（一）满足两个假设条件——采用当前的加权平均资本成本作为折现率 （二）两个假设不满足——使用可比公司法
如果新项目的风险与现有资产的平均风险显著不同，就不能使用公司当前的加权平均资本成本。此时，折现率的确
定可以采用可比公司法。
可比公司法，是寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的β推算项目的β。 调整的基本步骤如下：
1.卸载可比企业的财务杠杆
可比企业的贝塔系数为贝塔权益，其包含了资本结构因素，因此，需要首先将其财务杠杆卸载，计算出贝塔资产。
2.加载目标企业的财务杠杆
1 加 税后产权比例
卸载后的贝塔资产，与目标企业的贝塔资产是相同的。加载目标企业财务杠杆，是指根据目标企业的资本结构，将贝塔资产调整为目标企业的贝塔权益。
3.根据得出的目标企业的贝塔权益计算股东要求的报酬率
股东要求的报酬率＝权益成本＝无风险利率＋ β权益×风险溢价 如果使用股权现金流量法计算净现值，折现率就用股东要求的报酬率。
4.计算目标企业的加权平均成本
如果使用实体现金流量法，需要计算加权平均成本：
例【8—13】 某大型联合企业A公司，拟开始进入飞机制造业。 A公司目前的资本结构为负债/权益为2/3，进入飞机制造业后仍维持该目标结构。在该目标资本结构下，债务税前成本为6%。飞机制造业的代表企业是B公司，其资本结构为债务/权益为7/10，权益的β值为1.2。已知无风险利率为5%。市场风险溢价为8%，两个公司的所得税税率均为30%。公司采用实体现金流量法计算净现值。 要求：计算确定计算净现值的折现率。 （1）将B公司的β 权益转换为无负债的β资产。
β资产＝1.2÷[1＋（1—30%）×（7/10）]＝0.8054
（2）将无负债的β值转换为A公司含有负债的股东权益β值：
β权益＝0.8054 ×[1＋（1—30%）×2／3]＝1.1813
（3）根据β权益计算A公司的权益成本。
权益成本＝5%＋1.1813 ×8% ＝5%＋9.4504% ＝14.45% 如果采用股东现金流量计算净现值, 14.45%是适合的折现率。
（4）计算加权平均资本成本。
加权平均资本成本＝6%×（1—30%）×（2/5）＋14.45%×（3/5）＝1.68%＋8.67% ＝10.35% 如果采用实体现金流量法，10.35%是适合的折现率。
【例·计算题】（2005年试题）海荣公司是一家钢铁生产企业。最近公司准备投资建设一个汽车制造厂。公司
财务人员对三家已经上市的汽车生产企业A、B、C进行了分析，相关财务数据如下：
项 目 β权益 A 1.1000 40% 60% 15% B 1.2000 50% 50% 33% C 1.4000 60% 40% 30% 资本结构 债务资本 权益资本 公司所得税税率 海荣公司税前债务资本成本为10%，预计继续增加借款不会发生明显变化，公司所得税税率为33%.公司目标资本结构是权益资本60%，债务资本40%，公司投资项目评价采用实体现金流量法。当前的无风险收益率为5%，平均收益率为10%。
要求：计算评价汽车制造厂建设项目的必要报酬率（计算时β值取小数点后4位）。
『正确答案』
（1）海荣公司汽车制造项目的税后债务资本成本
Kb＝10%×（1—33%）＝6.7%
（2） A的β资产＝1.1000/[1＋（1—15%）×2/3]＝0.7021
（3）该项目的必要报酬率Kw＝6.7%×40%＋10.07%×60%＝8.72%
β资产平均值＝（0.7021＋0.7186＋0.6829）/3＝0.7012 海荣公司的β权益＝0.7012×[1＋（1—33%）×2/3]＝1.0144 海荣公司的Ks＝5%＋1.0144×（10%—5%）＝10.07% B的β资产＝1.2000/[1＋（1—33%）×1]＝0.7186 C的β资产＝1.4000/[1＋（1—30%）×3/2]＝0.6829
【延伸思考】
如果企业进行的投资项目与原有经营业务一致，但资本结构发生变化，此时仍然可以运用可比公司法的原理来确定
新项目的折现率。具体思路如下：
1.运用公司资本结构调整前的贝塔权益，卸载财务杠杆，确定贝塔资产。 2.加载新的财务杠杆，确定新的贝塔权益。 3.运用新的贝塔权益计算资本成本。
【例·计算题】F公司是北京的一家从事生物工程的上市公司，适用的企业所得税税率为25%。该公司目前资产负债率为30%，负债的平均利率为8%，贝塔系数为2。该公司拟在南方某地投资设立一分公司，亦从事生物工程。同时，F公司打算借设立分公司之机，对公司资本结构进行调整，将公司资产负债率提高到50%。假设调整前后债务的利率一致。
