2014在白酒行业深度调整的大背景下，白酒“一哥”业绩也难逃下滑，并首现“双降”。目前，15家白酒上市企业的三季度业绩已经出来，以下为三季报详情:
2014白酒上市企业三季报 企业名称 茅台 五粮液 泸州老窖 水井坊 汾酒 沱牌舍得 洋河 古井贡 酒鬼酒 青青稞酒 金种子酒 老白干 伊力特 皇台酒业 今世缘 1-9月营收 217.18亿 150.68亿 47.74亿 2.78亿 30.09亿 10.28亿 123.05亿 35.29亿 2.71亿 10.66亿 15.51亿 12.38亿 11.52亿 0.490171亿 19.21亿 同比增长 -0.99% -21.38% -41.47% -43.09% -43.27% 1.53% -5.73% 5.24% -43.84% -7.10% -2.34% 2.19% -17.97% -21.26% -6.34% 数据来源企业公告 8
1-9月净利 106.93亿 47.07亿 12.47亿 1.4亿 3.99亿 0.060762亿 39.83亿 4.6亿 0.7603亿 2.7亿 0.562538亿 0.4549亿 2.72亿 -0.095448亿 5.65亿 同比增长 -3.40% -33.74% -53.92% -504.37% -66.39% -18.85% -11.45% 3.86% -473.69% -11.27% -79.40% -20.68% 8.37% ？ -5.78%
4. 价值评估
4.1 企业自由现金流模型评估过程 4.1.1计算历史自由现金流量
在进行企业收益预测时,首先要对企业收益历史与现状进行分析和判断,掌握和了解企业正常盈利能力,为企业收益预测创造工作平台。在这个过程中,不仅要对企业历史收益进行财务分析,同时要结合企业实际生产经营状况,对企业所处产业及市场地位有一个客观的认识,并且还要考虑国家的宏观环境政策对企业未来盈利的影响。只有结合企业内外部因素的分析,才能对企业正常盈利能力做出正确的判断。首先,根据五粮液2009年至2013年的资产负债表和利润表,分析五粮液的历史财务状况和经营成果,计算五粮液企业的历史自由现金流量,为未来自由现金流量的预测奠定基础。
表（1） 会计年度 息前税后净营业利润 减:营运资本净增加 减：资本性支出 加:折旧与摊销 企业自由现金流量 历史自由现金流量 2009 2010 2011 33.1938 43.9762 59.1483 -31.5874 30.8073 41.4415 27.3985 -2.7519 -1.9759 6.8308 7.7012 7.5707 44.2136 23.6220 27.2534 单位：亿元 2012 2013 95.0584 76.8346 68.0813 54.9127 -3.4745 -2.4377 7.0614 6.8154 37.5130 31.1750 4.1.2估算企业未来自由现金流量
在预测企业未来自由现金流时,本文在企业历史自由现金流的基础上, 通过销售百分比法对影响企业现金流的因素进行预测。 4.1.2.1主营业务收入的预测
五粮液近五年以营业收入年均27.08%的速度在增长。企业2009年至2011年营业收入平均增长36.96%，然而虽然企业过去的收入增长率均逾30%,但受白酒市场波动影响,高端白酒消费群体发生变化,需求有一定减弱,在白酒行业进入调整期的市场状况下，结合企业发展目标,可以预测企业2014年至2018年营业收入增长率调减至20%，在企业实现战略转型后将进入调整期后的稳定期,因此假定2014年至2018年营业收入年均增长为20%，在企业实现战略转型后将进入调整期后的稳定期,因此我们预测企业的永续增长率为2%。
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4.1.2.2各项成本及费用的预测
根据历史数据中的各项成本费用占营业收入的比例可算出，下文将根据历史情况以及企业的发展趋势来预测五粮液未来期间的各项有关成本费用情况。
第一，营业成本。根据2009年至2013年利润表可以算出营业成本占营业收入比例，计算结果表明2009年至2013年的营业成本所占比例总体呈下降趋势，营业成本占营业收入的比例由2011年的33.88%逐年下降至2013年的26.74%，而五年的平均值约为31.22%。本文估计预测期营业成本所占的比例在25%。
第二，营业税金及附加。在企业价值评估中，企业主要涉及的税种有增值税、城市建设维护税和教育费附加税等。
通过销售百分比法，以五粮液企业2009年至2013年营业及附加占主营业务收入比例的平均数为基础，预测企业未来五年营业及附加占主营业务收入的比例约为7.8%。
第三，销售和管理费用。由于五粮液历年来销售费用和管理费用占营业收入比例的波动较小，所以为了简化运算，本文将基于过去5个年度销售费用和管理费用占营业收入的比例估算五粮液2014年至2018年预计的管理费用和销售费用占营业收入的比例，其值预测为19.5%。
第四，折旧与摊销。企业每年计提的折旧和摊销额是比较稳定的，因为企业在计提折旧和摊销时要遵守一定的法律法规，折旧的计提和摊销方法不能随意变更，所以企业计提的折旧和摊销额一般都与固定资产成比例。根据历史数据的分
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析，预测每年计提的折旧额与摊销额占固定资产净值比例大约维持在11.5%左右，而未来5年固定资产净值年均增长率为7%。
第五，净营运资本增加额。净营运资本等于流动资产减去无息流动负债。 假设预测期各年的营运资本增加额与其营业收入成比例。从历史数据中可以算出在2010年至2013年五粮液的净营运资本增加额占营业收入的比例变动幅度较小，假定预测期五粮液的营运资本净增加额所占比例为21.80%。
第六，资本性支出。资本支出是指企业为了战略发展的需要所发生的资本性支出，这些支出主要包括固定资产支出 、在建工程支出以及无形资产的支出，根据五粮液的企业状况以及历史发展趋势，主要通过每年构建固定资产、无形资产和其它资产占营业收入的比重，来估算预测期间的金额。资本支出主要包括固定资产支出 、在建工程支出以及无形资产支出。五粮液在2009年购建了大量固定资产以及无形资产，2010年至2013年资本性支出占营业收入的比例波动比较较小，在近5年内其平均值为4%，假定未来5年五粮液的资本性支出占营业收入的比例为1.83%。
第七，未来自由现金流量的预测，具体见表（2）。
表（2） 2014年至2018年企业自由现金流 单位：亿元 预测期 2014 2015 2016 2017 2018 营业收入 296.6231 355.9477 427.1372 512.5647 615.0776 减:营业成本 74.1558 88.9869 106.7843 128.1412 153.7694 减:营业税金及附加 23.1366 27.7639 33.3167 39.9800 47.9761 减:销售费用、管理费57.8415 69.4098 83.2918 99.9501 119.9401 用 息税前利润 141.4892 169.7870 203.7444 244.4933 293.3920 减:所得税 35.3723 42.4468 50.9361 61.1233 73.3480 税后净营业利润 106.1169 127.3403 152.8083 183.3700 220.0440 固定资产净值 62.9445 67.3506 72.0651 77.1097 82.5073 加:折旧和摊销 7.2386 7.7453 8.2875 8.8676 9.4883 减:净营运资本增加额 64.6638 77.5966 93.1159 111.7391 134.0869 减:资本性支出 5.4282 6.5138 7.8166 9.3799 11.2559 企业自由现金流量 43.2635 50.9752 60.1633 71.1186 84.1895 4.1.3折现率的确定
五粮液的长期资金来源主要是股东权益部分。本文采用资本资产定价模型来计算股本成本。其计算公式如下：Ri＝Rf＋β(Rm-Rf)。其中，Ri：为企业的必
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