海通证券-货币牛市与股债牛市的交替

货币牛市与股债牛市的交替——宏观经济研究与大类资产配置

（姜超2015年7月22日于北京，海通朱征星、姜珮珊、张雯整理）

原创2015-07-23海通宏观姜超等姜超宏观债券研究

货币牛市与股债牛市的交替——宏观经济研究与大类资产配臵姜超2015年7月22日（海通朱征星、姜珮珊、张雯整理）我们下午的海通2015研究培训会正式开始。

我是海通宏观债券研究员姜超，今天非常荣幸跟大家分享一下我们对宏观经济研究框架的理解。今天下午的活动有四个内容：宏观、股票策略、石化、新能源，也都是我们去年海通证券《新财富》上榜的核心的研究员，跟大家分享我们的一些研究心得。

今天感觉很激动，好久没有看到这么多人了。最近两年我们去路演，感受很深刻的一点是，有很多大机构已经找不到对口研究员了，有很多公司觉得自下而上赚钱赚的很欢乐，宏观和策略研究员没有设臵的必要了。

而最近几周我们密集的去各家机构路演，突然发现很多人都出来听，大家都感觉很有必要学习下宏观的一些知识。过去是自下而上，大家赚钱赚的很容易，收益率涨了百分之一百、百分之两百。但这次股灾以后，突然间一把就输光了，很多人都不知道为什么输的。大家都想从宏观，从自上而下找到一些线索，去理解资产价格运行的规律。

一、美国经济分析 1、宏观经济的意义

首先，我们要去思考一下到底宏观研究是用来做什么的？宏观研究框架通常是从美国研究开始，我们自己团队也是，首先从美国开始入门。你会发现美国是一个范本，有很多东西值得学习，我们研究国内的时候很多东西是没法与之相比的。比如说第一个数据质量问题，不管统计局怎么说我们数据质量高，有很多时候还是有问题，而美国的数据一般保证是真实的。另外一个是美国的数据序列非常长，我们在国内做研究很多时候数据很短，国内经常会修改数据口径，而美国数据通常是几十年或者几百年，可以对经济规律显示得很清楚。

我们看一下宏观研究是什么，或者我们做宏观研究的目的是什么？我们首先把巴菲特的投资经历看一下，大家都知道巴菲特滚雪球，伯克希尔公司过去30年股价翻了60倍，每年平均20%，已经很不错了。我们有另外一个，大家知道国内有翔哥，过去五年的业绩翻了

30倍。其实把巴菲特和我们翔哥比一下，巴菲特做的也不错，好歹30年翻了60倍。但是我们国内和国外不太一样的一点是，在中国它是一个波动特别剧烈的市场，所以长期持有策略未必是最有效的。其实不管哪个市场，我们核心的目的是在任何市场环境下追求资产收益的最大化。我们研究的金融市场主要包括两部分，一个是股市，一个是债市。

我们比较一下美国股市和经济的关系，这张图里空白地方显示的经济复苏，另外一部分是经济衰退。你会发现通常在经济复苏的时候，股市方向不是很清楚，有涨有跌，但是经济衰退时股市一定是跌的。所以经济波动对于股价来说既有关系又没有关系，包括我们自己研究中国的时候也是，大家知道中国去年以来的牛市，经济一直没有起来，股市却飞起来了。所以说其实从宏观经济来看，它和股价并没有直接的关联。

第二个是债券市场，我们发现美国过去一百年债券的收益率和经济周期的关系不是特别大。因为长期的利率走势在过去一百年只变了四次方向，每隔30年变一次方向。所以对利率周期的研究，短周期经济波动的用处好像也不大。比如说我们中国的利率，大家天天操心央行要不要降息和降准，但是你会发现很多长周期的规律比央行影响还要重要的多。

股债两类资产的价格与经济有关系又没关系，那么该怎么去分析这种规律呢？有时候理论的框架确实很重要。比如说债券，有固定的利息回报，债券的价格和利率是反向关系，公式里面是这样的，但是它的核心是与贴现率是一个反向关系。股价怎么理解？比债券价格复杂一点。我们说它有三个因素，分子是企业盈利或者说分红的价值。分母端包括两部分，第一部分是无风险收益率，第二部分叫风险溢价（或者说风险偏好的变化）。

所以把债券和股票放在一块，发现股市比债市复杂，债券市场是核心是利率走势，但是股市多了两个，企业盈利和风险偏好。我们很多时候理解资产价格，要把这三个因素分析清楚。比如说企业盈利，它和经济增长有关系，利率是和货币政策变化有关系，风险偏好更多的是对情绪或者杠杆资金的研究。所以从这样一个公式出发，我们从资产价格的影响因素简单得出这样的一个规律：股市和债市的重合点在利率，但是股市所特有的是对盈利和风险偏好的判断。

由这样一个框架出发，对中国包括本轮的行情的理解，都和以前不太一样。比如说每一轮行情有一条主线，2007年、2008年股市是所谓的双轮驱动，分子有企业盈利。那个时候是中国经济最好的几年，企业盈利增长很强劲。所以其实在2007年、2008年，市场变化是由企业盈利和风险偏好决定，大家对利率变化不敏感。那时候我们叫股债翘翘板，央行加息，债市下跌，但股市没反映，一直等到经济下滑了，企业盈利不行了，牛市才见顶。

