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关于返程投资法律分析
一、返程投资的含义及相关规定
返程投资，是指境居民通过特殊目的公司对境开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境企业中方股权、在境设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境资产、协议购买境资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境企业增资。该定义直接来自《关于境居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号，以下简称“75号文”）的规定，《关于外国投资者并购境企业的规定》（2006年第10号，以下简称“10号文”）第二条将上述定义归纳为“股权并购”和“资产并购”两种并购模式。
75号文对“特殊目的公司”进行了定义：境居民法人或境居民自然人以其持有的境企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。这里并没有明确“股权融资”的含义，境外私募是否包含于其中？10号文第39条明确了“股权融资”为境外上市融资。
境居民企业、个人对外进行投资一般需履行外汇登记、商务部门审批手续：
《外汇管理条例》第17条规定：“境机构、境个人向境外直接投资或者从事境外有价证券、衍生产品发行、交易，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。”
75号文规定：境居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应向所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。
《境机构境外直接投资外汇管理规定》（汇发[2009]30号）第六条规定：“外汇局对境机构境外直接投资及其形成的资产、相关权益实行外汇登记及备案制度。境机构在向所在地外汇局办理境外直接投资外汇登记时，应说明其境外投资外汇资金来源情况。”
《境外投资管理办法》第五条规定：“商务部和省级商务主管部门对企业境外投资实行核准。”
返程投资由来已久，几乎肇始于改革之初，早期返程投资主要表现为跨境货币资金流动；近期则表现为以跨境并购手段实现境资本权益的跨境转移。返程投资产生的原因比较复杂，直接涉及到国资本市场发展、资本项目管理、外资税制等多方面因素。
二、返程投资之“红筹上市”
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返程投资可以分为两大类：一类和境外融资相联系，表现为控股权的跨境转移，一般不涉及资金的跨境流动，境外融资完成后会导致增量资本入境，此类即所谓“红筹上市”；另一类和资本外逃相联系，表现为资本反复跨境流动，一般不存在增量资本入境。
所谓红筹上市，指先在境外注册一家离岸公司（通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地），然后将欲上市的境资产通过一系列复杂换股、协议控制等重组步骤，转入离岸公司名下，以离岸公司名义申请境外上市。
（一）下面以新浪模式说明民营企业红筹上市的过程。
1、境重组：需将境公司股权全部转变为由个人股东持有，若境有多家公司则需构建母子公司结构，即将其他境公司重组为一家境公司的子公司。
2、设立特殊目的公司：境股东设立BVI公司，BVI公司在设立公司。 3、设立外商独资企业：公司在境设立一家外商独资企业。
4、外商独资企业和境公司签署一系列协议：外商独资企业通过和境公司签署一系列以使得境公司的利润、控制权转移到外商独资企业。
完成上述步骤后，架构如下：
100% BVI公司
境外 香港公司 个人股东 境内 100% 协议控制
独资企业 境内公司 利润
（5）反向收购：BVI公司将公司的全部股权出售给一家境外壳公司。作为支付股权转让的价款，壳公司向BVI发行股票，从而使BVI成为壳公司的绝对控股股东，剩余股权由壳公司原股东持有。同时，壳公司向新投资者发行股票获得融资。
完成此步骤后，架构如下：
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100% 投资者 原股东 BVI公司 壳公司 香港公司 境外 100% 个人股东 服务/控制 境内 独资企业 费用
境内公司 （6）壳公司通过公司对境外商独资企业增资：壳公司会将获得的资金注入公司，公司随后对外商独资企业进行增资。
（二）红筹上市监管政策的演变
通过红筹上市，满足了企业对资金的需求，促进了企业的创新和产业升级，提升了企业的国际化程度，但是离岸公司这种模式也引发了资本外逃、避税、洗钱等问题。我国对红筹上市的监管政策经历了从放开到严格监管的过程，大体分为四个阶段。
1、前“无异议函”时代（2000年前）
90年代末期，地区掀起红筹上市热潮。1997年，国务院发布《关于进一步加强境外发行股票和上市管理的通知》，规定：“凡将境企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境企业或者中资控股股东的境股权持有单位应按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”
2、“无异议函”时代（2000-2003年）
为了防止国有资产及境资产被非法转移，控制境资产通过境外上市流失，中国证监会发
