（二）门槛规则
权利证券化也不能够绕开门槛规则，这是一项基本的规则。门槛规则简单的说就是你必须要保证不同品种证券上权利的流转都应该有门槛的限制，也就是说，你不可以最终把合同性权利和证券上权利的界线的门槛完全砍掉，换句话说，合同性权利的转让有它的规则，证券上权利的转让也有自己的规则，我们以前有一个博士生在他的博士论文中就认为，金融资产债券化中所有的合同权利都可以金融证券化，甚至认为合同法规则就要发展成证券化规则，我觉得这肯定是错误的。包括美国也不是这样，没有任何国家是这样的，你不可能最后抹杀了它们的区别，使得合同权利和证券上的权利完全一样了。我认为，这同样不符合社会的需求。因为还是有当事人就需要合同权利的保护，这个没有什么不好的地方，其实有多数国家目前他对于这种证券品种都是有门槛要求的。比如说集中交易市场和证券上报价系统，就是我们现在有人说二板市场，其实这都不是确切的概念。比如说柜台交易市场和协议转让市场，其实始终是有层次的，而且凡是说市场的话它都有挂牌规则，为什么呢？我们可以提出很多印证，比如说上市协议问题吧，你就是柜台交易也有柜台挂牌协议问题，有持续性要求上市主体接受所谓持续性责任的约束吧，包括信息披露，包括持续的不同时利益冲突行为，包括你不主动摘牌，很多市场它有市场摘牌制度，就是说你不符合这个市场的标准以后，你要摘牌。象这些规则它都说明了实际上是有门槛的。比如说保荐人制度，为什么要订下这些制度？这些制度都是说“我符合什么样的品质”。问题是证券本来就是不同的品种，你想让合同性权利转让成证券上权利的话，你就必须要考虑有标准的问题，这个标准问题就是我们说的门槛规则。
我们在实践中和理论上一直有这样一些错误认识，有的人认为发行和上市是一回事，比如有人认为国外都是形式性审查，没有实质性审核，比如说是不是都是注册制，这样的认识我觉得是非常不对的，其实就是美国门是开的最大的，但是就是在美国也同样上市从来都是经过实质性审核的，只有发行是注册制，只有发行是形式性审查。因此，我想我们证券法未来迟早也会意识到这个问题。如果没有门槛的话，怎么可能建立摘牌制度呢？保荐人的责任到底是什么？等于完全没有了。比如在学术界有人认为，信息披露可以取代这些，这些认识我觉得至少是和实践操作中不相符合的。他这个理由是什么呢，只要你告诉别人我是什么，我当然就可以发行了，当然这个假设是成立的，理论上好象也没有什么疑问，我告诉你我的债券是什么，我一块钱的债券我一分钱卖总行吧，国外就有这种垃圾债券，但是如果它这上面还有追溯权，我觉得这个就难说了。因为到目前为止，还没有出现他们假设的这种情况发生，所以，很难定出一个界。我认为通过信息披露也是有极限的，总之是要有一定的标准规则，这是多数国家的做法。有一定的标准规则，再通过信息披露，你不可以完全依赖于某一种手段。
真正的问题是什么呢？就是未来我们中国在证券化过程中，是不是任何发行，任何类型证券发行都需要实质性审核，比如说小额发行，因为我们知道大陆法系中，例如日本，如果是小额发行就不需要实质性审核，因为他们考虑到公司法上还有募集设立制度，考虑到不同法的衔接，考虑到私募问题。再一个问题，就是由什么样的主体来进行审核的问题，实质性审核、标准、门槛规则始终是需要的。另一点就是信息披露，我想说的就是，要把发行中的信息披露和持续性责任中的信息披露区分开，目前我们在讲虚假陈述的时候，实际上我觉得很多人犯了一个错误，虚假陈述它并不是一个单纯行为，它还有事实行为的。发行中的虚假陈述不仅仅是我骗了你，而且我还把你的钱拿来了，并且有因果关系。因此，它的主体通常是发行人、承销人和帮助发行人和承销人从事发行准备的这样一些人。发行中的虚假陈述我觉得这
个概括都是不准确的，实际上就是圈钱和骗钱行为，其实我们可以看一看罗斯福大概在三十年代美国证券市场重建的时候，他说的就是不诚实的发行行为，我想不能简单的说是虚假陈述，虚假陈述是一个行为构成，而且不是最主要的。而持续性信息披露阶段这种虚假陈述和前面的行为不同，它没有拿钱，它的责任主体也不是发行人，实际上这种持续性信息披露阶段它作的虚假陈述，我个人认为，往往是配合操纵市场的人和内幕交易者的，它是这两类。因此，这种行为是不是应该被内幕交易行为或者操纵市场行为所吸收，或者是给予同样的打击，这个是值得研究的。当然，我想它是两种不同的行为。
