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3.3 信息不对称性下的资本结构：Ross（1977）的信号模型
Ross（1977）首先将信号理论引入公司的资本结构理论中。信号模型的实证意义：企业价值不存在不确定性。模型的结论可以是，借债越多的公司的市值越高。信号模型的缺陷：假设经理和股东间的合约已经固定；还没有一种理论可以比较不同信号的效率。
第4章 中国上市公司的资本结构
4.1问题的提出
我们在第2-3章中论述了资本结构的理论，主要分析了在企业价值最大化目标下公司应该如何选择资本结构的问题。但企业在现实中到底该如何选择资本结构则属于实证范畴，需要通过实证研究来解答。在本章中我们将运用第2-3章中的理论，并结合中国的具体情况对中国上市公司的资本结构做一个实证分析。我们希望通过我们的分析以及对中国现有文献研究结果的归纳总结，可以找出中国上市公司资本结构的一些稳定的、可复制的，以及大家有共识的实证规律。 4.2 中国上市公司资本结构的影响因素的研究现状
近年来，对中国上市公司资本结构的影响因素进行考察的实证研究可谓汗牛充栋，已有文献主要从以下方面来分析其对资本结构的影响：（1）公司规模（2）赢利能力（3）资产担保价值：度量指标一般为固定资产比例（4）赢利波动性（5）增长机会（6）税率（7）非债务税盾（8）行业因素。
已有文献仅在公司规模和赢利能力方面得出了比较一致的结论。至于其他因素的影响，多数研究的结论都不相同，甚至完全相反。之所以会出现如此大的分歧，其原因主要有:第一，变量度量存在差异。但从理论上讲，对同一因素的多种类似度量方法不应该导致完全相反的实证结果。第二，样本期间选择不同。中国是高速发展的转型经济国家，制度环境的变化非常迅速，例如，资本市场的发展、金融体制的改革、公司的经营行为更加理性，因此各种因素对资本结构选择的影响在各年度之间可能并不稳定，这在早年尤为如此。但是，己有的跨年度的研究文献都没有分年度进行检验，以至于我们无法准确地判断年度制度环境变化带来的影响。第三，国内早年的许多学术文献对研究过程的描述不够清晰，以至于其他研究人员复制和检验其结果很困难，所以，实证结果的差异可能是不严谨的研究设计所致。由此，当前学术界对中国公司资本结构的决定因素远没有形成共识。
以上影响因素的研究存在问题:(1)没有考虑企业产权性质差异对如何选择资本结构的影响。我国资本市场存在国有和民营控股等多种类型的上市公司，不同产权性质的公司在选择资本结构方面可能存在差异，例如，财务困境成本、避税的重要性对国有公司来说可能要更低一些。〔2)大多数文献都采用资产负债率（全部负债与资产之比)作为财务杠杆的度量，这与经典的财务理论不完全吻合。从理论上讲，资本结构中的债务部分应该只包括付息债务，而不涉及无息的贸易应付款，国外的文献基本也都这样处理，即采用付息债务资产比来度量财务杠杆。当然，国内文献将全部负债包含在内主要是考虑到我国上市公司中贸易应付款项目所占比重较大的缘故。 4.3 制度背景
本节论述资本市场、银行体制和税收制度三个影响公司资本结构选择的主要制度因素。 （1）资本市场。我国最初建立资本市场的主要目的是支持国有企业改革，地方政府在分配上市资源时自然选择国有企业，因此，早年的上市公司大多由国有企业改制而来，这导致资本市场中的国有成分占很大比例。另一方面，我国上市公司的股权高度集中。也就是说，我国上市公司存在严重的国有股权一股独大的现象。
（2）银行体制。我国的银行系统主要由中央银行、商业银行和政策性银行三部分组成。当前的人民银行主要执行货币政策职能。随着改革的不断深人，银行数量增加很快，然而，贷款业务仍主要集中于四大国有商业银行、政策性银行和全国性的股份制商业银行。而这些银行绝大部分是由国家直接控股或间接控股，政府掌握其高管任免和战略决策，并同时通过市场准入、业务范围、利率控制、银行服务定价等一系列监管措施，牢牢地把银行业控制在手中(田利辉，2005)。