但是这一轮，去年开始这一轮的股债双牛和利率密切相关，这一轮没有企业盈利，股市

是由风险偏好和利率所驱动，而债市也是由利率驱动，所以大家发现股债不再是所谓的翘翘板，变成了所谓的同涨同跌。2013年叫股债双熊，2014年以后叫股债双牛，现在大家隐约嗅到股债又变成双熊的味道。所以就金融资产价格的研究，对风险偏好和利率、经济增长这三个因素都要有判断。

2、经济成分与经济波动

我们的框架是从美国经济开始去研究影响增长和利率变化的各个因素。首先从美国经济出发，怎么去判断经济变化的规律。我们做投资是要做一个预测，要比市场更领先地判断经济的变化。怎么样做到所谓的领先一步？首先我们可以从经济的成分出发，去对历史做研究，对未来做展望。这是美国的经济研究局对美国经济周期的研究，它是对经济周期研究的鼻祖，包括美国的次贷危机。美国经济研究局很明确告诉我们2009年的二季度经济衰退期已经结束了，这是美国的研究。

怎么对未来做展望呢？首先我们可以从经济本身构成出发。这是美国经济的一个大的构成：最大一块是居民消费，占比是接近70%。第二块是政府支出，占比达到20%。这两块基本接近90%。第三块是私人投资，占10%。最后一块基本上是负的，进出口。

每一块占比不一样，但是在分析它们对经济的影响时，我们发现与体量的关系并不明显。 首先我们看一下居民消费，我们可以发现美国的居民消费和经济增长是非常同步的关系。这个道理非常简单，因为消费太大，消费不太可能成为领先指标，而只能是同步指标。所以对消费的认识：消费是用来确认经济变化的，是同步指标。第二块叫政府支出，在美国占比是20%。大家都对政府政策充满信心，政府是万能的，尤其在我们中国，对政府甚至是迷信的，政府无所不能。但是我们看一看政府支出有没有约束，首先美国政府支出滞后于经济大约两年左右。这里面有一个非常重要的结论，政府不是万能的，他花的是我们的钱，通过收税再花钱。支出能力受到过去经济增长的约束，过去经济好，这个时候政府有钱花，但若经济老是不行，政府也没有钱花。

但是大家对政府的财政政策寄予厚望，因为大家觉得经济不行了，只能靠政府。政府支出有一定的反周期的对冲能力，在经济下滑的时候，政府的支出可以有一个逆周期的回升。但是大家一定要记住，政府开始发力通常意味着经济不行，因为经济好政府是不用干活的。只有经济不好，政府才需要干预。也就是政府发力只是对冲，并不能改变趋势。尤其是当经济开始好了以后，政府的政策刺激一定会退出。所以说对政府的政策理解，其实是一个对冲，它和经济有一个反向关系，但不能改变经济运行的趋势。

我们看了经济两个最大的构成，第一个是消费，第二个政府支出，你会发现要么是同步

指标，要么是滞后或反向指标，没有经济领先指标。

我们把视角转向第三块：投资，投资占美国整个经济的比重不是特别大，但投资可以分成三大块：非住宅投资（设备投资）、住宅投资和存货投资。设备投资最大，住宅投资占比第二，存货投资占比最小。

我们来看一看每一块对经济的影响，很有意思。比重最小的一块是存货投资，虽然占比小，但是每次经济危机之前我们都可以看到存货投资出现负增长，因为一旦经济不好，企业的存货就开始积压，就要开始去库存，存货投资虽然占比低，但是我们却发现是非常重要的领先指标。

第二个住宅投资，在美国同样非常重要。包括这一次的次贷危机，如果大家足够警觉的话，你会发现至少在2005年起住宅投资已经出现了负增长。过去好几轮的金融危机之前住宅投资都出现了负增长。所以我们发现住宅投资和存货投资占比不大，但他们领先一步，如果发生变化，经济会出现很大的变化。

第三个是企业投资、设备投资。我们发现设备投资是滞后的，企业进行设备投资或者扩张、削减规模的决策，往往是在经济变化以后才发生的。很多人说企业加大投资，经济可以增长，但是这个逻辑错了，企业投资行为是滞后于经济变化的。基本每一次经济衰退以后，再过一年企业投资还是负的。

所以说投资有三个：住宅投资、存货投资和非住宅投资。有的是领先的，有的是滞后的，但跟体量没有关系。

最后一个是进出口，这一块我们发现它和经济是一个反向的关系。通过美国经济各个成分历史的回顾，我们可以做一个总结，在经济成分里面预判经济的变化首先要盯住住宅投资和存货投资，关注存货和住宅投资的变化。然后通过消费和非住宅投资做一个印证，因为他们是同步或者滞后指标。而政府支出和进出口有反向的作用在里面。

这是我们对经济成分的刻画，通过分析经济的组成成分去预判经济的变化，这是第一个办法。

3、金融成分与经济波动

第二个办法是我们找一个和经济有关的指标预测它的变化，这个叫金融成分，我们去看这些金融指标的变化。

首先回到美国的二三十年代，在那个年代我们发现美国的经济增速和它所谓的广义货币M2增速走势高度一致。那个时候M2主要是由信贷构成的，20年代美国经济的大萧条，背后有一个原因就是信用的收缩，大家都没有钱了，不能买东西了。所以在早期阶段，货币增