余论
前美国总统克林顿的经济顾问、不完全信息经济学创始人斯蒂格利茨曾对转型国家提出建议：“按我们说的去做，但别按我们做的去做”(59)。在彼时语境中，斯氏强调的是制度资源的国别差异。在华尔街金融危机演化为全球金融风暴的今天，我们再行体味斯氏这番言语，却可以解读出另外一层含义：在市场经济高度发达的美国，金融监管部门在推行各项制度安排之时，无不把投资者利益最大化挂在嘴边，以赢得事所必须的正当性。因为，“在政治领域，个体参与者对私人收益的追求，几乎总是被各式各样的道德哲学谴责为‘恶’”。(60)然而，在特殊利益集团和诸多政治因素的侵蚀之下，原本只是纯粹技术规则的金融监管法律，蜕变成为一个充满不确定性的追逐利益的竞技场。
总之，把金融监管规则真正还原为市场和技术规则，而不是人际和政治之术，才是对金融市场实施有效监管之正道。 注释：
①2008年3月16日，美国第五大投资银行贝尔斯登(Bear Stern)被摩根大通(JP Morgan Chase)收购，华尔街陷入恐慌；同年9月15日,第四大投资银行雷曼兄弟(Lehman Brothers)向美国破产法院申请破产保护，第三大投资银行美林(Merrill Lynch)被美国银行(Bank of America)收购，百年老店一朝解体，其消亡速度之快，令人瞠目。2008年9月21日，硕果仅存的两大投资银行高盛(Goldman Sachs)和摩根斯坦利(Morgan Stanley)转型为银行控股公司。至此，纷纷扰扰一年之久的美国房地产“次级债”金融危机，终于演变成震动世界的“华尔街金融风暴”。此后，美国国会经过激烈辩论，通过8500亿美元的救市计划。有分析认为，在2008年底之时，美国已欠下55万亿美元的巨额债务。这一天文数字般的负债，使得平均每个美国人将欠债18万美元。美国国内“以纳税人钱财为贪婪的华尔街买单”的争论尚未平息，各国已经被迫纷纷采取行动，来应对这一空前的金融灾难。以上信息，系笔者根据公开报导整理而成。关于“美国人均负债18万美元”的报导，参见王晨：《华尔街缘何说垮就垮：都是贪婪惹的祸》，载《北京青年报》2008年10月13日。
②Charles E. Schumer & Michael R. Bloomberg, To Save New York, Learn from London, Wall Sreet Journal., Nov. 1, 2006, at A18.
③John C. Coffee, Jr., Racing Towards the Top? The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance, 102 Columbia Law Review, 1757(2002); Steven M. Davidoff, Regulating Listings in a Global Market, 86 N. C. L. REV. 89(2007); Donald C. Langevoort, The Social Construction of Sarbanes-Oxley, 105 Michigan Law Review, 1817(2007); Kate Litvak, Sarbanes-Oxley and the Cross-Listing Premium, 105 Michigan Law Review, 1858(2007).
④Alex Halperin, New York: No Longer the IPO King, Dec. 27, 2006, www. businessweek. com.
⑤Stoneridge Inv. Partners, LLC v. Scientific-Atlanta, Inc., 128 S. Ct. 761, 772(2008).
⑥Elizabeth F. Browne, The Tyranny of the Multitude is a Multiplied Tyranny: Is The United States Financial Regulatory Structure Undermining U. S. Competitiveness? 2 Brooklyn Journal of Corporate, Financial & Commerical Law, Spring, 2008, pp. 374-376.
⑦Richard H. K. Vietor, How Countries Compete: Strategy, Structure, and Government in the Global Economy 1(2007).
⑧Elizabeth F. Browne, The Tyranny of the Multitude is a Multiplied Tyranny: Is The United States Financial Regulatory Structure Undermining U. S. Competitiveness? 2 Brooklyn Journal of Corporate, Financial & Commerical Law, Spring, 2008, pp. 374-376.
