文看懂金融杠杆中的委外投资
2017-04-28 07:43 来源: 郭磊宏观茶座 1
本文作者为广发宏观郭磊团队周君芝，来源于微信公众号“郭磊宏观茶座”，授权华尔街见闻发表。关注作者更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。
投资要点
第一，委外投资是什么？
一张图简洁明快看懂委外投资（图1）。
第二，委外投资的资金哪里来？
委外投资的最主要资金来源还是表外理财。自营资金受到更多监管约束，直接开展委外投资的比重应不高。近年来表外理财规模不断扩张。
第三，委外投资的资产去了哪里？
债券和货币市场工具、非标产品、现金和银行存款为理财主要配置资产，其中债券和货币市场工具配置占比过半。从委外投资主要管理人基金专户资产投向来看，债券投资占比在50%左右，投向权益资产的占比在7%左右。
第四，委外曾经快速扩张的主要动力主要是什么？
委外投资前期迅速扩张的重要背景在于金融体系加杠杆：中小行利用CD发行获得负债资金，大行利用委外投资购买CD，中小行利用委外投资扩大资产端。
第五，委外规模有多大？
我们根据银监会关于理财余额的数据和理财年报数据粗略匡算，委外投资规模约5-6万亿，委外资金配置债券和货币市场工具规模在3-4万亿左右。
第六，委外目前面临的主要矛盾是什么？
随着货币政策更加中性和低利率环境的终结，委外内生驱动下降，规模扩张速度应已边际下行。银监会一季度经济金融会议指出理财产品余额“增速比去年同期大幅下降34.8个百分点”。当前主要矛盾不是委外在继续扩张；而是随去杠杆持续推进，赎回可能会对流动性带来影响。
第七，委外去杠杆会引发流动性问题吗？
估算债市可供交易债券规模在44万亿，委外配债规模相对占比不低。若委外赎回一时过于集中，将带来短期流动性波动。但由于一则委外投资规模扩张的时段已经过去；二则当前并非利率压力最大的时段（一季度GDP名义增速应是全年高位；中美10Y国债利差亦已达120bp的经验高位），委外蕴含的风险属风险释放末端，不应高估和夸大。且6号文已经关注“对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表”，委外集中赎回可能性较低，流动性冲击风险可控。此外，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时间不断降低。
正文
前言：一张图详解委外投资
一句话总结委外投资即为，委托人将资金委托给外部机构代为管理投资，投资收益分成、投资标的范围可在投资前商定。
①委外投资的委托人是资金拥有者，通常为银行、保险等金融机构，甚至可以是企业类法人。目前来看，商业银行为主要委托人，委外投资的资金主要来自于商业银行表内自营以及表外理财，尤其是表外理财。
②委外投资管理者通常有信托、券商资管、保险资管、公募基金、基金专户、基金子公司、私募等，其中又以券商资管、基金专户和基金子公司为主要的委外投资管理人。
③委外投资的标的资产受管理人投资范围约束，考虑到管理人类型分布较广，所以整体来看委外投资标的资产类型覆盖范围较广。
一、委外投资的资金从哪里来？
1.1 委外资金主要来自银行表外理财
追根溯源，委外投资的资金主要来自银行，尤其是银行表外理财。自营资金也可以投资，但考虑到自营资金受到更多监管约束，直接开展委外投资的比重并不高。
从资金来源来看，表外理财资金主要来自于企业和个人。无法准确获知表外理财资金来源，我们以理财整体的资金来源结构来代理表外理财资金来源结构。《理财年报》数据表明，个人客户产品为理财的主要资金来源，占比50%左右；机构客户和私人银行专属产品占比分别在30%和7%，银
行同业理财占比15%左右。假设表外理财资金来源结构与表内理财相同，那么表外理财几乎有85%的资金来源于企业和个人。
表外理财再到委外投资，资金流经的链条为“企业和居民资金-->表外理财-->委外投资”。委外投资的最终资金来源在于企业和居民未入商业银行资产负债表的闲置资金。
1.2 表外理财规模持续扩张
表内理财通常对应承诺“保本”的理财，不承诺保本的理财为非保本理财。
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