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此时，银行成为政府实施政策的工具。又由于国有企业承担了包括就业、社会稳定在内的大量社会福利责任，政府不可能轻易允许其破产。在政府的干预行为非常普遍的环境下，银行不得不承担扶持国有企业的责任。由此，国有公司更加容易获得银行贷款融资，而且往往存在预算软约束问题。
（3）税收制度。阐述了我国企业所得税的改革进程和我国上市公司的税收优惠。税收优惠政策包括纳税项目和税率两个方面，我们主要关注税率优惠。总的来说，中国上市公司在所得税税率方面享受的优惠可以归结为四类：①产业类税收优惠：高新技术产业和从事国家鼓励的基础设施建设和其他重点产业的企业都有可能享受税率优惠 ②区域性税率优惠：基于区域发展战略的考虑，税法规定了三类区域性税收优惠。一是在经济特区注册的企业可以享受15%的优惠税率;二是西部地区属于国家鼓励类产业的企业在一定期限内享受15%的优惠税率;三是民族自治区的地方企业可以享受定期减税或者免税的优惠政策③地方政府给予的税收优惠④外资类税收优惠。
中国上市公司所得税税率的多样性使得我们可以检验税率对财务杠杆的影响，而国外数据很难进行这种检测，因为其他市场中企业之间的税率变动一般很小。 4.4 中国上市公司资本结构选择的理论分析
（1）税率。公司所得税税率越高，债务的税盾利益越大，根据权衡理论，公司选择的债务比例就越高。
（2）非债务税盾。除了债务融资之外，公司还存在可以抵减应税所得而又不减少现金流的其他项目，例如固定资产折旧，它们所带来的节税利益即为非债务税盾。DeAngelo和Masulis(1980)认为，非债务税盾与债务税盾可以相互替代。如果公司的非债务税盾较大，则其追求债务税盾利益的动力就会下降，其选择的财务杠杆也会更低。Wald( 1999),Chaplinsky和Niehaus(1993)、Huang和Song(2006)等实证研究都发现，非债务税盾与公司财务杠杆负相关。在本章中采用折旧占总资产之比度量公司非债务税盾的大小。
(3)大股东持股（第一大股东持股）。大股东在进行公司资本结构决策时往往倾向于选择低负债，这主要源于两个原因:第一，对大股东来说，股权集中在一家公司并不符合投资组合的风险分散原理，基于降低风险的考虑，大股东有动机选择低负债;第二，拥有控制权的大股东有动机及能力以牺牲中小股东利益为代价创造私有收益（大股东的“隧道行为”），但这种行为会降低公司的竞争力和偿债能力，必然会受到公司债务的约束，因此大股东还是更希望选择低财务杠杆。Friend和Lang(1988)发现，掌握决策权的经理人在自利动机下会选择较低的财务杠杆，只有当存在强外部约束时才可能发生变化。例如，低财务杠杆公司的价值容易被低估，并成为收购目标，从而迫使经理人提高负债比率。对于中国上市公司来说，外部的市场与制度环境对大股东的制约很弱，大股东持股越高，代理问题越严重，所选择的财务杠杆可能就越低。
（4）赢利能力。根据权衡理论，赢利能力较强时，可以消化较多的抵税利息费用，公司应该选择更高的财务杠杆。但根据融资啄序偏好与Myers和Majluf（1984）的理论，由于信息不对称或者交易费用，以至于外部融资的成本较高，公司融资首先会偏好内部资金，其次是债务融资，最后才是增发新股。高赢利能力公司的内部资金更为充裕，因此债务融资的比例更低。本章采用资产收益率度量公司的赢利能力。
（5）公司规模。Opler和Titman(1994)的研究表明，公司规模与财务困境成本具有显著的负相关性。大规模企业的投资更为分散，发生财务困境的概率更低。根据权衡理论，规模越大，财务困境成本越小，公司选择的财务杠杆就越高。由于计算财务杠杆时通常采用总资产作为分母，为了避免谬误回归问题，我们在本章中采用主营业务收人的自然对数度量公司规模。
（6）有形资产比例。有形资产比例越高，资产的担保价值越大，相应的财务困境成本就越低。根据权衡理论，公司会选择较高的财务杠杆。因此，当公司资产担保价值较高时，公司的债务比例越大。本章采用固定资产占总资产之比度量有形资产的比例。