已知目前国库券的利率为4%，市场平均风险收益率为6%。 要求根据以上资料计算：
（1）F公司目前的加权平均资本成本；
（2）F公司调整资本结构后的加权平均资本成本； （3）评价设立分公司项目的折现率。
『正确答案』
（1）债务成本＝8%×（1—25%）＝6% 权益成本＝4%＋2×6%＝16%
加权平均资本成本＝6%×30%＋16%×70%＝13% （2）由原资产负债率＝30%可知，原产权比率＝3/7 无负债的贝塔资产＝2/[1＋3/7×（1—25%）]＝1.51
由调整后的资产负债率＝50%可知，调整后的产权比率＝100% 资本结构调整后的贝塔权益＝1.51×[1＋100%×（1—25%）]＝2.64 权益资本成本＝4%＋2.64×6%＝19.84%
加权平均资本成本＝6%×50%＋19.84%×50%＝12.92% （3）评价设立分公司项目的折现率＝12.92%
【知识点4】项目特有风险的衡量与处置
在项目评估时，是否需要考虑项目的特有风险？答案是肯定的。并且项目的特有风险非常重要。不同项目的特有风险有很大差别，必须进行衡量，并且根据风险大小调整预期现金流量。 衡量项目特有风险的方法主要有三种：敏感性分析、情景分析和模拟分析。
一、敏感性分析
敏感分析是一项有广泛用途的分析技术。投资项目的敏感性分析，通常是假定其他变量不变的情况下，测定某一个变量发生特定变化时对净现值（或内含报酬率）的影响。敏感分析主要包括最大最小值法和敏感程度法两种分析方法。 1. 最大最小法 其主要步骤是：
（1）给定计算净现值的每项参数的预期值。计算净现值时需要使用预期的原始投资、营业现金流入、营业现金流出等变量。这些变量都是最可能发生的数值，称为预期值。
（2）根据变量的预期值计算净现值，由此得出的净现值称为基准净现值。
（3）选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值等于零，计算选定变量的临界值。 （4）选择第二个变量，重复（3）过程。
通过上述步骤，可以得出使基准净现值由正值变为负值（或相反）的各变量最大（或最小）值，可以帮助决策者认识项目的特有风险。
【例·计算题】A公司拟投产一个新产品，预计每年增加税后收入100万元，增加税后付现成本60万元；预计需要初始固定资产投资 90万元，项目寿命为4年。按照税法规定，固定资产的折旧年限为4年，直线法计提折旧，残值为0。公司的所得税税率20%，项目资本成本为10%。不考虑其他因素。
要求：（1）计算项目基准净现值； （2）采用最大最小法计算税后收入、税后付现成本的临界值。 『正确答案』
1.计算基准净现值
年折旧抵税＝90/4×20%＝4.5（万元）
基准净现值＝（100—60＋4.5）×（P/A，10%，4）—90 ＝51.06（万元）
2.计算税后收入、税后付现成本的临界值。 设税后收入的临界值为A，则有：
（A—60＋4.5） ×（P/A，10%，4）—90 ＝0，解之得：A＝83.89（万元）
设税后付现成本的临界值为B，则有：
（100—B＋4.5） ×（P/A，10%，4）—90 ＝0，解之得：B＝76.11（万元）
【提示】本题还可分析初始投资额、项目的寿命等的临界值，或者进一步分析单价、销售量的临界值等。
2. 敏感程度法 其主要步骤如下：
（1）计算项目的基准净现值（方法与最大最小法相同）。
（2）选定一个变量，如每年税后营业现金流入，假设其发生一定幅度的变化，而其他因素不变，重新计算净现值。
（3）计算选定变量的敏感系数。
敏感系数＝目标值变动百分比 / 选定变量变动百分比
它表示选定变量变化1%时导致目标变动的百分比，可以反映目标值对于选定变量变化的敏感程度。 （4）根据上述分析结果，对项目特有风险作出判断。
【例·计算题】依照前例数据，计算每年税后付现成本因素增减5%和10%（其他因素不变）后的净现值以及税后付现成本的敏感系数。
敏感程度法：每年税后付现成本变化 单位：万元
