如果我们还需要保持一个很高的增长，在没有劳动力的情况下，只能够依赖于资本，就是依赖于投资。我们发现，中国投资和GDP的比重开始出现了直线上升，通过各种投资和融资在稳增长。但根本问题在于，增长潜力已经下降了，因此投资只是推升了货币而很难推动增长，所以货币增速和经济增速出现了缺口，在2008年便出现了这样的缺口，一直到现在。这时超发的货币变成了负债，对应的经济现象是产能过剩，而金融现象是负债率太高，工业部门的负债率大幅升起来了。这个现象不仅在中国，在很多国家都出现过。如美国的70年代和2000年以后，货币增速和经济增速出现了缺口，都是增长遇到了瓶颈。政府要稳增长，便需要通过各种方式推货币。这就会带来相应的影响，七八十年代体现为通胀的大幅上升，2000之后是房价的暴涨。目前中国亦然，货币超发以后过去几年就是房价一直在涨。我们如何将负债率降低？2013年我们想了一个办法，我们要提高利率，利率高了以后大家就不用借钱了，当时提出的是“高利率去杠杆”。后来发现高利率去不掉杠杆，所以从2014年以后去杠杆的思路发生了变化。
从负债率的公式出发，负债率=负债/权益，降低负债率有三个办法：降低利率，债务减记，增加权益。为什么很多人对股债双牛充满信心呢？因为金融危机后大家都是采取这些措施，如QE等均是降低利率，并且增加权益。所以，根据这个公式，14年后去杠杆的思路发生了变化，政府开始有意识的引导利率下降，开启了“低利率去杠杆”。随着央行态度变化，2014年首先在债券市场出现了牛市。央行开始降息，起初是货币市场降息，后来是存贷款利率下调。这给了大家一个明确的信号，钱放到银行不值钱，大家要把钱搬过来，因此后来股票的牛市也出现了。不管是债券牛市和股票牛市，都是去杠杆的两个方式，所以说股债双牛出现了。但是，为什么15年6月份以后股市出现了暴跌？不少观点认为股价下跌是因为查了场外配资，开启了去杠杆。我们认为这只是一个方面，其实还有另外一个解释，即宽松的预期发生变化。今年5月下旬开始中国长期国债利率出现了大幅上升，它的上升影响非常大。回到我们的股价估值公式，这轮行情是靠利率下行带动的，如果谁告诉我们中国长期国债收益率开始往上走，就意味着估值开始见顶。如果大家懂一些债券的知识，对逃顶这次股灾是有帮助的，因为利率下不去了。
为什么利率下不去了？一个重要原因是地方政府债发行开始井喷。这是以前没有的，而在6月份突然发行了七千多亿，由此带来的影响是大家无法忽视的。我们GDP的总量大约60多万亿，六千亿的地方债占比就达到了1%，它的出现了改变了我国对中国经济短期增长以及政策组合的判断。地方债可以托底经济，我们发现政府和社会融资增速的总和在6月份出现了上行拐点，基建投资在6月份也出现了反弹。当财政开始发力后，货币政策就被干扰
了，经济通胀因为有托底所以就下不去了。6月份CPI回到了1.4%，很多人认为这是因为猪价在涨，我们认为猪价的影响只是一方面，因为CPI中非食品的价格也在上涨，CPI整体见底反弹的趋势和财政托底有很大的关系，因为目前的情况下除了政府以外，其他经济主体都不会增加投资消费。因此，我们说财政发力以后，经济和通胀下不去了，央行的宽松货币政策就有制约了。按照我们的预测，年底的CPI回到1.7-1.8%，那么目前2%的存款利率失去了下调的空间，所以降息延后了，年内可能看不到了。
