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也称为代理成本。目前的文献中经常把这些代理成本看成是财务困境成本的一部分。 2.7 Miller的个人所得税模型
重点：Miller教授关于借债在公司所得税上获得的好处在一定程度上正好可以被个人所得税的坏处所抵消的观点今天已被普遍接受。
在有公司所得税的MM理论中，因为利息是从税前收益中支出的，而股利是从税后收益(即净利润)中支出的，所以公司借债引发的利息费用可以减少公司的所得税，以至于与股权融资相比，借债融资的成本较低。但是，Miller(1997)指出，在个人所得税的层面上，借债融资的成本有可能高于股权融资。这是因为个人的利息收人一般是按个人所得税的税率来征收的，而股票的收益往往是以资本利得的形式获得的，而在大多数国家，资本利得的税率一般要低于个人所得税的税率。所以，如果考虑到个人所得税的话，借债融资的成本就高于股权融资的成本。Miller在一个一般均衡的模型中证明了，对一个经济体中的边际企业来说，其借债在企业所得税上获得的好处正好可以抵消其借债在个人所得税上的劣势。在经济体达到这个均衡后，任何一个企业都不能通过改变它的资本结构来改变它的价值。又回到了MM理论得出的完美市场中资本结构不相关的结论。
第3章 资本结构的现代理论
3.1资本结构的委托代理理论
委托代理理论也被应用到了对资本结构的研究中，成为我们理解公司怎样选取资本结构的一个重要理论框架。该理论关注企业中利益相关者之间的利益冲突及其所产生的成本。本书尤其关注经理和股东之间的利益冲突以及股东和债权人之间的冲突。经理和股东之间的冲突所造成的成本称为股权融资的代理成本。债权人和股东之间的冲突造成的成本称为债权融资的代理成本。
（1）股权融资的代理成本 ①经理努力程度的代理问题
在经营权和所有权分离的情况下，由于一部分股权由外部股东持有，经理的收人只是股东总收人的一部分，这就会使得经理努力工作的激励程度减小。
参与约束：给投资人的预期回报不能低于他们的投资额I乘以他们要求的回报率。 如果经理的努力程度e不可验证,还需加入激励兼容约束。
激励兼容约束：即e是给定了a以后的最优选择?e?arg maxE(ax)-e,运算符号arg max为一个集合，即为将arg max后面的目标函数极大化的那些选择变量e的集合。上式表示e在这个集合中，也就是说，e将E（ax）-e极大化了。
代理成本就是最优和次优条件下所达到的价值（饼）之间的差别，即V*-V**。因为投资者在这里只得到他们要求的回报率r，即得到他们应该得到的那一块饼。代理成本最后是由融资者（创业者）承担的。
②挥霍公司的自由现金流的代理问题
挥霍或浪费，是指各种偏离股东价值最大化目标 ，即不会给股东带来增值的花费。如：用公款做不必要的私人消费、收购和投资不增值的公司或项目、关联交易，以及过分地关照其他利益相关集团等(例如，给雇员支付过高的薪酬或雇用过多的雇员)。在论述MM理论时我们引人了资产的自由现金流的概念。资产的自由现金流等于营运收益加上摊销折旧，再减去用于好项目(也就是具有正的NPV项目)的固定资产和流动资产的投资费用。从理论上讲，这里的投资费用只包括对好的项目的投资。所以，如果减去对好的项目的投资，剩下的自由现金流应该返还给投资者。但是，由于存在代理问题，经理会将钱用到自己喜欢但不为投资者赚钱的项目上。
如何解决自由现金流的浪费问题?Jensen（1986）提出，可以用增加借债融资的手段加以约束。他的逻辑是这样的:股权是获得公司剩余收益的权利。如果公司采用股权融资，而经理浪费自由现金流的话，只能获取剩余收益的股东就得不到已经被浪费掉的钱了。但是，如果公司采用债权融资，而经理浪费自由现金流的话，公司就有破产的可能，经理可能也会失去工作。所以，
