在把我的基本框架引入金融市场时，先让我阐明两个基本原则。首先，市场价格总是扭曲地反映其下的基本面，失真度的范围从可以忽略不计到极端重大。这与有效市场假说直接矛盾，该假说认为市场价格准确地反映了所有存在的信息。
第二，金融市场不只是被动地反映了现实，而是还扮演了一个更加积极的角色：它们可以影响到所谓的基本面，之前人们认为它们只是反映基本面。这一点是行为经济学没有注意到的。行为经济学只强调反身性过程的一半：金融资产定价错误；但它没意识到这样的定价错误又反过来影响到了所谓的基本面。
在实际中，有不少反馈机制可以（至少在一段时间内）纠正金融资产的定价错误。这可能给人们留下印象认为市场往往是正确的，但实际上这些机制背后的运营与目前流行的理论是不同的。我认为，金融市场的确有方法改变基本面，这让市场价格和基本面之间的对应关系更加密切。这里，和有效市场假说对比一下，有效市场假说宣称市场总是准确地反映现实，并自动趋向于均衡。但实际上，金融资产的错误定价有许多途径影响所谓的基本面。最流行的途径是那些涉及杠杆的途径，既包括债务杠杆也包括产权杠杆。对这些途径应该有更多的研究。
我的两个命题聚焦在了金融市场的反身性反馈回路上。这里两种类型的反馈：负反馈和正反馈。负反馈是自我修正的，正反馈是自我强化的。因此，负反馈趋向于均衡，而正反馈则产生动态不平衡。正反馈回路更有趣，因为它们既对市场价格也对基本面都可能产生大的变动。一个正反馈过程从产生后，就逐渐自我强化，但最终它将达到一个峰值或者逆转点，过了峰值之后，又在相反方向
上自我强化。但正反馈过程并不一定能一直运行下去，它们可能在任何时间点上被负反馈所终止。
***
我提出了一个关于繁荣-萧条过程的理论，或者说泡沫理论。每一个泡沫都由两部分组成：一个现实中普遍存在的基本趋势，和一个对这一趋势的误解。繁荣-萧条的过程启动于趋势和误解正向互相强化之时。
这一过程可被一个反向的负反馈测试出来，如果这种趋势强大到足以经得住这次验证，那么无论是趋势还是误解都将得到进一步强化。最后，市场预期变得如此远离现实，人们不得不承认出现了误解。进入黄昏期，人们心中的怀疑逐渐增长，越来越多的人失去了信心，但是正向的趋势靠着惯性仍然得以维持。像华旗前头目 Chuck Prince所说：我们必须继续跳舞，直到音乐停止。最后，到达了转折点，趋势扭转了，相反方向的自我强化再次开始。
【图表】[ C h a r t ]
回到我原来的例子，60年代后期的混业经营繁荣：基本趋势由每股收益所代表，预期则和股票价格趋势相关联。混业经营通过收购其他公司提高了人们的每股收益。于是期望高涨起来，使人们能够获得的收入也更多，但最终现实无法跟上期望。黄昏期过后，价格趋势反转了。曾经被扫倒地摊下面的所有问题现在都冒了出来，收入崩溃了。当时，一家这样的集团 Ogden公司的总裁告诉我：我没有观众去表演。
通常情况下，泡沫是不对称的。繁荣是漫长的，但倒下时非常迅速：在启动时往往很缓慢，然后逐渐加速，到了黄昏期，速度又变得平缓。泡沫破裂是短暂而陡峭的，因为它偏离得过于离谱，往往面临着强行清盘。幻灭变成了恐慌，达到了金融危机的高潮。
这种模式下的泡沫会经历这样几个不同的阶段：建立期，加速期，被验证中断（如果熬过了验证）并成功强化期，黄昏期，转折点或高潮，下跌之后的加速期并坠入金融危机。每一个时期的长度和强度是不可预测的，但是这样的一个时期序列却是有一个内部的逻辑顺序的。因此，后果不难预料，但即便如此，政府干预或者其他形式的负反馈也可以终止这个过程。
最简单的例子是房地产热。促成房地产热的趋势是信贷变得更便宜、更容易获得；把趋势变成泡沫的误解是，抵押品的价值是独立于信贷的。事实上，信贷的可获得性和抵押品价值之间的关系是反身性的。当贷款变得更便宜，更容易获得，交易越来越活跃，房地产价值上升。于是违约率降低，于是信用得到改善，于是放款标准松弛。于是，在繁