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布《关于涉及境权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（业称为“无异议函”），要求对于境外发行股票和上市事宜不属于《关于进一步加强境外发行股票和上市管理的通知》规定情形的，律师就该境外发行股票和上市事宜出具的法律意见书，证监会受理法律意见书后，按一定程序，如没有进一步意见，则在收到法律意见书之日起15个工作日提出处理意见，由法律部函复律师事务所。此即“无异议函”
3、外汇管理局系列法规阶段（2003-2006年）
随着“无异议函”泛滥和保荐人将之作为规避责任理由而滥用，2003年，“无异议函”被废除。同年4月，《外国投资者并购境企业暂行规定》（2003年第3号）（10号文公布后废止）实施，该法规未涉及境自然人境外设立公司这一环节，一出台便受到民营企业的热烈响应。2005年，国家外汇管理局先后发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发［2005］11号，以下简称“11号文”）、《关于境居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》（汇发［2005］29号，以下简称“29号文”），规定“境居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续。”随着75号文的公布，11号文、29号文被废止。
4、六部委联合发布10号文（2006年至今）
10号文的公布，在外汇管理局的基础增加了商务部的审核，证监会重新介入，多个部委参与配合。在实际操作中增加了许多审核、审批登记手续，增加了红筹上市的不确定性。例如，第七条规定：外国投资者并购境企业所涉及的各方当事人应当按照中国税法规定纳税，接受税务机关的监督。第八条规定：外国投资者并购境企业所涉及的各方当事人应遵守中国有关外汇管理的法律和行政法规，及时向外汇管理机关办理各项外汇核准、登记、备案及变更手续。第十一条规定：境公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境的公司，应报商务部审批。第十二条规定：外国投资者并购境企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境企业实际控制权转移的，当事人应就此向商务部进行申报。第四十条规定：特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。第四十二条规定：境公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。
10号文公布后，给红筹上市增加了很大困难，很少能通过商务部审批的。因而为了能红筹上市许多企业采取措施来规避10号文规定。例如中国忠旺（HK1333）、天工国际（HK0826）、兴发铝业（HK0098）、SOHO中国（HK0410）等。
10号文有松动迹象，2008年商务部外资司发布《外商投资准入管理指引手册》（2008
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年版）(以下简称《指引手册》)，文中对并购对象和关联并购作出新的规定。
并购适用对象：外国投资者购买境非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者设立外商投资企业协议购买境非外商投资企业资产运营。上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到25%。已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照10号文规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括资企业。但股份公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权1年以上。
关联关系并购：境公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境公司，应报商务部审批。目前受理围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。
三、红筹回归，境上市
由于10号文造成的障碍和国资本环境的改善，许多原先搭建红筹架构的企业选择国上市。
总体而言，证监会对于红筹回归境上市是持支持肯定态度的。证监会的主要态度如下： 1、为实现海外上市而存在返程投资行为的中外合资企业，如果又从外资架构重新变更为资企业，并以该资企业为拟发行上市主体。对该类公司，将外资架构恢复为境直接控股，如在数次股权结构变化及外资化和落地过程符合外资、外汇管理规定，无违反外汇、海外投资监管的相关法律、法规，报告期的实际控制人没有发生变更，董事、高管、业务没有发生重大变化，则返程投资行为不会构成该公司申请发行上市的障碍。对于境企业外资化后转让股权的部分，可以保留，仅要际控制人控制的部分恢复为境直接控制。
2、红筹架构的公司若拟回归国上市，最好能做股权结构的调整。若实际控制人在境，原则上要求控股权必须留在境。
3、红筹架构必须拆除，控股权必须回来。境自然人或者法人必须直接持有公司股权，解除间接持股的控制权形式，要求股权清晰，不能通过境外公司持有股权。
四、红筹回归境上市成功案例
（一）向日葵（300111）
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