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借债会使得经理产生归还白由现金流的压力。或者说，债权融资需要在固定的时间归还，对经理的乱花钱是一种硬约束;而股权融资是一种软约束。所以，挥霍现金是过度股权融资的产物，多借债可以减少挥霍现金流的代理成本。
③代理理论和股权融资成本的一些新发展
前面讨论的代理问题关注的是外部股东和职业经理人之间的矛盾。这种代理问题更适用于资本市场比较发达的国家，尤其是那些法律起源是英国案例法的国家(例如美国、英国等)。由于这些国家的法律制度对投资者保护的比较好，大公司的股权一般比较分散，很少有控股的大股东，所以这些国家中公司的代理问题主要体现为内部经理和外部股东的利益冲突。而其他国家尤其是发展中国家的公司常常有内部控股大股东，他们拥有公司的实际控制权，以至于代理问题往往体现在内部控股大股东和外部中小股东之间的利益冲突之上。因此，近年来对代理问题的研究更多地关注的是这类利益冲突(参见第6章对此问题较详细的讨论)。这种利益冲突同样也会引发我们前面论述的两类代理间题，尤其是挥霍自由现金流的代理问题。有时，内部大股东和外部中小股东之间的利益冲突导致的对中小股东利益的侵占会通过更直接的形式—例如通过关联交易来实现。
（2）债券融资的代理成本
狭义地说，代理成本是由外部股权融资产生的代理问题引发的成本，只适用于股权融资;但是，后来的文献中广义地将所有由利益冲突所产生的成本都称为代理成本。债权融资的代理成本是由于股东和债权人之间的利益冲突产生的，所以也称为代理成本。
①风险转移
风险转移也称为资产置换，有时也称为“用他人的钱来赌博”。这个问题可能是这样产生的:当公司负债时，股东通过经理作出的公司投资决策可能会偏离最优的决策(为了简化，我们这里不考虑股东和经理之间的代理间题)。具体地说，这时股东可能有激励从事较高风险的项目，但这可能会损害债权人的利益。
经典语句：用最简要的模型理解分析一个经济问题，然后推导出可以检验的预测，并对预测进行实证研究，从而证实或证伪理论，这是研究公司金融问题的基本思路和方法。
防范风险转移的方法：(1)借款额的专款专用可以减轻风险转移问题的危害。例如，债务可以针对有形资产发行，即借款是用于购置有形资产的或是用有形资产作为抵押的。这样就能够有效地防止风险转移或资产置换。这也就是为什么抵押是减少债权融资成本的最常用的一种方法。同时，这个代理成本也可以解释有形资产多的公司可以高负债这个实证结果。（2）债务契约的一些限制条款也可部分地缓解风险转移问题。例如，可以在债务合约里规定公司净资产必须达到的下限(即负债率的上限)。如果公司违反这些条款就造成违约。银行类金融企业的资本充足率就是一个净资产下限的例子。
因为银行业务的性质使得银行的负债率很高，以至于股东和债权人之间的利益冲突更为频繁，股东控制的银行更有激励进行风险转移。所以，风险转移模型被广泛用来描述银行的行为，很多银行的模型都建立在风险转移模型的基础上。许多学者认为，风险转移问题既是银行类金融企业的一个重要问题，也是银行需要被监管的理由之一。监管机构制定的资本充足率(通常为8%)也就是给银行的负债率制定了一个上限(92%)。这样可以在一定程度上减少银行进行风险转移的激励。
②债务悬置
也称为“拒绝投资好的项目”，是Myers（1997）最先提出的。过多的借债容易造成还债额空缺，即还债额高于现有资产的价值。也就是说，公司投资于新项目所赚的钱大多数会被债权人先得到。所以，股东没有投资于这些项目的激励。
解决债务悬置的方法：（1）只用债权融资来支持现有资产，不向成长机会借债。一个公司的真正的经济资产(不仅是账面资产)可以分成两类—现有资产和成长机会。现有资产就是公司已