未来行情如何走呢？中国目前的宽松可能与美国较为相似。这一轮牛市驱动因素大家讲过很多理论，如改革牛、创新牛，目前均受到了挑战。但有一个未变，即宽松牛。宽松是一大主线，金融危机后凡是量化宽松的国家股市都是上涨的。从美国观察，宽松是有节奏的，金融危机后美国做了三轮宽松。第一轮宽松大约一年半，QE1的时候股市涨，但发现通胀经济见底后开始QE1结束，然后股市便不行了，这一休息就是半年，一直等到QE2开启。我们认为，中国和美国可能比较相似，中国这一轮宽松自从去年开始到今年6月份也进行一年半，现在增长和通胀在底部区域，宽松或告一段落，因而未来半年宽松到了观察期。下一轮行情的启动需要市场重新形成宽松的共识，或出现于明年二季度。这有几个前提：第一，财政刺激由于高基数效应开始淡化；第二，地产销量再次从正变负；第三，适应美联储加息的节奏。为什么地方债的发行会影响利率走势？其实核心是回到去杠杆的公式，我们知道降低负债率有三个办法：降低利率、增加权益以及债务减记。对于前两个大家都懂，所以都知道股债双牛是去杠杆的最佳方式，但对于债务减记都避而不谈。但我们观察到金融危机以后其实大家都绕不开债务减记，美国是先做债务减记，让雷曼倒闭，之后的股债双牛一马平川，但欧洲和日本不愿意做债务减记，所以目前的希腊很痛苦，因为减不了债，时不时需要借钱。我们这一次也没有做债务减记，地方债的一个重要功能是给地方很多低效的平台输血用的，意味着融资需求没有下降，这就和98年当时让国企下岗有着重大的差异，当时相当于融资需求全部萎缩了，所以利率持续下降，但这一回融资需求没有萎缩，所以利率短期就下不去了，或者说利率下降的节奏被拉长了。
5.资产配臵分析
怎么样去配臵资产，同样有两个框架。
第一个是长期的框架，我们看了一下我们居民的财富配臵行为。居民的储蓄可看作是一个池子，池子的水一旦流出就会有影响。所以过去几轮牛市都和居民的储蓄分流有关系。最早大家把钱存在银行，八九十年代居民存款增速大约30%，那时候利息很高，存钱就可以了。2000年之后中国经济步入了地产时代，全国平均房价涨了3-5倍。去年开始，我们转向金
融时代。
这个变化和中国经济结构的变化有关系，过去我们是人口红利驱动工业化。工业化普遍是重资产的行业，融资主要靠的是银行。这个时候，地产是龙头，银行是血液。但是随着我们中国经济从工业向服务业转型，我们发现这些新型的行业包括服务业，主要靠资本市场培育，它的特点是轻资产。从美国和日本比较来看，美国核心是在于依赖资本市场培育新兴产业。所以说中国经济的转型本身要从银行融资转向资本市场融资，因为它的成本很便宜，更适合服务业发展。这种转化看上去很简单，工业去掉，服务拿起来。工业还可以做一些文章，比如可以走出去，包括提高质量，做一些并购。但工业大的方向其实还是结束了，随着人口年龄的变化，经济结构从工业转向服务业，整个财富创造的主体从房地产转向金融资产。不管是银行存款还是房地产，都会被资本市场所取代，这是一个大的方向。
这样一个转化我们发现其实没有那么容易？金融时代是面向未来的，是为服务业服务的，为中国经济未来模式服务的。但地产时代和工业化是面向过去的。今年的五六月份以后中国经济的亮点在哪里？大家所熟悉的房地产、基建全部都回来了。现在短期的模式是地产加基建模式，其实意味着中国资本市场出现了人格分裂，大家的心已经拥抱未来，但身体在过去，因为钱不在你手里，被导向了基建和房地产。所以说转型和稳增长是有矛盾的，是要有取舍的，很难两全，所以我们短期又回到了地产时代，而这个时候金融资产就受到了伤害。所以说从地产时代向金融时代的转换虽然是一个长期趋势，但是中间充满了波折。而且波折很多时候是由政策的导向所引发的，这个时候我们一定要睁大眼睛看政策的变化，因为它会影响我们的投资收益。
