五粮液集团有限公司价值评估

要收益率；Rf：为无风险利率；β为企业相对于市场整体的系统风险系数；Rm：市场组合的预期收益率。因此，资本成本的估算包括企业股票收益率、无风险利率、目标市场组合的收益率及企业报酬率随整个上市企业平均报酬率变动的β系数，从而合理确定资本成本。

第一，无风险收益率。因为国债的收益率通常被认为是无风险的或风险极小，长期国债的到期收益率可以用来作为CAPM模型中的无风险收益率使用，本文采用2014年第三期凭证式国债五年期票面利率5.41％作为无风险收益率。

第二，市场风险溢价(E(Rm)-Rf)。本文选择深证成分指数收益率作为市场期望收益率，计算公式为：Rmt =(Indext -Indext-1)/ Indext-1。其中，Rmt：市场组合在第t年的收益率；Indext：深证成分指数在第t年末的收盘指数；Indext-1：深证成分指数在第t-1年末的收盘指数。本文选取2009年至2013年连续5年的数据，逐年计算收益率，经算术平均得到市场组合收益率为13.01%，因此市场风险溢价为13.01%-5.41%=7.60%。

第三，计算β系数。β系数的计算公式如下：β＝ COV(Ri, Rm )/Var(Rm) COV(Ri, Rm )为市场组合市场率与参考上市企业收益率的协方差；Var(Rm)为市场组差。本文选取深证成分指数和五粮液2009年至2013年度每季末复权收盘价，共80个数据，分别计算各期市场组合收益率和上市企业收益率，然后用ExCEL中的协方差函数“COVAR”计算市场组合收益率和上市企业收益率的协方差，用总体方差函数“VARP”来计算市场组合收益率的方差，代入公式求得上市企业的β系数为0.83。将以上数值代入公式，得企业股权资本成本为Ri＝5.41%＋0.83*（13.01%－5.41%）＝11.72%。

从资产负债表和公司年报可以看出，五粮液除了长期应付款（成都智溢塑胶制品有限公司）100万元外，没有短期借款和其他筹资活动，应付利息为零，说明五粮液几乎不使用外部借款，由于五粮液的白酒销售是“先打款,后提货”制度而拥有大量预收账款，主要依靠的是商业信用。企业债务价值为0.01亿元

企业债务价值为0.01亿元，占企业整体价值的比例几乎可以忽略不计，所以我们将企业的股权资本成本作为加权资本成本，则加权资本成本为11.72%。 4.1.4估算连续价值及企业价值

而企业价值的计算公式为：

式中，P0表示公司目前的股权资本价值；Pn表示高速增长阶段期末的公司股票价值；r表示高速增长阶段内股权投资者要求的收益率；rn表示稳定增长阶段

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内股权投资者要求的收益率；gn表示第二阶段的稳定增长率；g表示固定增长率；FCFFt表示预期下一年的企业自由现金流量；FCFFn+1表示第（n+1）年的企业自由现金流量。

五粮液公司2014年至2018年的企业自由现金流量的现值如下表： 预测期 企业自由现金流量(FCFF) 现值（11.72%） 2014 43.2635 2015 50.9752 2016 60.1633 2017 71.1186 2018 84.1895 38.7249 40.8410 43.1458 45.6520 48.3730 期末价值=FCFF2019/（11.72%-3%）=104.2760/（11.72%-3%）=1,156.0533亿元 期末价值的现值=1,040.6787×(P/F,11.72%,5)= 551.7376亿元 企业整体价值=2014至2018年的FCFF现值+期末价值的现值

=38.7249+40.8410+43.1458+45.6520+48.3730+551.7376=768.4744亿元 4.2 市盈率模型检验过程

市盈率市是上市企业股票每股市价与普通股每股收益的比例。计算公式如下 ：市盈率 =每股市价/每股收益。公式中“每股收益”就是会计利润表中“基本每股收益”，即归属于普通股东的当期净利润与当期发行在外的普通股的加权平均数（注 ：用时间作权数）。市盈率反映了投资者为获取企业利润的要求权所愿付出的代价，发展前景较好的企业市盈率较高，反之，市盈率较低。 4.2.1选择可比公司——贵州茅台、洋河股份以及泸州老窖