项 目 每年税后收入 每年税后付现成本 每年折旧抵税（20%） 每年税后营业现金净流量 年金系数（10%，4年） 现金流入总现值 初始投资 净现值 税后付现成本的敏感系数 —10% 100 54.00 4.50 50.5 3.1699 160.08 90.00 70.08 —5% 100 57.00 4.50 47.5 3.1699 150.57 90.00 60.57 基准情况 100 60.00 4.50 44.5 3.1699 141.06 90.00 51.06 ＋5% 100 63.00 4.50 41.50 3.1699 131.55 90.00 41.55 ＋10% 100 66.00 4.50 38.50 3.1699 122.04 90.00 32.04 [（32.04 - 51.06）/ 51.06]÷10%＝-37.25%/10% ＝ -3.73 【提示】其他因素分析原理同上。 3.敏感分析方法评价
优点 计算过程简单，也易于理解。 1、在进行敏感性分析时，只允许一个变量发生变动，而假设其他变量保持不变，但现实世界这些变量缺点 通常是相互关联的，会一起发生变动。其次，该分析方法每次测定一个变量对净现值的影响，可以提供一系列分析结果，但是没有给出每一个数值发生的可能性。 二、情景分析
情景分析一般设定未来现金流量有三种情景：基准情景，即最可能出现的情况；最坏情况，即所有变量都基本原理 处于不利水平；最好情况，即所有变量都处于最理想局面。根据不同情景的三组现金流量分别计算净现值，然后计算预期净现值及其离散程度。 与敏感性分析的区别 情景分析是经常使用的一种评估项目风险的方法。情景分析与敏感性分析的区别是： （1）情景分析需要知道未来可能出现的有限情景，以及每一情景出现的概率，而敏感分析只知道现金流量有不确定性，但不知道有几种情景及概率； （2）情景分析允许多个因素同时变动，敏感分析只允许一个因素变动。 （1）只考虑有限的几种状态下的净现值，实际上有无限多的情景和可能结果； 局 限 性 （2）估计每种情景出现的概率，往往有一定的主观性，其结论的可信性依赖于分析人员的经验和判断力。 【例8—15】假设某投资项目需购买一台设备，支付现金240 000元，设备寿命期6年，没有残值，采用直线折旧法。项目资本成本是10%，所得税税率是25%。其他信息如表所示。
项 目 概率 销售量（件） 0.5 7 000 基 准 0.25 6 000 最 坏 0.25 8 000 最 好 单价 单位变动成本（元/件） 每年固定成本（不含折旧） 计算过程： 收入 变动成本 固定成本 折旧 利润 所得税（25%） 净利润 折旧 年营业现金流量 年金现值系数（10%，6年） 现金流入总现值 初始投资 净现值 期望净现值 ( 净现值 * 概率 ) 预期净现值合计 净现值的总体标准差 净现值的变化系数 85 60 60 000 82 65 70 000 87 55 50 000 696 000 440 000 50 000 40 000 166 000 41 500 124 500 40 000 164 500 4.3553 716 447 —240 000 476 447 119 112 595 000（7000×85） 492 000 420 000（7000×60） 390 000 60 000 70 000 40 000（240 000/6） 40 000 75 000 18 750（—8 000 75 —2 000 —6 000 40 000 34 000 4.3553 148 080 —240 000 —91 920 —22 980 000×25%） 56 250 40 000 96 250 4.3553 419 198 —240 000 179 198 89 599 185 731 201054.24 1.08 根据计算结果可知，项目净现值为正，有望盈利；
最坏的情景净现值为—91 920元，要看公司是否可以承受，此数额对于一个大公司不会给整体带来灾害。 如果万事如意，净现值476 447元。
净现值变化系数1.08可以反映项目的特有风险，可以与其他项目或者公司的现金流量变化系数相比。例如，公司现金流量的变化系数为1，那么该项目的特有风险比公司现有资产的平均风险大一些 。
三、模拟分析
模拟分析，也经常被称为蒙特卡洛模拟。它是从敏感分析和概率分布原理结合的产物。模拟分析使用计基本原理 算机输入影响项目现金流量的基本变量，然后模拟项目运作的过程，最终得出项目净现值的概率分布。采用模拟分析需知道未来现金流量的连续分布概率。 局限性 基本变量的概率信息难以取得。 比较 模拟方法比情景分析是一个进步。他不是只考虑有限的几种结果，而是考虑了无限多的情景。
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