信息披露制度讲求的是第二条款规则，就是审计制度、评级制度、强制披露规则，当然这里面也确实有一些其它的例外的，比如是充分的、良好的信息披露下，是不是还应该有买方自慎原则，其实我们证券法中也采用了这个规则。另一个呢，就是对于预测信息是不是要加以规定，预测信息简单的说，你很难给人挂上虚假陈述，我说是未来的、预测的，当然我们中国已经是做的很不错了。前年的时候在台湾的一个国际研讨会上，他们认为在其它国家这种话是没法讲的，但是我们中国作出一个规则，预测信息完全不属实的话，我们也有一些制裁的办法，比如说媒体谴责、道歉公告、停止配股资格，总之象我们这些手段，别的国家认为还是做的不错的，因为我们这里变成了一个硬性规则。
（三）市场制度与交易规则
应该说，市场制度与交易规则是非常重要的，它实际上决定着发行制度，决定着证券化的规模。它与法律有着内在的联系，但是它又不完全是法律问题。我认为，一个市场制度发展不完善的情况下，你可能很多事情是不能做的。比如说，我们的资产管理公司管理的金融资产能不能转让呢？要从理论上来说没有问题，比如说你可以发行这种次级证券或者衍生证券呀，你说我有多少金融资产债权，金融资产中大概市值能值多少，我打九折，按照10％的价格卖给你们，我发行一种债券，你们任何一人拿到这个债券都可以主张或者根据我所告诉你们的规则能够实现它的比较大的面值，那么这也是一种方式，这也是一种标准化技术，也是普遍被采用的。当然这种方式可能资产管理公司他们不愿意，他们觉得我这里面有好的，也有差的，我要分档次、分等级，但是他始终会有一个标准化问题，而且始终要达到一个什么样门槛的问题，再一个，你始终会说我这是不同品种的问题，在这个问题上一直有一个争论，你必须要创造适合他流动的市场和市场规则，你没有这样规则的话，没用。我们从最近几年从证券公司管理的资产来看，其实股值本身是一个市场化问题，它是能够找到一个合理价格的。总之，它的这个股价到目前为止都是有问题的。你想把这个事情进行下去的话，我觉得，一方面你要依赖于市场，另一方面，你必须要培育市场、建设市场。目前，我们中国的证券市场是在计划管制制度下建立起来的，一直有基本精神上的错误。比如说，我们建造的是叫单一定价市场，我们证券法规定的集中定价原则，是单一的。我们证券交易法中虽然规则很少，但是每一条都是一个禁止性规定，这四个禁止性规定今年在证券法修改中都被打破了，这说明我们在设计的时候存在很多问题，当时深交所的人员在咱们学校培训的时候，讲课中他们就问我，“董老师，你怎么对证券法全部是批评啊？”我说我是对交易法有意见的，而且你不可以是单一的定价，这个只能是大户市场，你培育的投资人就是大户交易人，就是投机性交易人，你还想让人家长期持仓，市场风险这么大，这怎么可能呢！法律上本身就禁止多重市场的，法律上本身就是限制多重交易规则的，在这样的法制之下，当然就会形成单一市场，市场分割、品种单调，没有人去关心其它品种，也是不可能的。实际上最后就导致了操纵市场实际上和这都有着内在的联系，因为你不允许人家说我投资性交易，我想买很大一批，比如说基金，我想买很大一批比较好的股权就放在我这块，我长期的要回报，这
种静态交易市场是不支持的，大宗交易是不支持的。为什么呢？如果你想买一个大批股权的话，一定需要很长时间，而且还得悄悄的，我不能影响市场的注意，如果说我看好这个股权，大家一哄而上，就把股价抬高了。也就是说，没有一个人定价交易的诚信。因此，我们目前控制权交易实际上是要约收购制度。就是强制收购制度这个是定价的，我向所有的人说，我要以什么样的价格买，你们所有的人都卖给我吧，而且还限制高价。证监会在这个问题上讨论的时候也提出来，有人说，美国在这个问题上根本就没有作最高价限制，因此，是不是要放开市场？在放开问题上，你这个体制在那呢，不可能是放开市场的。目前我们正处在有松动和折中的立场，法人股可以法人股要约的价格收购，当然你是两个市场同时要约，但是价格可以按照法人股市场的，这个我觉得就解决了很大问题。