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（7）增长机会。公司增长机会是公司有价值的未来的投资项目，但是没有担保价值（Titman and Wessels，1988），公司无法以未来增长机会价值为债务融资担保。一旦公司无法持续经营而失去这些机会将付出巨大代价，导致高昂的财务困境成本（Myers,1977）。因此，根据权衡理论，公司选择的财务杠杆与增长机会负相关。本章采用Tobin’s q作为增长机会的代理变量。
（8）赢利的波动性。公司赢利的高波动性代表了较高的经营风险。经营风险越高，公司陷入财务困境的概率越大，公司的财务困境成本也就越大。因此，根据权衡理论，赢利的波动性越大，公司的财务杠杆越低。本章采用公司过去5年资产收益率的标准差来度量赢利的波动性（经营风险）。准差来度量赢利的波动性(经营风险)。但是，由于公司上市年限的限制，每个观测值用于计算标准差的年度并不完全相同，但最低不能少于3年，否则当做缺失值处理。 4.5 中国上市公司资本结构选择的经验证据
（1）数据与样本。我们在本章中使用的折旧、所得税税率，以及大股东持股性质的数据来源于W IND资讯金融数据库，其他财务与治理数据来自CCER经济金融数据库。CCER经济金融数据库提供了1999年之后上市公司的最终控制人性质的信息，因此本章将样本期间确定为1999—2005年。本章采用全球行业分类标准(GICS)。在样本期间，中国股票市场共有非金融业A股上市公司的年度观测值8211个。经过筛选后，最后样本中包含6636个观测值，大约占全部观测值的81%。CCER经济金融数据库将最终控制人性质划分为国有、民营、外资、集体、社会团体和职工持股会六类，我们将第一类公司界定为国有上市公司，其他公司则归为非国有上市公司。这样，本章样本中国有公司与非国有公司的观测值分别为5200个和1436个。
（2）变量。公司资本结构决策的核心问题是确定财务杠杆。公司财务杠杆的度量主要有两种:一是债务资产比，这里的债务只包括有息负债;二是资产负债率，即公司所有负债与总资产之比，这里的负债包括有息负债和贸易应付款等无息负债。因为金融理论非常关注源于债务融资的利息费用能够带来的税盾利益，以至于在资本结构的经验分析中往往采取第一种度量方法。但中国公司的贸易应付款在资金来源中占的比例相当大，因此在对中国公司资本结构的研究中经常会使用第二种度量方法，例如Huang和Song(2006)。本章将同时检验这两种财务杠杆的决定因素，不仅可以增加实证结论的可靠性，而且有利于我们判断到底哪种杠杆度量更为合适。在具体计算财务杠杆时，这些项目的价值确定又分为账面价值和市场价值两种方法。基于稳健性的考虑，本章将同时对两种方法计算的财务杠杆进行回归分析。
（3）描述性统计。
（4）多元回归分析。①按账面价值计算的债务资产比的决定因素：根据前面对中国制度背景的分析，国有公司与非国有公司之间、各个年度之间的资本结构选择可能会呈现不同的模式，因此我们分产权性质、分年度进行回归。对于每一年度的回归，我们通过引人行业哑变量控制行业因素的影响，这里的行业界定采用4位数字标志的GICS行业分类标准;对于全部样本的混合回归，我们还通过引入年度哑变量控制年度因素的影响②按账面价值计算的资产负债率的决定因素③按市场价值计算的财务杠杆的决定因素 4.6 稳健性测试
首先，我们根据第一大股东所持股份的性质而非最终控制人重新界定了上市公司的产权性质。如果第一大股东所持股份为国有股或者国有法人股，则将该公司界定为国有公司，否则即为非国有公司。WIND数据库提供了大股东持股性质的数据，但在我们的样本范围内缺失了441个观测值。我们发现，几乎所有的结果都保持不变。
为了避免极端值的影响，我们首先对全部变量进行了区间(1%，99%)上的修饰处理，我们发现，实证结果保持不变。
