美国公司反收购战中毒丸计划的法律分析

特拉华州公司法第151条a款规定中文大意是：每个公司可以发行一类或是多类股票，每类股票的投票权应当由董事会在公司章程中做详细规定。37

特拉华州公司法第212条a款规定中文大意是：除非公司章程中另有规定，依据213条，每个股东因其持有的每一份股份享有一个投票权。38

Providence & Worcester Co. v. Baker案中法院最终认为151条a款即没有许可也没有禁止本案所讨论的对投票权限制的问题。法条本身既可以象Penn Central公司等反对者那样解释，也可以象Providence and Worcester公司等赞同者那样解释。法院的任务就是要解释这种两可的情况。

151条a款必须和212条a款结合起来理解。而且讨论目标公司限制投票权条款应该先从212条a款开始，而非151条a款。内翻式毒丸的支持者认为最终这些限制是对股东投票权的限制，而不是对股份本身投票权的限制。大股东手中的投票权和其他股东的没有区别，但行使这些股票权利的个人权利却因其持股量多少而变化。对于持股数少些的股东，他们可以不受限制的行使投票权，同样的股票拥有同样的投票权。如果立法机构想要禁止对股东投票权的限制，那么应该会在“会议、选举、投票和通知”一章中“股东投票权”节下212条中加以禁止，因为立法对投票权的限制并不少见。

既然151条a款既然没有表示禁止目标公司投票权限制条款的意思，其他的法律也没有类似的表示，那么212条a款则决定了投票权限制条款的效力。在212条a款下，根据公司章程股东投票权可能不是一股一权。212条a款和151条a款的表达方式是不同的。在212条a款没有禁止，表示立法没有意图去禁止本案中讨论的对股东投票权的限制。

支持者进一步论述了212条a款的立法演进来佐证自己的观点。在过去，普通法下每个股东都拥有一个投票权，不论其拥有多少股份。早期的美国法通过立法限制单个股东的投票权利。后来，一股一权被广泛的接受。在首部特拉华州公司法下，投票权是由议事程序（by-laws）决定的。在议事程序中，公司可以决定多少股票可以授权股东一份投票权或是更多的权利。这条法则被1897年特拉华州宪法修改。特拉华州宪法第9条第6款规定，如果在所有的选举中董事是公司的管理者，那么每位股东应该就其持有的每一份股份享有一份投票权。1901年后特拉华州宪法去除了第9条第6款的规定。接着颁布了特拉华州普通公司法第17条。这也是现在212条a款的起源。尽管从1901年以来公司法许多条款发生了修改，但212条a款的内容没有什么重大的变动。

因此，值得注意的是对投票权的限制对1901年的立法者并不陌生。这么多年以来，许多公司受到特拉华州立法机关的特许制定了和本案中类似的投票权条款。有理由相信如果立法者意图禁止这样的保护投票权条款，那么他们应该会在212条a款中表示出来。在151条a款中，没有发现任何东西来推翻这个假设。

内翻式毒丸反对者认为Providence & Worcester案中法官发现大股东手中的股票和小股东手中的股票是没有区别的，而是行使权利的权利受到了持股大小的限制。换句话说，如果大股东转让了股票，新的股东将有权行使投票权。但内翻式毒丸却不同。内翻式毒丸被触发后，收购人中的权利归于无效。39此处再次引用新浪的内翻式毒丸条款：

In the event that a Person becomes an Acquiring Person, each holder of a Right will thereafter have the right to receive, upon exercise, Ordinary Shares (or, in certain circumstances, cash, property or other securities of the Company) having a value equal to two times the Purchase Price of the Right. Notwithstanding any of the foregoing, following the occurrence of the event described in this paragraph, all Rights that are, or (under certain circumstances specified in the Rights Agreement) were, ．．．．．．．．．beneficially owned by any Acquiring Person will be null and void. However, Rights are not exercisable following the occurrence of the event set forth above until such time as the Rights are no longer redeemable by the Company as set forth below.40

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条款中说明，在内翻式条款被触发以后，收购人现在拥有的和过去拥有的权利都无效。所以，似乎可以推断，即使收购转让了股票，新的股东也不能拥有内翻式毒丸授予的权利。收购人不能将其权利出售给他人，因为权利变得不可交易。因此，很难认为毒丸只是对股东的歧视，实际上毒丸构成了对股票的歧视。41

反对者还认为Providence & Worcester Co. v. Baker案中指的是股份的投票权，而不是股利权利。法院引用的历史发展是关于歧视性投票权的历史，而不是股利权利的。内翻式毒丸计划中涉及的股利，即权利凭证是和该案中的投票权不同的。公司无权对同类股票股东的股利权利进行歧视。42所以Providence & Worcester Co. v. Baker案的结果不能作为内翻式毒丸成立的依据。