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经投入的项目;成长机会就是公司待投资的好的项目。Myers认为，造成债务悬置的代理问题的一个原因是，公司不仅用现有资产来支持债务，而且用成长机会来支持债务(即向预期的好项目借债)。所以，为了避免债务悬置问题产生，一个办法就是只用债权融资来支持现有资产，不能向成长机会借债。因此，在公司发展的初始阶段不应过多地依赖借债来发展公司的无形资产项目。（2）债务重组。如果由于融资结构不合理丢失了好项目，那么在理论上，所有的当事人都应该有激励去改变融资的结构以避免好项目的丢失，并通过合理分配使得所有当事人的所得都不比原来更差。我们的问题源于借债过高，使得新项目的好处都让债权人得到了，所以股东没有激励投资于新项目。但如果不投资于新项目，债权人的损失会更大。于是，债权人可能会同意减少债务以激励股东投资于新项目。但是，现实中的债务重组往往很复杂。例如，并不是所有的债权人都有时间和能力分析公司现有资产的价值以及新项目的价值，所以，他们不一定知道是否有减少公司债务的必要。当股东要求他们减少债务时，他们可能会觉得股东有意逃债，所以可能不会同意这种减债的债务重组。因此，债务重组成功的大前提是，当事人必须对企业的状况非常了解。如果公司发行的是上市的公司债，且债权人很多，让他们仔细了解公司的状况既不经济，也不现实。所以，现实中债务重组是否成功，取决于债权人的多少。银行贷款的债务重组成本相对而言较低，公开发行的企业债券的重组则较难。银行贷款容易重组的特性被认为是它的一大优点。这个优点曾经被一些学者认为是以银行融资为主的日本企业和德国企业的一个竞争优势。（3）发行有优先权的债务。以上问题产生的一个原因是，我们假设新项目必须用股权融资。如果不是通过发行新股来筹资，而是发行比原先的债务有优先权的新债务(即必须优先偿还的)，则新的债权人就有激励投资新项目，这是因为优先偿还可以保证他们的回报。所以，发行有优先权的债务似乎是解决问题的一种办法。但现实中，这种给后续融资优先权的融资方法可能难以实现。这是因为原有的债权人为了保护自己，常常会在债务的限制条款里加人不能让后续的融资享有优先权。（4）剥离新的项目。可以开一个新公司来实施新的项目，这样就可以避免悬置的原有债务的纠缠。在现实中，新项目常常会与公司现有的项目存在有机的且很难分割的联系，原先的债务合约中的限制条款对此方法也许会产生一定的约束，所以这个方法在现实中也许是不可行的。 3.2 信息不对称性下的资本结构：逆向选择模型
在委托代理理论中我们谈到了信息不对称性。在那里，如果信息是对称的话，就不会产生代理问题。现在我们讨论Myers和Majluf（1984)提出的完全建立在信息不对称性之上而不考虑代理问题的信息不对称性理论。之所以称为信息不对称性理论，是因为这个理论突出论述了信息不对称性所引发的问题。信息不对称性理论假设，经理的行为目标是现有股东价值的极大化，所以假设不存在代理问题。
假设一个公司的资产由两部分组成:现有资产和成长机会。成长机会也就是一个新的投资项目，这个项目现在需要10亿美元的投资。该公司存在两种可能的状态：
状态1（好）：公司现有资产价值为155亿美元，新投资项目价值为15亿美元。 状态2（坏）：公司现有资产价值为18亿美元，新投资项目价值为12亿美元。
从局外人的角度看，两种状态的可能性都是相同的。只有经理可以看到自然的实际状态，他选择的策略是自然状态的函数。新投资者不知道自然的状态，他们根据经理的选择来理性地（即用贝叶斯法则）猜测自然的实际状态，然后作出决定。经理的策略：（1）不论自然状态如何，都增发?合并均衡（2）只在状态不好时增发?分离均衡（3）只在状态好时增发（4）不论状态如何，都不增发（可以证明，第三和第四种策略不会是均衡的）。
公司价值：V＝1/2×（155＋15）＋1/2×（18＋12）＝100亿美元
用δ表示公司增发后新投资者所占的股份比率，则投资者的投资决策可以表示为（假设投资者要求的回报率为0）δ×100≥10?δ≥10％，即投资者至少应该得到公司增发以后的10%的股份。
验证：第一种状态下，若发新股筹资，老股东得到的价值（155＋15）×（1－10％）＝