⑨Elizabeth Brown, E Pluribus Unum-Out of Many, One: Why the United States Needs a
Single Financial Services Agency, 14 University of Miami Business Law Review, p. 63-64(2005). ⑩Howell Jackson, Variation in the Intensity of Financial Regulation: Preliminary Evidence and Potential Implications, 24 Yale Journal on Regulation, p. 253, 258-59(2007).美国此次金融危机中，评级机构的评级报告给投资者以重大误导，相关法规离这一要求相距甚远。
(11)此次美国金融危机中，包括雷曼兄弟在内的诸多投行倒闭，都未能完成对相关债权人的清偿责任。
(12)例如，2004年美国的金融监管机构拥有43，000名雇员，相当于每100万国民中就有133个金融监管机构人员，花费金融监管成本近60亿美元。Howell Jackson，Variation in the Intensity of Financial Regulation：Preliminary Evidence and Potential Implications，24 Yale Journal on Regulation, p. 254(2007).
(13)1995年底，美国国会通过了《证券私人诉讼改革法案》(Private Securities Litigation Reform Act，即，PSLRA)，对集团诉讼中的原告资格规定了一套全新的、更为严格的标准，同时为公司的“前瞻性披露中的欺诈行为”(forward-looking frauds)创建了一套安全港规则，限制了原告提起集团诉讼的能力，严格了因果关系的法律认定，并对此类诉讼的个别责任和连带责任的适用，规定了更为严格的条件。1998年，国会进而通过了《证券诉讼统一标准法案》(Securities Litigation Uniform Standards Act，即，SLUSA)，取消了各州证券纠纷集团诉讼的做法，而转由联邦制订统一的规则。在PSLRA和SLUSA的双重作用之下，关于证券欺诈行为的处罚和执行机制都大打折扣。转引自罗培新：《科学化与非政治化：美国公司治理规则研究述评——以对〈萨班尼斯——奥克斯莱法案〉的反思为视角》，载《中国社会科学》，2008年第12期。
(14)See Mark J. Roe, Delaware's Politics, Harvard Law Review, vol. 118, 2005, p. 2503, 2504.
(15)机构监管是指将金融机构类型作为划分监管权限的依据，即同一类型金融机构均由特定的监管者监管。换言之，银行监管由银行监管者负责，证券公司监管由证券监管者负责，保险公司监管由保险监管者负责。
(16)Elizabeth Brown, E Pluribus Unum-Out of Many, One: Why the United States Needs a Single Financial Services Agency, 14 University of Miami Business Law Review 1, 28-39(2005). (17)全国性的银行必须接受美国联邦储备委员会(Federal Reserve)、通货监理署(Comptroller of the Currency，OCC)、联邦存款保险公司(Deposit Insurance Corporation，FDIC)的管辖；成为美联储系统会员的各州银行必须遵循美联储、联邦存款保险公司和该州核发银行许可证的监管部门的管辖。如果一家保险公司想要在全美50个州展开营业，它就必须从各州获得营业许可，并遵循SEC和各州保险/证券连理型产品监管机构的规定。如果一家公司是金融巨头，同时提供银行、证券和保险服务，它要接受的监管机构则多如牛毛，包括美联储、美国通货监理署、联邦存款保险公司、节俭监管办公室(the Office of Thrift Supervision，OTS)、国家信贷管理局(National Credit Union Administration，NCUA)、证券交易委员会、商品期货交易委员会(Commodities Futures Trading Commission，CFTC)，联邦住房企业监管办公室(Office of Federal Housing Enterprise Oversight，OFHEO)、证券投资者保护公司(Securities Investor Protection Corporation，SIPC)、退休金保付公司(Pension Benefit Guaranty Corporation，PBGC)以及各州银行、证券、保险监管者的监管。
(18)Financial Services Authority, Annual Report，2003/04 app. 5 at 99-103(2004).