三、董事会决议对公司章程的效力

将Providence & Worcester Co. v. Baker案作为内翻式毒丸的依据，不光在学界引起争议，在美国司法实务界也有过不同的声音。有些州的法院在审理内翻式毒丸案件时并不引用这个判例，其实是对它在内翻式毒丸的运用上持否定态度。1986年的Amalgamated v. NL案就是其中一例。

新泽西州公司NLI在经历了一次收购后心有余悸，于是制定了股东权利计划。NLI向所有的普通股股东发行了一种权利凭证。权利凭证的执行条件之一是某股东持有NLI股票20%以上或要约收购30%以上的NLI股票。收购人持有的权利凭证无效。触发事件发生后，权利凭证便不可赎回，并在纽约证券交易所交易。接着股东权利计划规定了第二个触发条件，分别是一个内翻式毒丸条款和一个外翻式毒丸条款。内翻式毒丸条款的生效条件是发生合并并且NLI是存续公司。如果收购人增持1%，那么除收购人之外的其他普通股股东有权以半价购买NLI股份。外翻式条款则规定，如果合并后收购人是存续公司，那么NLI股东则有权以半价购买收购人股票。Amalgamated意图收购NLI，于是向法院起诉废除毒丸。本案的结果是新泽西法院否决了NLI的毒丸计划。 反对者提出内翻式毒丸无效的三点理由。新泽西法律禁止对同类股票股东的歧视；新泽西法律禁止对股份转让权的不合理限制；新泽西法律禁止董事在未经股东会批准的情况下否决恶意要约收购。新泽西法院认为本院不会遵从特拉华州Baker v. Providence & Worcester Co.案的结果。法院援引了特拉华州Telvest Inc. v. Olsen案的结果，认为在未经股东大会批准的情况下普通股股利改变普通股股东的投票权是不能被许可的。43

Telvest案中涉及到了董事会决议是否有修改公司章程的效力问题。这也是反对者认为Providence & Worcester案不能作为毒丸依据的理由。Providence & Worcester案中法院面对的是公司章程条款，公司章程对股东权利是有影响的。因此，如果毒丸是规定在公司章程中的话是可以接受的，但毒丸只是董事会的决议，所以不能接受。内翻式毒丸的执行会导致公司资本结构发生重大变化，必须要对公司章程做出修改。因此，制定毒丸计划超过了董事会的权限范围。这是和Providence & Worcester案中对于公司章程条款争议的很大区别。44

Telvest案中，被告通过发行一种特别的类似优先股证券试图来稀释原告的投票权。法官认为实际上发行这类优先股导致了改变普通股的投票权。持股20%以上的投票权如果得不到OSI董事会的支持则会被稀释，不会像优先股发行前那么强。而至少在某些并购事宜上其余股东的投票权则增强了。法官认为优先股改变了之前根据OSI公司章程许可而存在的投票权。在特拉华州公司法下投票权可以通过对公司章程的修改而改变，但问题是此处缺少股东许可的董事会决议是否可以做相同的修改？

OSI公司认为OSI公司章程授权了董事会设置发行证券的投票权。这条章程规定被认为是和公司法第151条a款具有相同的内容。根据151条a款公司亦授权董事会有权设置证券投票权。151条g款还规定如果公司发行证券的投票权没有在公司章程中列明，但由公司章程授权的董事会决议列明了，那么证券在公司法103条下是有效的。根据104条规定公司章

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程不仅包括原始的章程还包括了在151条下备案有权修改或补充原始章程的文件。最后OSI指出公司法245条授权公司整合重新叙述的公司章程，只要104条规定下的条款都具有公司章程的效力。

概括的讲，OSI辩称只要公司章程允许，151条a款授权了董事通过决议发行优先股并为其设置投票权。同时公司章程也允许了董事会通过决议那么做；根据151条g款此决议可以受到认可和备案；它的备案是在104条公司章程一项下的；因此，在245条重述的公司章程下，决议变成了公司章程的一部分。45

