到市场化的，第三人自愿出价的价格，这是我们评估的目的。很多国家把它的评估基准定在这个上面，包括欧洲和美国。但在
我们国家不是这样，政府过多的保护了国有财产的利益，很多人老说国有资产流失，我经历了十年，我也经历了很多上市公司，我没有看见一起对国有资产低评的。
我们在国有资产评估的规则上，第一条在评估目的上就是为交易评估确定依据，第二，国有股资产保值增值。如果我们未来资产都已经被非国有化企业拿走的话，那时你要发行我要买回来的时候，是不是评估还要高评呢？这是非常成问题的，不仅在目的上，在我们国家的评估的手段和方式上有一些基本原则是不合理的。比如我们鼓励使用的叫做重置成本法，重置成本法就是你建造这个企业的时候，你买的机器、设备花了多少钱，然后你买的这些东西根据现在，他们当时有一个机电部的产品目录，那个目录根据提价因素考虑你现在价格提升了以后应该是什么价钱，然后减去你的折扣和成本。这里面他们主要没有考虑到投资效率问题，比如说一个可以投资一亿元就可以建造的工厂，由于你不适当的没有讲究效率，可能两亿元或者三亿元的投资才能建立起来，这个在过去企业中是非常普遍的。
在很多国家中在评估上采用叫做孰低原则，什么意思呢？你可以用重置成本法，也可以用市场法，在北京市亚运村地区有这么样的楼，旧楼评估多少看你周围同样的楼卖多少钱，我也用多少钱，这是市场法。第三种是受益法，就是说你的年利润是两千万元，对于你这种同类企业，另外一个企业利润是一千万元的话，我不管你花了多少钱投资，你就是值两千万元企业一半的价钱。但多数国家采用叫做孰低原则，就是若干种评估方法可以同时评估，评估之后哪个价钱低，就采用哪个方法。这个我们中国可以采用吗？不可以采用。
第四，会计制度与会计准则有悖审慎原则，导致高估。这也是我们在权利标准化过程中所不能回避的问题，什么意思呢？就是我们的会计制度与会计标准实际上也是突出了保护国有资产的宗旨。但是这个宗旨我觉得它是掩耳盗铃，就是你的经营资产要真实反应它的市值，它不是一个政治性问题，因为我们国际上目前采用的叫审慎保守的评估原则，比如说你长时间的应收款超过了时效的话，按照我们法律上的规定，就有可能是收不回来的。那你至少要做坏帐机体，至于能不能做坏帐的话，要看你的会计政策。我觉得国有资产保值不是一种帐面上保值的方式，那是报表，不是说我帐面上只要记着一个亿的话，我就持有一个亿的资产，那我觉得是官僚主义的，问题是很大的。实际上多数国家采用这种所谓保守审慎原则。我们总是觉得帐上说是一个亿，就比说九千万好看，因为资产增值了，我觉得国资局应该专门去考核企业的利润，哪怕是利润总额呢，你不要考核它的资产，因为资产大小的话都是创造那么多利润有什么意义？！如果也考核税率表的话，就会发现保值增值不是看你资产负债表，是看你的税率表，我觉得他们立场可能都不一样了。总之，财政部和国资局发生矛盾，我觉得财政部立场是对的，目前非让它们合在一起矛盾又硬化了，我觉得问题很大。
第五，强制审计有限且不适当的宽松。
第六，债券信息无确切形成机制，评级机制是有疑问的。其实我们没有评级机制，我们曾经有过中诚信，因为他没有业务，最后给去除掉了。为什么呢？因为标准太低，根本没有评级存在的余地。
所有的这些我觉得是不是应该用这样一句话来考虑，你的立法也好，在政府的政策机制上也好，你必须保护公众投资人，你必须从买家立场出发。现在我们中国其实是卖方市场，如果不是这样立法的话，圈钱的精神就会得到发展。
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