简单的来说，我们市场发育是不行的，它是不能够解决政府那么多政策的，政府的政策想的太多了，但你的市场最初建设就是为大户投资者建立了一个小市场，是流通股的，而且是带有炒作性质的，是单一定价交易的。那么不能适应哪些政策呢？比如说，一直在说的期权，公司能不能够发行期权呢？期权不管你有多少环节，但有一些环节你是越不过去的，比如说，你或者允许采取库存股制度，这是大陆法国家为了配合期权制度，我这个公司持有一部分我自己的股权，这个股权必须是可以上市的，或者已经上市的，而公司又不会主动把它卖掉，贷钱的时候干什么呢？说我把我这个权利给我的保管人员，或者你是说我在某一次发行中我就留下来这部分，或者我在下次发行的时候我把这部分权利给我的保管人员，我们现在是公开发行，全是面向公众的，在发行市场上也没有给你这个空间，所以不管怎么说，你这个政策的趋向是没有办法实现的。比如说的现在国有股减持，也是这个问题，你政策上现在想干这个事情了，但实际上你市场是不适应你这种政策趋向的。总之，未来你还可以享有你这种不良资产的上市，你这个也得营造市场吧，你必须要有符合这种产品或者品种的市场和它的交易规则。
再一点就是不公平的定价规则，一方面大家都说股值的不合理，股值的不合理我觉得都没有什么不公正的，这是一开始不让你国有股流通，你现在看到流通的股权定价市场股值很高，大家都想买，我觉得问题很大。我们中国有一个《国有股权管理暂行规定》，有这个基本规定，国有资产折股的折股率是1：0.65，这个意思是什么呢？就是国有资产买股权的时候，最贵不能超过一块五毛三分八，就是一块钱除以零点六五，这是我们说的折股率，否则，国资局不批准，你也不能设立股份公司。你现在要做国有股减持的时候，你不可以说，一方面，减持国有股，另一方面，你又保留着无限制的、大量的或者永远生产低价国有股的渠道，这肯定是不行的。你一方面自己高评，要低价折股，然后你看估价上涨了，你要去减持，这个我觉得是不公平规则。另外，在交易问题上有限制审批制的问题。再一个我想说在市场中确实一直有衍生工具使用问题。应该说，衍生工具它本身就是为了特定的市场目标设计的一些交易工具。这些交易工具它最擅长的就是解决价格问题，但是每一个品种它是特定的，比如说，国有资产管理公司它怎么把他已经收拢的这些债券资产证券化呢？比较典型的就是派生证券，他在一团资产的基础上，他自己以他自己的信用，或者是说我直接分给你我这些不良资产了，我保证我把它们追回来，就是代表下面这些资产的债券，可以说它是新的债券名称，但是也可以说，我就是代表特定数量的不良资产，这都是可以的，因为它是有数值化的。比如说，做空性的衍生品种，通常认为是鼓励交易。现在不老是说我们中国是单边市场，如果说有一个做空机制，比如说股值期货，就会导致股值升也有人赚钱，股值下跌也有人赚钱，实际上它会加速股权的流转，一定是这样的效果。股权流转加速的话，最终的作用是发现一个很公平的价格。如果一个市场交投很不活跃的时候，类似于点对点的、面对面的协议交易，如果说一个市场流动性很好的话，你说它的定价就非常容易的实现。比如我们说，你有一张
清朝的邮票，这个清朝的邮票你可能估价它一万元钱，也有人说只值三千块钱，也有人说只值两千块钱，你拿到市场上去卖的时候，可能两三千块钱都卖不出去。相反，如果你周边有一个流动性很好的邮票市场和一个卖红薯的市场，你为什么到邮票市场上去卖，因为那里交易很活跃，红薯的市场买你邮票的人很少，交易很清淡。因此，做空机制实际上是鼓励流动，限制操纵。再一点我们说，有一些衍生品种就是市场寻价作用。比如我们以前深沪两个市场都流通过的认股权证，它其实是一个基本的寻价工具，我们在国有股减持中也有人提出来，我觉得它肯定能够实现价格寻价的功能。比如说我一股面值一块钱，但是我只用一毛钱或者五分钱卖出去，我们如果用一毛钱卖出去的话，它可以流动，如果说里面可调节因素非常多，未来拿着这个东西它可以代表一块钱，肯定很多人愿意买这个东西。如果大家都不愿意买，那就跌价，如果说不是代表一块钱，我是代表两毛钱呢，一样有这样的作用，可能就是弹性更好，它有很多可调整因素，如果市场根本不接受减持的国有股，这个东西一直跌价，最后到一分钱不值。我们刚才说的，市场它可以分散的风险，分散风险的效果实际上是消除了这些纠纷和争议，如果买到一毛钱认股权证的人，最后他赔了的话，他会心安理得的认为这是买方自慎。如果说，你没别的选择，你非要冲断他利益的话，他就会有争议，一定是这个情况。就象我们买医疗保险似的，你买了保险以后，最后你没有生病，你会觉得吃亏吗？实际上它是分散风险的作用。
我的讲演到这里就要结束了，谢谢大家！（掌声）
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