金融市场的短期配臵怎么理解呢？我们去年做培训用了这样一个名字，叫做从货币牛市到股债牛市。美国在70年代是货币牛市，然后是债券牛市，然后是股票牛市。这个次序对中国当前来讲非常的适用，为什么呢？大家仔细想一想，我们这个行情不管是股票还是债券，全部是由利率驱动、宽松驱动。所以会呈现货币牛市、债券牛市再到股票牛市的轮动。2013年叫钱荒，不宽松，股债双杀，货币是最佳配臵。
14年开始宽松，首先债券市场走牛，14年下半年股市也变为牛市。我们的货币牛市2013年已经走完了，2014年的债券牛市已经差不多了。这次股灾的出现，股市牛市也告一段落了。
从轮动的角度去理解，我们目前可能又回到了货币牛市，可能下半年的最佳资产叫做货币资产。我们在今年6月份有一个报告，说很多人会发现下半年即便是不赚钱，投资者也会感谢你。但是后来发现当时大家舍不得，现在目前很多人非常留恋这个市场，觉得政府救市
所以一定有机会。但下半年跟上半年没法比，因为上半年利率下降、风险偏好提升，机会到处都是，投资根本不用出来。但下半年利率已经下不去了，风险偏好已经被伤害了，整个估值被影响了，机会已经没那么多了。如果大家看一下2013年的债券市场，是一个很好的经历。现在不允许写负面的信息。你会发现有很多东西不能做，也不能说。但我们可以回顾下历史，13年的债券钱荒和今年的股灾很像，当时也是很多人借钱买了债券，增加了金融风险，政府铁了心一定要去杠杆，但在钱荒后的7月份央行也坚决出来救市，后来大家就开始抄底，但连续三次每次抄底都被套住了，因为政府救的是危机，而不是救杠杆，去杠杆是13年下半年债市的主旋律。等到大家都怕了，杠杆去完了以后，14年债券慢牛就出现了，而且是长牛。所以说，如果今年下半年杠杆去干净，明年预期宽松预期再回来，明年年初会重新回到债券牛市，股票牛市也能回来。但是在今年年底你得保证抄底，我们需要去爱国，但是前提是你还活着。
我们是长期看好资本市场，但下半年现金为王。这一次大家对救市有争议，但至少证明中国不可能发生金融危机，政府绝对有能力避免。未来长期来讲中国经济转向服务业，长期利率是下行的，长期一定会从地产时代转向金融时代。但是这个过程会比较曲折。而且中国是新兴市场，波动特别大，大家要留心每一个阶段政策重心。通俗讲有两个宏观政策：货币政策和财政政策。财政政策影响增长和盈利，但大家对目前的企业盈利没有期望，因为地产基建还是过去模式难以持续；但货币政策影响的是利率，影响的是估值。2013年财政特别积极，大家知道非标、基建投资很高，所以那一年货币特别紧，资本市场是股债双杀。2014年以后财政没有钱以后只能靠货币政策，降息降准，股债双牛就出来了。
但今年6月份以后财政政策又回来了，财政有钱折腾了，宽松的货币被影响了，宽松不下去了。大家说中国是一个政策市，怎么理解？政策是有效的，但是也不能全信。所以你要需要一个框架，我们通过财政和货币政策的组合去理解。财政在拼命干活的时候，大家应该去休息。但是等到货币政策发力的时候，你就需要干活了。我们应该关注政府政策的组合变化来做资产配臵的组合。
我们比很多人要乐观，我们完全不认同改革和创新会破产，我们认为它是一段一段的。我们做一段稳增长，再做一段改革创新，现在短期我们在稳增长，等明年不需要稳了，那个时候改革创新又回来了。所以大家要做好准备，把握好节奏，一定要保存好实力，相信大家把资产轮动做好，未来都是可以赚钱的。
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