OSI主张公司章程授予了董事会和151条相同的权利，151条表明董事会可以通过决议修改公司章程，以至并购需要超过大多数的股东同意才可进行。46此处，OSI的逻辑是公司章程授予了董事决议设定证券投票权的权利，151条也授予了董事会设置证券投票权的权利。董事会设置证券投票权的权利相当于是对公司章程的修改，因此151条相当于授权了董事会通过决议修改公司章程的权利。但这个逻辑是有问题的，并且在公司法104条下更显无力。104条规定公司章程的定义，其规定符合151条要求的对原始公司章程做出修改的文件也属于公司章程的范围。47因此，OSI辩称根据104条董事会决议可以修改并成为公司章程的一部分。但法院认为事实上104条只规定修改或补充了原始证书才能被视为公司章程的一部分。48换句话说，法院觉得OSI董事会对发行新种类的优先股重新设置普通股投票权是一个新权利的产生，不是对原始公司章程的修改，因此还是需要通过对公司章程的修改才能完成而非只是董事会决议。法官认为制定法的多数投票原则给了普通股股东批准交易的权利。除非依据公司法242条股东批准了对公司章程的修改否则这个权利不能改变。董事会无权改变现有股东的投票权。49 回到Amalgamated案，法官认为本案和Asarco案是类同的。设定一种触发事件，然后突然产生一种权利使公司正常结构发生巨大变化。Asarco案的判决显示虽然新泽西公司法允许不同种类股票间投票权的不同，但在section7-2下不允许在同种股票间重新分配投票权。内翻式毒丸的支持者认为法院将Asarco案应用于此是不合适的。因为Asarco案只涉及一种股票的投票权。公司的权利计划应该适用新泽西公司法Section14A:7-7而非14A:7-1。Section14A:7-7授权公司董事会为了特地目的发行权利凭证来购买公司股票。Section14A:7-7没有禁止董事制定歧视性条款。但这种对Section14A:7-7的广义解释受到了驳斥。如果这样，那么公司可通过Section14A:7-7绕开Section14A:7-1。不能依靠一条法条来完成另一条所禁止的事。本案和Asarco案都是在普通股上附属一个股利权利，当权利被触发时收购人的股份将被严重稀释。权利凭证的可流通不使NL案和Asarco案不同，相反使问题变的更严重。在新泽西和大多数的州法下支付给股东的股利应该对每一个股东都是相同平等的。而NL的权利计划则不是，最终遭到了否决。50 由此可见，内翻式毒丸的合法性应当是受到质疑的。但或许如Unocal案法官所述如果收购人参与到毒丸计划中，那么反收购的努力会变得枉然。而且收购人不能因为自己的强制且不充分的（coercive and inadequate）要约而作为股东的身份受到保护。51

结语

毒丸计划自1982年发明以来，经历了20多年的演化与发展，在美国已经成为一种普遍的反收购措施。本文由新浪案为引子，分析了外翻式毒丸和内翻式毒丸的法律效力。外翻式毒丸的效力应该是可以认可的，然而内翻式毒丸还有些斟酌之处。

概括的讲，关于毒丸的争议源自股东之间的利益冲突。恶意收购人收购公司股份成为股东，他和其他的股东的利益形成对立冲突，部分股东的利益可能将受到损害。董事制定反收购措施，但反收购措施不能违反董事的诚信义务。52董事拥有制定反收购措施的权利，但这种权利也不是绝对的。53当毒丸计划产生异议时，法院仍然会对反收购措施进行审查。54可

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见，美国法院对毒丸计划所持的态度是一种个案审查的态度，根据具体情况具体处理。因此，也造成了有些案例在某些州可以获得支持，但在其他州却被否决的现象。而在处理毒丸案件时，如Unocal案法院所述，公司法不是一成不变的，它必须跟随着需求的变化而发展。55

注释：

① 李明瑜、袁朝晖、徐蕾，“证券市场周刊：盛大新浪攻防术”，《新浪网》，2005年3月13日。 ② TheManageMentor, http://www.themanagementor.com/EnlightenmentorAreas/sm/SFM/PoisonPills.htm ③ TheManageMentor, http://www.themanagementor.com/EnlightenmentorAreas/sm/SFM/PoisonPills.htm ④ United States Securities and Exchange Commission, Sina Corporation Form 8-K, February 22, 2005. ⑤ United States Securities and Exchange Commission, Sina Corporation Form 8-K, February 22, 2005. ⑥ David B. Chubak, Locking In The Lock-Up, NYU Journal of Law & Business,

New York University School of Law, Spring, 2005.

⑦ 王卫东，“新浪‘毒丸’巨毒盛大难以破解”，《搜狐网》，

http://hztop.news.sohu.com/it/20050303/n224525479.shtml，2005年3月3日。 ⑧ Moran v. Household Int’l, Inc., 500 A.2d 1346, (Del. 1985).

⑨ Delaware Code, Title 8, Chapter 1. General Corporation Law, Subchapter V. Stock and Dividends, 157(a) ⑩ Moran v. Household Int’l, Inc., 500 A.2d 1346, (Del. 1985).

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原文如下：The term \includes not only the original certificate of incorporation filed to create a corporation but also all other certificates, agreements of merger or consolidation, plans of reorganization, or other instruments, howsoever designated, which are filed pursuant to §§ 102, 133-136, 151, 241-243, 245, 251-258, 263-264, 303, or any other section of this title, and which have the effect of amending or supplementing in some respect a corporation's original certificate of incorporation.

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