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153亿美元 <155亿美元；第二种状态下，若发行新股筹资，老股东得到的价值为 （18＋12）×（1－10％）＝27亿美元>18亿美元。可见，以老股东价值极大化为目标的经理只会在第二种状态下选择发行新股投资。合并均衡不存在！
同理利用贝叶斯法则可以验证分离均衡存在。即状态不好的公司会选择发行新股，而且外部投资者会理性地猜测到增发公司的真实状态是不佳的——即公司的价值偏低。价值高的公司不愿意被误认为是价值低的公司并以低价增发股票。
这个分离均衡所表达的经济含义:在信息不对称时，股票价值被高估的公司(即状态2的公司)愿意选择增发股票来进行融资;而股票价值被低估(状态1)的公司不愿意增发，因为增发会稀释现有股东的股权。但市场是理性的，它们知道增发的公司更有可能是被高估的公司，所以在公司新股发行时，投资者可以合理地预测这类公司可能没有他们想象的那么好〔因为股票价值被低估的好公司担心股权会被稀释是不愿意增发的)，所以增发时，其股价会下跌。也就是说，增发股票时，存在信息经济学中常见的一个逆向选择问题:状态不好的公司更愿意增发。所以，理性市场的反应是，股价会下降。这个模型可以解释很多其他理论不能解释的增发会引起股价下跌的现象。
配股能够解决逆向选择问题吗?
配股是让现有股东按照他们的股权比例认购新股的一种方法。配股时，如果把发行价定的比现有股价低很多的话，所有的股东都会有认购新股的激励(因为，如果不认购低价的新股的话，他们的股权就会被稀释)，这样就可以保证发行的成功。而且，只要所有股东都认购，就没有股东的股权会被稀释。所以老股东应该有激励认购，从而避免因放弃好的投资项目而造成的效益损失。所以，假设经理真的能够按照现有股东价值最大化的目标来行事，使用配股来融资是有可能解决Myers和Majluf提出的问题的。但现实中，配股也存在自身的一些难以克服的问题，例如，配股其实是一种负股利。如果分发股利有利于减少代理问题和代理成本的话，配股(发放负股利)就存在代理成本。可见，现实中对公司金融的研究需要我们将一个问题从多个框架和角度来理解，例如，在这个例子中，我们必须用信息不对称性理论和代理理论才能理解配股的好处和坏处。
增加“借债来投资”这个选择后的博弈和均衡：
如果在例子中，多给经理一种选择，即经理可以用借债来投资新项目。这时的博弈会有怎样的均衡呢?这时经理的行为空间变为A={借债来投资;增发股票来投资;不投资}，博弈中的其他条件都不变。
如果在这个简单的例子中除了自然状态之外没有其他的风险(即公司的现有资产价值和新项目的价值都没有不确定性)，那么我们可以证明，两种状态的公司都借债来投资是一个均衡，且为一个合并均衡。因为在我们的例子中，无论哪一种状态的公司借债，公司的价值都会超过借债额10亿美元，当公司价值没有波动性时，借债就没有违约风险，是无风险债务。所以，如果当投资者要求的无风险回报率被简化为0，且借债的总偿还额为D时，D就会等于借款额10亿美元。给定D= 10亿美元，对状态1的公司的老股东来说，不借债他们能得到155亿美元，借债他们能得到155+15-10=160亿美元。对状态2的公司的老股东来说，不借债他们能得到18亿美元，借债他们能得到18+12-10=20亿美元。两种状态的公司都愿意发行债券。所以这是一个合并均衡。
该均衡的实证意义：在公司借债融资以前(假设预期会有新项目)，它股权的价值是:1/2*160十1/2 *20=90亿美元。如果公司借债融资的话，因为两种状态的公司都借债，市场还是不能判断它的状态，所以它的价值还是不变。这个理论也可以解释为什么公司借债时，它的股价基本没有变化。其实，如果公司的现有价值或新项目的价值存在不确定性使得借债存在违约风险的话，发债对股价会产生一点负的影响，即发行违约风险越高的债，股价的市场反应越负。这是因为信息不对称性会影响对违约风险的判断，发债也会产生与增发股票时一样的逆向选择问题——违约风险大的公司发行债券的激励更强。
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