其次，由于计算赢利标准差需要多年的财务数据，以至于本章的样本剔除了上市年限不足3年的公司。为了避免由此可能带来的偏误，我们尝试不引入该变量，并将被剔除的观测值也包含
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进来进行回归分析，此时总观测值增至7796个，但我们发现，实证结果依然没有变化。最后，与Rajan和Zingales（1995）的研究类似，我们也构建了Tobit模型进行计量检验，发现主要实证结果保持稳定。出于篇幅的考虑，我们不报告这些实证结果。 4.7结论
在本章中，我们试图用1999-2005年中国A股非金融业上市公司的数据来寻找近年来中国公司资本结构的一些较稳定的决定因素。与以往的研究不同，我们根据最终控制人来界定产权性质，并按国有公司与非国有公司分别进行回归;为了检测结果的稳定性，我们还分年度进行回归。
在对1999-2005年中国上市公司分产权性质、分年度回归分析的基础上，我们发现了一些相对稳定的实证规律——国有上市公司的财务杠杆与公司税率显著正相关，与非债务税盾显著负相关。国有上市公司的财务杠杆与第一大股东持股显著负相关，表明弱制度环境下代理问题严重的企业实际上会选择低负债。在绝大多数年份，国有上市公司的财务杠杆与赢利能力、非债务税盾、增长机会显著负相关，但与公司规模、资产的担保价值显著正相关。而且，这些实证结果对于不同的杠杆度量都保持稳定。由于本章中的非国有上市公司实际上混合了各种产权性质，其资本结构选择所表现出的稳定规律并不多。非国有上市公司的财务杠杆与第一大股东持股、赢利能力显著负相关，且对不同年度、不同杠杆度量都保持稳定，而与其他变量之间不具有稳定、显著的相关性。本章的大多数结论可以由权衡理论、融资啄序理论，以及代理问题来解释。
我们还发现，经营风险与资产负债率显著正相关，与权衡理论的预测方向恰好相反。这说明，使用资产负债率来度量财务杠杆可能不合适。而经营风险与债务资产比的相关性并不显著，也即经营风险主要与贸易应付款高度正相关。我们也发现，各年度之间上市公司资本结构的选择模式存在一些差异。例如，税率只是在样本期间后期与财务杠杆显著正相关，而在前期的影响并不显著。
总的来说，本章的横截面线性回归分析发现，中国上市公司和国外公司的资本结构的决定因素似乎没有太大的区别，可以用权衡理论、融资啄序理论，以及弱制度环境下的代理问题来进行解释。但是，横截面线性回归分析只是一种很粗糙的实证方法，真正的定论还有待更深入和更有创意的研究。
中国的特殊制度环境及其不断的改革变化为我们提供了更多的“有控制的实验”的机会，使得我们不仅可以发现国外不能发现的一些现象，也可以验证用国外数据很难验证的理论(例如，我们在本章中用中国企业多样的适用税率来验证权衡理论就是这样的一个例子)。同时，我们也要对中国的制度环境是如何影响企业的资本结构的进行更深入的理论研究，以更好地理解在中国的情况下，企业如何融资决策。
第5章 金融合约理论
5.1委托代理模型
本节探讨努力程度这个代理问题的一般模型，并解出这个问题的最优合约，这个最优合约也许不是线性的。也就是说，我们要探讨，当经理的努力程度不能被其他人观测而只有他努力的结果可以被观察时，股东和经理之间的最优合约会采取什么形式?这个理论能够帮助我们理解现实中的企业经理的薪酬合约吗?
委托代理模型的经济含义：
(1)如果努力程度a可以被观测和查证，且委托人是风险中性的(因为如果委托人代表股东的话，他们可以通过分散持股来化解风险，而代理人则是风险厌恶的)，那么什么是最优的合约形式呢?这时，因为a可测，可以用合约来迫使经理达到最优的努力程度，最好的薪酬合约应该将风险完全由委托人来承担，即让代理人拿一个固定的工资。所以最优的合约就是:w(x)=固定薪酬（代理人的补偿收入w是产出x的一个函数）。在这个模型里，有两方面的经济的效益需要权衡:努力程度和风险分担。如果努力程度可以用合约来约定的话，就可以将所有的风险交给最能
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