荣的最高点，所涉及的贷款金额达到最大，逆转趋势导致强迫清盘，打压了房地产价值。
然而，误解继续发生在各个领域。1982年国际银行危机发生在没有担保的主权债务上。主权借款人的信用评定是通过各种债务比率来进行的，比如债务与国内生产总值或债务与出口的比值。这些比值被认为是客观的标准，而实际上他们是具有反身性的。当上世纪 70年代，石油美元循环增加了流向像某些国家（比如巴西）的信贷，它们的负债率提高，从而鼓励了更多的资金流入，并开始形成泡沫。
***
并非所有的泡沫都涉及信贷，有些泡沫是基于产权的。最好的例子当然是 90年代末的互联网泡沫。当格林斯潘谈到 1996年的非理性繁荣时，他曲解了泡沫。当我看到泡沫正在形成，我马上杀进去购买，起到推波助澜的作用。这不是不合理的。这就是为什么我们需要监管机构在泡沫越长越大时去纠正市场，因为我们不能依靠市场参与者，不管他们有多理性，消息多灵通。
***
泡沫不是反身性的唯一表现形式。它只是最引人注目的形式，并且是最直接反衬有效市场假说谬误的形式，所以值得人们特别注意。但是，反身性还有其他许多形式。比如在货币市场，汇率的上行和下行是对称的，在繁荣和萧条之间没有典型的不对称现象。但在这个市场也没有均衡的迹象。自由浮动汇率像是一个跨越多个年头的波浪线。
最重要的也是最有趣的反身性互动发生在金融监管当局和金融市场之间。由于市场并不趋向于均衡，就容易产生周期性的危机。金融危机会导致监管改革。这就描绘了中央银行和金融市场监管是如何演化的。无论是金融机构还是市场参与者的行为都建立在不完全信息的基础上，这使得它们之间的互动具有反身性。
虽然泡沫具有间歇性，但当局和市场之间的相互作用却是一个持续的过程。任何一方的误解通常保持在合理的范围内，因为市场反应向当局提供了有益的反馈，让他们改正自己的错误。但偶尔，这些错误是可
以自我证实的，于是就启动了恶性或者良性的循环。这样的反馈循环产生的泡沫最初也会产生自我强化，
但最终自我毁灭。 ***
并非所有的价格扭曲都是由于反身性造成的，认识到这一点非常重要。市场参与者可能做不到在知识的基础上做出决策，他们不得不预测未来，而未来又建立在人们还没有做出的决策之上。人们将要做出什么决策，以及这些决策会带来什么影响，都不可能准确预测出来。然而，人们必须被迫作出的决定。如果要让自己的猜测正确，人们需要知道其他所有参与者的决策及其后果，但这是不可能的。
理性预期理论为了规避这种不可能性，试图假定有一个唯一正确的期望集合，人们的观点将汇集在这个集合之中。这种假设是没有事实根据的，但它是目前正在各所大学教授的金融经济学的基础。在实践中，参加者必须在不确定的条件下作出决定。他们的决定势必是匆忙的和带有偏见的。这就是价格扭曲的一般原因。
有时价格扭曲也会启动一个繁荣-衰退的过程。很多时候，这个过程被负反馈所纠正。在这种情况下市场波动就具有了随机特性。我把它们比喻为一个游泳池内的水面波动，而不是一次海啸。显然，海啸更为重要，但波动更为普遍。两种价格扭曲掺和在一起，以至于在现实的繁荣-萧条过程中，很少按照我的模型中完整过程发展。符合我的模型描述特征的那些泡沫是极少的，但它们是如此强大，掩盖了同时发生的所有其他进程。
***有必要区分一下接近均衡情况（具有随机波动的特点）以及远离均衡情况（以泡沫为主导）。接近均衡的特点是单调、重复，可以统计概括的。远离均衡情况是独特的，具有历史事件性质，其结局通常是不确定的，超出了根据日常事件归纳出来的统计规律。能够指导接近均衡情况的规则并不适用于远离均衡情况。最近发生的金融危机就是一个例子。所有的风险管理工具，和那些基于价格是在均衡周围随机波动这个假设而制造出来的金融产品，都被打破了。那些依赖于在接近均衡情
相关推荐：
loading