(19)Elizabeth Brown, E Pluribus Unum-Out of Many, One: Why the United States Needs a Single Financial Services Agency, 14 University of Miami Business Law Review, p. 67(2005). (20)转引自Elizabeth F. Browne, The Tyranny of the Multitude is a Multiplied Tyranny: Is the United States Finanical Regulatory Structure Undermining U. S. Competitveness? Brooklyn
Journal of Corporate, Financial & Commerical Law, Spring, 2008. (21)转引自廖岷：《从美国次贷危机反思现代金融监管》，载《国际经济评论》2008年第4期。
(22)当然，在另一方面，多重监管架构也可能会带来更有效率和市场负重更轻的结果，因为不同的监管者之间会展开监管竞争。参见Helen A. Garten, US Financial Regulation and the Level Playing Field p. 135-38(2001)。对大政府的担忧以及监管者之间竞争的偏好，都使其反对采取单一监管者的机制。另外，还可参见Roberta Romano，Empowering Investors：A Market Approach to Securities Regulation，107 Yale Law Journal p.2359，2360(1998)。在该文中，作者主张美国各州在证券监管方面应发挥更大的作用，鼓励监管者之间的竞争。
(23)Steven A. Ramirez, Depoliticizing Financial Regulation, 41 William and Mary Law Review, 503, 564(2000).
(24)Financial Regulation: Industry Changes Prompt Need to Reconsider U.S. Regulatory Structure 75-76(Oct. 2004).
(25)Vikas Bajaj & Julie Creswell, A Warning on Insurers Frays Nerves, New York Times, Jan. 31, 2008.
(26)前引(25)。
(27)U. K. Financial Services Authority, Financial Risk Outlook 2008, at 9(2008).
(28)结构性产品是指根据市场情况与客户需求，将金融工具按一定的策略组合而成的产品，主要是指运用衍生工具为投资者创建不同的风险和回报的投资产品。
(29)Elizabeth Brown, E Pluribus Unum-Out of Many, One: Why the United States Needs a Single Financial Services Agency, 14 University of Miami Business Law Review, 1, 28-39(2005). (30)脱媒从字面就是摆脱媒介的意思，以前融资很大程度上是通过银行作为金融媒介发挥作用，帮助资金盈余者和资金需求者互通资金。所以金融脱媒简单的理解就是资金供需双方直接发生交易，不通过金融中介作为媒介的现象。换言之，也就是指直接融资的比重逐渐上升，间接融资的比重逐渐下降，商业银行作为资金融通的媒介作用逐渐减弱。
(31)Elizabeth Brown, E Pluribus Unum-Out of Many, One: Why the United States Needs a Single Financial Services Agency, 14 University of Miami Business Law Review, 1, 64-65(2005). (32)See Jerry W. Markham, Super Regulator: A Comparative Analysis of Securities and Derivatives Regulation in the United States, the United Kingdom, and Japan, 28 Brooklyn Journal of Corporate, Financial & Commerical Law, 319, 362(2003).
(33)NASAA: State Securities Regulators Want Congress to Ensure Their Authority, Securities Law Daily(BNA)(Jan. 31, 2008). (34)前引(21)。
(35)转引自王进诚：《金融危机的监管反思》，载《当代金融家》2009年第1期。 (36)王进诚：《金融危机的监管反思》，载《当代金融家》2009年第1期。
(37)例如，我国《公司法》第3条规定，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。 (38)对此更细致的分析，可参见吴志攀：《华尔街金融危机中的法律问题》，载《法学》2008年第12期。 (39)余丰慧：《如何看待奥巴马痛斥华尔街“可耻”》，载《东方早报》2009年2月2日。 (40)美国华尔街对冲基金排名前五位的经理，年收入在10亿美元以上。转引自吴志攀：《华尔街金融危机中的法律问题》，载《法学》2008年第12期。
(41)表外业务机构，也就是这些机构完成的交易所产生的利润或者风险不计入资产负债
表里，不能真实的反映这些交易的收益或者风险。 (42)前引(36)。
(43)Howell Jackson, Variation in the Intensity of Financial Regulation: Preliminary Evidence and Potential Implications, 24 Yale Journal on Regulation. 253, 280-81(2007).
(44)Linda A. Willett, U.S.-Style Class Actions in Europe: A Growing Threat?, BRIEFLY(Nat'l Legal Ctr. for the Pub. Interest, Washington, D. C.), June 2005, at 6.