我们选出了6家白酒类上市公司，从每股指标、盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力这5个方面综合比较，由于古井贡酒、酒鬼酒和皇台酒业与五粮液的指标差距较大，最终选择贵州茅台，洋河股份以及泸州老窖这3个公司作为

可比公司。

最新公司全称 每股收益(元/股) 每股净资产(元/股) 净资产收益率(平均)(%) 资产报酬率(%) 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 流动比率(%) 速动比率(%) 营业收入增长率(%) 净利润增长率(%) 总资产增长率(%) 存货周转率(次)

泸州老五粮液 窖 1.05 9.86 10.88 11.71 35.69 75.5 5.75 4.61 -24.85 -0.79 0.4 0.68 6.97 9.42 9.15 27.75 50.28 2.67 2.14 -30.8 -7.11 0.78 古井贡酒 0.71 7.8 9.33 7.7 14.97 69.29 1.91 1.32 3.61 14.52 0.66 酒鬼酒 -0.14 5.3 -2.55 -2.28 -26.24 57.29 4.4 1.6 -52.96 -254.96 -6.55 0.1 皇台 酒业 -0.03 0.86 -3.17 -0.13 -15.67 65.32 0.79 0.27 -23.05 4.03 0.07 洋河股份 2.65 16.79 16.1 13.06 32.99 60.62 1.74 0.74 -8.05 7.22 0.38 贵州 茅台 6.33 39.65 16.45 18.38 53.52 93.1 4.51 2.96 1.37 0.57 26.59 0.08 13

-31.09 -46.54 -4.78 -732.19 -13.09 应收账款周转率(次) 流动资产周转率(次) 总资产周转率(次) 资产负债率(%) 权益乘数 111.89 314.07 390.82 0.32 0.26 14.57 1.17 0.33 0.26 29.64 1.42 0.65 0.41 33.54 1.5 58.42 0.13 0.08 14.35 1.17 32.29 0.13 0.06 69.79 3.31 272.1 9100.31 0.52 0.31 34.15 1.52 0.36 0.26 15.56 1.18

4.2.2估算股权价值

简称 贵州茅台 洋河股份 泸州老窖 市盈率PE 11.46 13.72 11.90 估算目标企业的价格比率值：平均市盈率=12.36，股数=37.9597亿股，每股收益=1.6353,企业股权价值=可比公司平均市盈率*每股收益*股数=12.36*1.6353*37.9597=767.1762亿元，则企业整体价值=企业股权价值+企业债务价值= 767.1762亿元+0.01亿元=767.1862亿元 4.3总结评价

用收益法计算得出企业整体价值=768.4744亿元，用市场法计算得出企业整体价值=767.1862亿元，本文估算出五粮液公司的价值,评估结果均比公司账面价值(370亿元)高, 说明企业还有很大的发展空间,具有一定的投资价值。

从以上分析过程中,仍可看出五粮液公司存在的问题和风险点:(1)与茅台相比,五粮液公司胜在规模最大,但品牌多元化的实施也让五粮液在白酒业务方面的利润率一直低于茅台,无论是销售净利率还是现金创造能力均不如茅台,影响了公司价值的提升;(2)受政策和经济的双重影响,高端酒市场却受政策和经济的双重影响市场压力集中在终端和渠道环节。由于五粮液经销渠道承载能力已基本趋于饱和,市场销售遇冷的情况将导致公司的业绩增长压力,最终,利润的收缩将较大程度地影响公司价值;(3)五粮液公司作为一家大型国企,在白酒上市公司中拥有最大规模的在岗员工数量,但庞大的员工数却在一定程度上显得人员冗杂,公司虽有相当数量的技术人员,但总体员工生产率处于行业中等偏下水平,而只有高的生产效率的技术水平才有助于提高公司价值。总的来说,五粮液身为一家大型白酒公司,自上市以来一直表现出众,不负期望,给当地以及四川乃至全国的白酒公司作出了良好的示范,其产品质量、营销渠道和发展战略都在不断做大做强,给公司带来充裕现金流的同时也使企业价值得以提升。虽然最近白酒市场受

