我国银行间国债利率影响因素及其实证研究

我国银行间国债利率影响因素及其实证研究

能够影响国债利率的因素进行事先假设并且通过实证研究去加以证实。目前看来主要的一些影响因素包括狭义货币供给增速、广义货币存量、消费者价格指数CPI和国内生产总值GDP等。

1.4本文的创新和研究重点

从上述文献综述中可以看出已经有很多学者对于我国国债利率的影响因素进行了实证研究，但是他们的研究暴露了些许缺陷：

一、根据利率期限结构理论中的预期理论可知，长短期利率之间存在着相互交叉的影响，比如10年期利率，一方面其可能受到宏观经济变量的影响，比如货币供给和GDP增速等，另一方面其也会受到期限更短的利率的作用，比如5年期利率甚至1年期利率。但是之前学者在建立模型时并没有考虑预期理论，或者只是单独地检验了预期理论，而没有综合考虑其他宏观经济变量；

二、很多学者在建立模型时将因变量设为某个期限的利率，将自变量设为我国消费者价格指数CPI。前者无可非议，后者从计量经济学的角度而言违背了线性回归的假设条件。

如假设实际通货膨胀序列为?t，根据经济学原理可知实际通货膨胀是预期通货膨胀与误差项之和，即?t=?te+?t。无风险利率由两部分组成，即真实利率和预期通货膨胀率。与无风险利率it存在线性关系的是预期通货膨胀?te，即

it??t??1?t??te，转换后得it??t??1?t?(??1?t??t)。如果使用实际通货膨胀

率?t作为替代变量进行考察，则模型的假设前提之一E(?tx1t,x2t,?xnt)?0会因为?t和?t之间存在线性关系而无法成立，从而导致回归结果无效。所以用CPI数据来代替现实中无法观察到的预期通胀水平是不可行的，这也是之前有些学者的研究成果需要改进的地方。

三、之前学者假设的影响因素都是国内宏观经济变量，如GDP、CPI等，他们没有考虑如资本跨境流动等非本国经济变量带来的影响。他们的实证研究隐含了“我国实行了资本项目管制，且这种管制完全有效”的假设条件。然而越来越多的研究表明我国的资本项目管制正在逐步失去效应5。资本跨境流动的途径很多，甚至包括地下黑市等，仅从官方数据着手很难把握其具体数额。但资本跨境流动会相应地引起汇率的变化，由此可以假设一些代表性汇率短期内的变动往往与国债利率的变动存在统计学上的联系。

本文以经济学理论为基础，首先尝试建立多元回归模型实证考察我国银行间国债即期利率的影响因素，兼顾利率的期限结构、国内经济变量和汇率变动三者的作用。之所以要考虑汇率变动对我国国债利率的影响是因为目前我国正处于利率市场化和人民币汇率定价机制双重改革并存时期，利率市场化这一渐进的过程

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具体参见本文章节3.2。

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同时涉及到货币市场、资本市场和汇率市场。当今世界恐怕没有哪一个经济体能够完全独立于国际金融市场波动带来的冲击。金融市场的波动带来资本的跨境流动，汇率的变化是资本流动的直接体现。其次通过建立向量自回归模型动态地考察上述因素对国债利率的影响，并且通过利率期限结构中锁定收益率这一概念简要阐述其对债券投资管理的意义。本文的研究重点放在了1年期利率和10年期利率上，前者是短期利率的代表，后者是中长期利率的代表。

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2国债利率相关概念与理论

2.1即期利率、到期收益率和远期利率

当前对于利率的定义有很多类型，综合概括起来有以下三种：即期利率(Spot rates)、到期收益率(Yield to maturity)和远期利率(Forward rates)。 2.1.1到期收益率

到期收益率(Yield-to-Maturity) 是债券市场上最常见的度量收益的方法。其本质是在固定收益产品剩余时间跨度内用单一的折现因子使得未来各期应计利息和到期本金现值之和与当前市场价值相等。到期收益率的计算方法等同于计算一组现金流的内部收益率(Internal rate of return, 即IRR)，通过不断的尝试并纠错(trial and error)来取得最终的数值。关于债券价格、票面利率(Coupon rate)、当前收益率(Current yield)和到期收益率的关系参见下表：

表2.1：债券价格、票面利率、当前收益率和到期收益率的关系

债券价格 平价 折价 溢价 各类收益率之间的关系 票面利率=当前收益率=到期收益率 票面利率<当前收益率<到期收益率 票面利率>当前收益率>到期收益率 使用到期收益率来分析和定价金融产品无疑反映了这样一个事实即分析师默认了该金融产品在将来一段时间内可能产生的现金流具有相同的风险溢价，或者说在一段时间内投资者对于该金融产品可能产生的现金流要求连续的、无变化的必要收益率。到期收益率以其实用性而闻名，不仅在债券等固定收益产品分析中应用广泛，而且其理念在一些股票定价模型中也往往需要被用到，如著名的资本资产定价模型(CAPM)。其公式为ri?rf??i[E(RM)?rf]，此时如果研究人员默认股票的贝塔系数在预测期内保持不变，那么股票i的股权风险溢价也不会产生变化，其本质是在使用类似到期收益率来折现上市公司的自由现金流(FCF)。

到期收益率由三个部分共同组成：固定利息收入、到期本金偿还和再投资收益(reinvestment income)，其中利用各期利息收入进行再投资所能获得的收益是投资者能够实现到期收益率的关键所在。所以到期收益率的缺陷也异常明显，即其假设了在未来一段时间内的再投资收益保持不变。一个众所周知的事实是金融市场千变万化，未来的利率波动往往无法被准确预测，到期收益率所包含的已知未来再投资收益率的假设其实是默认了利率曲线在未来将保持平直的形状(Flat curve)，这显然与事实不吻合。所以分析师依赖到期收益率进行投资决策判断会承担再投资风险(reinvestment risk)，理论上而言剩余期限越长、票面利率越高再投资风险往往也就越大。

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2.1.2即期利率

基于上述到期收益率的显著缺陷，一个全新的替代收益率被人们逐渐发现并且使用。这就是本文研究的对象：即期利率(spot rates)。即期利率又被称为零息债券收益率(yield on a zero-coupon security)，其最大的优势就是彻底消除了再投资风险，而且其期限(maturity)和债券久期(duration)几乎是相同的。通常所说的利率期限结构(term structure of interest rates)就是各个期限和国债即期利率之间的关系组合。如果说到期收益率是在一段时间内用单一折现率去折现一个金融工具未来所有的现金流，那么即期利率就是针对未来各期的现金流，使用不同的、有针对性的折现因子求得它们的现值之和，其充分反映了投资者针对某种金融工具的必要收益率随着时间变化而变化的特质。所以使用即期利率来分析和预测金融产品往往更为精确可靠。下面选取2008年至2010年连续三年每年10月份我国银行间债券市场国债即期利率制成曲线图，期限为1年至20年，取月度所有交易日的算术平均值，见下图：

4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.0057911131517192010年10月2009年10月2008年10月

图2-1: 2008-2010年10月即期利率曲线图

数据来源：WIND资讯

从上图中可见在2008年我国银行间国债市场的利率期限结构较为平坦，而2009年的期限结构在短期端的斜率大于2010年，就远期端而言2009年和2010年均大致在4.05%左右，高于2008年的3.87%。

以上是同一个月份的国债即期利率在不同年份之间的比较，下面考察同一年份不同月份之间国债即期利率连续变化的情况。选取2010年7月至10月我国银行间国债市场的即期利率制成曲线图，期限同样为1年至20年，取月度所有交易日的算术平均值，见下图：

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