(45)例如，截至2007年底，中国证券市场沪市市值高达25万亿，位于世界第5，交易量达30万亿，筹资6000亿人民币。这些数据使上海证券交易所在全世界交易所排名中位列第6。但与此同时，证券市场的违法违规情形却甚嚣尘上。 (46)罗培新：《证监会的边界》，载《南方周末》2005年5月12日。 (47)例如，虽然SEC是包括贝尔斯登在内的诸多投资银行的主要监管者，但它却缺乏必要的资金施以援手，因而在贝尔斯登危机的解决中几乎无所作为。另外，美联储的职能决定了其贷款只能向商业银行提供，这也使其无法胜任自身和财政部发起的救市活动。
(48)由于缺乏明确规范，我国金融集团的形态和结构不一而足,大致可以分为三类：(1)由纯粹控股公司控股下属金融机构形成的金融集团；(2)由金融机构设立/控股其他金融机构形成的金融集团；(3)由大型企业控股金融机构形成的混合集团。我国金融集团在立法滞后情况下的事实发展及其对监管消极冲突的加剧作用，在德隆事件中表露无遗。德隆旗下有200余家关联或控制企业，除工商企业外，还包括商业银行、证券公司，信托公司、租赁公司等金融机构，几乎涉足了国内所有金融业务领域。金融与产业以及金融机构之间的资金融合，是德隆能够迅速膨胀的重要原因。德隆事件充分显示了金融集团的发展对于监管消极冲突的强化效果：金融集团的监管权限、市场准入资质及许可、金融业务与工商业务的联营限制、集团内部关联交易的控制(“防火墙”制度)等关键制度均未建立，使得监管操作无章可循，监管对象有机可乘；而监管沟通与信息共享以及应急协调机制的缺位，则使得集团风险没有得到及时的识别、评估和化解，导致损失扩大。更细致的分析，可参见廖凡：《金融监管竞争、冲突与协调——兼论我国混业经营监管的制度选择》，http://article.chinalawinfo.com/article/user/article_display.asp?ArticleID=43078，2009年2月2日访问。
(49)罗培新：《金融蒙昧主义？——麦道夫证券欺诈案有感》，载《法制日报》2009年1月9日。
(50)周佳：《麦道夫“终结者”开口》，载《第一财经日报》2009年2月6日。 (51)例如，近年来，券商纷纷应要求设立合规部，但大量的合规部总监均由证监会派出，如此人际交互，其监管绩效实令人堪忧。 (52)前引(46)。
(53)该报道称，国泰君安2008年实现经纪业务净收入49.77亿元，而年初预算是80亿元，完成率仅为62％；其中零售客户收入达到45.43亿元，而预算是75亿元，完成率达61％。而国泰君安证券投资部收入最惨，2008年亏损1.44亿元，完成率为-9％。此外，国泰君安销售交易部、香港公司资产管理总部也都没有完成年初制定的目标。参见肖勇等：《国泰君安被曝天价薪酬2008年人均收入达100万》，载《每日经济新闻》2008年2月3日。
(54)不论国泰君安证券公司计提的32亿元的薪酬和福利费用是当期发放，在财务上一经计提，就成为公司管理层与员工的资产，而非公司和股东的资产。 (55)前引(35)。
(56)国有资产控股的金融企业高管巨额薪酬引发争议，绝非偶然。中国平安董事长马明哲及其公司其他高管的高薪问题在2008年就引起市场的极大关注。根据中国平安2007年年报显示，中国平安有3名董事及高管2007年的税前薪酬超过了4000万元，其中马明哲税前
报酬为6616.1万元，折合每天收入18.12万元，刷新A股上市公司高管的薪酬最高纪录。公司常务副总经理梁家驹税前报酬为4813万元；执行董事兼总经理张子欣税前薪酬为4770.4万元。
(57)例如，美国总统奥巴马已决定，对接受联邦政府大笔金融救助款的企业高级管理人员设立50万美元年薪上限。
(58)我国《公司法》第20条规定，公司股东??不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。 (59)英文原文为“Do as we say, not as we do”。转引自崔之元：《美国二十九个州公司法变革的理论背景及对我国的启发》，载《经济研究》1996年第4期。 (60)[美]詹姆斯?M?布坎南、戈登?塔洛克：《同意的计算——立宪民主的逻辑基础》，陈光金译，中国社会科学出版社2000年版，第21页。
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