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国家政策波动影响较大,但从另外一个角度看,白酒业的收缩有助于“去劣存优”,在行业全面繁荣期间跟风涨价的伪名牌将“出局”,五粮液的酒业龙头地位就有助于其扩大市场份额。在中国消费力持续走高的背景下,认真开发产品、加强管理的酒企龙头仍具有内在成长性,五粮液在保持稳定的生产销售同时,公司价值有望得到进一步提升。从上述结果可以看到,无论是自由现金流量法还是差额利润法,两种价值评估方法计算的五粮液公司价值差异不大,而差额利润法计算的结果偏高,表明五粮液的文化因素带来的盈利动因较强。由此可见,本文所选用的自由现金流量法评估公司价值的结果,既没有过于乐观,也没有过于悲观,在一定程度上客观反映了案例公司五粮液未来获得现金流量的能力,即公司价值。市场法的计算结果也与现金流折现法的结果具有一致性,只是两种方法以不同的角度去表现公司价值。在以后的实务中操作可将市场法作为参照和补充。但在本文计算过程中存在以下局限性:(1)数据釆集的区间有限,反映的是案例公司某一时间段的特征。本文选取的是五粮液2009-2013年的历史数据进行研究分析,而公司价值评估需要大量的数据来还原客观现实,从而让公司价值评估的结果贴近现实中的市场价值。(2)在公司价值评估的各个方法中,都涉及评估人员对参数或比率的取值,例如市场法中对于可比公司的选择、收益法中折现率和增长率的确定等等,都难以完全排除人为因素的干扰。如何更加科学合理、客观公正地得到估值结果,是一个值得进一步研究的问题。 5. 参考资料

[1] 五粮液集团. http://wenku.http://m.china-audit.com//view/0acf18d133d4b14e8524684e.html

[2] 财务管理(五粮液VS茅台)市净率市盈率分析.http://www.docin.com/p-593573351.html [3] 白酒类上市公司价值评估方法研究_朱雅婷

http://www.cnki.net/KCMS/detail/detail.aspx?QueryID=7&CurRec=1&recid=&filename=1014128726.nh&dbname=CMFDLAST2014&dbcode=CMFD&pr=&urlid=&yx=&uid=WEEvREcwSlJHSldTTGJhYlQ1VGRTbnUyNCtSeDZ2TEd4RXZ3RjkzekovWDBtRnNLMFl6ai9UaTF4NVN1cDN2SlAvUT0=$9A4hF_YAuvQ5obgVAqNKPCYcEjKensW4IQMovwHtwkF4VYPoHbKxJw!!&v=MTg1MzhyS1ZGMjZHcks2RnRiT3FaRWJQSVI4ZVgxTHV4WVM3RGgxVDNxVHJXTTFGckNVUkw2ZVplZHBGeTNsVXI=

[4] 行业变革或加速白酒传统营销模式再临大考_马骏昊

http://www.cnki.net/KCMS/detail/detail.aspx?QueryID=2&CurRec=12&recid=&filename=JLBR

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201412010082&dbname=CCNDTEMP&dbcode=CCND&pr=&urlid=&yx=&uid=WEEvREcwSlJHSldTTGJhYlQ1VGRTbnUyNCtSeDZ2TEd4RXZ3RjkzekovWDBtRnNLMFl6ai9UaTF4NVN1cDN2SlAvUT0=$9A4hF_YAuvQ5obgVAqNKPCYcEjKensW4IQMovwHtwkF4VYPoHbKxJw!!&v=MjA3OThzUkx5SEpmTEc0SDlYTnJZOUVaT3NIRGhOS3VoZGhuajk4VG5qcXF4ZEVlTU9VS3JpZlp1SnVGQ2ppVTdySktG

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