建筑装饰行业仍处债转股推进窗口期分析

内容目录

1.目前仍处债转股政策推进窗口期，过半数建筑央企试水债转股......................................... 4

1.1. 相关政策配套逐步推出，央企国企债转股进入窗口期延续 ........................................... 4 1.2. 债转股落地速度加快，过半数建筑央企完成首次试水 .................................................... 5 2.“入股还债”为目前债转股主要模式，债转股降负债效用显著......................................... 6

2.1. “入股还债”为目前主要模式，建筑央企子公司资产增值显著 .................................. 6 2.2. 多家建筑央企试水债转股，资产负债率出现一定下降 .................................................... 7 3.中国中铁债转股案例具有一定示范作用，央企层面推进速度或优于国企 ...................... 10

3.1. 中国中铁案例与估值简要分析 ................................................................................................. 10 3.2. 短期内央企再次债转股概率不高，央企层面债转股推广速度或优于地方国企 .... 11 4.债转股对建筑央企股价变动具有一定影响 ............................................................................ 13 5.财政和货币政策窗口期下，建筑央企国企有望迎来新发展机遇....................................... 14 6.投资建议 ....................................................................................................................................... 15

图表目录

图1：近年债转股资金到位率 ..................................................................................................................... 5 图2：中国中铁债转股周期流程 ................................................................................................................. 5 图3：入股还债模式 ........................................................................................................................................ 6 图4：收债转股模式 ........................................................................................................................................ 6 图5：建筑央企涉及债转股各子公司增值率 .......................................................................................... 7 图6：2018年6月14日，中铁债转股示意图 ..................................................................................... 8 图7：中国中铁定增前股份结构 ................................................................................................................. 8 图8：中国中铁发股后股份结构 ................................................................................................................. 8 图9：未完成发股购买资产时母公司资产负债表变化情况 .............................................................. 9 图10：完成定增购回原子公司股份是时母公司资产负债表变化情况 ......................................... 9 图11：六家建筑央企财报权益类账户受债转股影响情况（单位：亿） .................................... 9 图12：中国中铁债转股流程与资产负债率变化（注：股权占比以及对应净资产以2019年9月30日财报节点数据为准） ................................................................................................................. 10 图13：中国铁建与中国中铁PB估值情况 ............................................................................................ 11 图14：中国铁建与中国中铁近五年ROE(摊薄)与复合净利润增速对比（单位：%） .......... 11 图15：建筑央企2020年3月31日资产负债率情况（下图中灰色柱表示已实施债转股） ............................................................................................................................................................................... 12 图16：中国中铁停牌前后7个交易日α收益 ..................................................................................... 13 图17：中国中铁发股购买资产过户完成日前后7个交易日α收益 ........................................... 13 图18：建筑央企涉及债转股各子公司增值率（已披露） .............................................................. 14 图19：建筑央企订单增速与收入增速差别 .......................................................................................... 15 图20：建筑央企订单增速与行业订单增速差别 ................................................................................. 15

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表1：近年政府出台关于债转股一系列政策 .......................................................................................... 4 表2：六家建筑央企债转股情况 ................................................................................................................. 7 表3：债转股对建筑央企资产负债率影响 .............................................................................................. 8 表4：以债转股完成公告为T日的α收益（注：中国交建、中国电建在年报中披露） .... 13

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1.目前仍处债转股政策推进窗口期，过半数建筑央企试水债转股

1.1. 相关政策配套逐步推出，央企国企债转股进入窗口期延续

在政策推动下，近两年债转股热度提升，部分建筑央企国企之前积累的高负债率为其发展带来了一定压力，而债转股是减少其负债压力的有效渠道之一。基于2019年年报来看，完成债转股的相关建筑央企的资产负债表结构均有不同程度的改善，从而有助于在政策宽松期到来时，更易轻装上阵。

从政策变化来看，我国债转股的发展大致可分为两轮：

第一轮债转股从1999年开始至2016年9月，其主要目的在于处理商业银行的不良资产。1999年7月30日，国家经贸委、中国人民银行联合颁发了《关于实施债权转股权若干问题的意见》（国经贸产业[1999]727号），通过国有商业银行组建金融资产管理公司对银行不良信贷资产进行处置。

第二轮债转股从2016年10月至今，在当时经济整体杠杆率在250%左右，企业债务风险上升的背景下，其侧重于配合去产能、去库存和去杠杆而进行的市场化资产处置行为。2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》并附上《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，在文中提出“有序开展市场化银行债权转股权，帮助发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业渡过难关”以协助企业降低杠杆率。

企业降杠杆需求在央企中尤为突出，2017年国资委总会计师沈莹表示，央企平均资产负债率到2020前要再下降2个百分点（2017年年末央企平均资产负债率为66.3%）。截至2020年3月末，央企平均资产负债率为67.6%，距2017年国资委提出的目标仍有差距。在这种背景下，实施债转股则顺其自然地在一些央企备选范围之内。

表1：近年政府出台关于债转股一系列政策

时间

2016年10月10日 2016年10月10日 2016年10月14日 2016年11月22日 2016年12月16日 2016年12月19日 2017年4月7日 2017年5月4日 2017年8月1日 2018年6月29日 2018年11月19日

政策文件名

《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》 《关于市场化银行债权转股权的指导意见》 《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》 《关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》

《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》 《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》 《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》 《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》

《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》

《金融资产投资公司管理办法（试行）》 《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》

资料来源：政府部门官网，天风证券研究所

从上表可以看出自第二轮债转股开启以来的政策导向路径，政策面上是采取了一个引出问

题、由点到面引导式解决的路线。首先2016年10月10日发布的两个文件聚焦 “因产能过剩，一些特定行业特定公司债务问题突出”的问题，并鼓励企业进行债转股。此后从2016年10月14日到2018年6月29日，相关部门纷纷出台了各自相应的政策支持条例，其中包括银行、保险、税务、基金和资管公司。在各方位就绪情况下，2018年11月19日发布的《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》中，全面鼓励支持保险公司、私募股权投资基金等各类机构依法依规积极参与市场化法治化债转股。综合来看，目前早已进入了央企国企进行债转股的政策窗口期。

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1.2. 债转股落地速度加快，过半数建筑央企完成首次试水

第二轮债转股实施以来情况如何？

中国证券网统计信息显示，截至2017年6月9日，本轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元，其中成功落地的项目只有10个，金额达734.5亿元，仅占签约规模约10%；到2018年底，市场化债转股签约项目总数达到了226个，签约额1.83亿元，资金到位金额4582亿元，资金到位率25%；截至2019年7月16日，债转股累计签约金额达到2.4万亿元，落地资金达到1万亿元，资金到位率达41.5%。可见，从第二轮债转股启动开始，债转股的规模逐年增加，资金到位率也呈现上升趋势。

图1：近年债转股资金到位率

资料来源：中国证券网、上证报、经济日报、天风证券研究所

涉及债转股的央企中，根据新华社报道，截至2019年6月，已有中国宝武、国家电投、中船重工等19家中央企业签订了债转股协议，总规模超5000亿元。截止至2020年5月，建筑央企进行债转股的有6家，分别为中国中铁、中国铁建、中国核建、中国交建、中国电建和中国建筑。其中中国中铁完成了对子公司的增资还债入股与发股回购子公司股权的两过程，其余5家目前只进行了增资入股偿债。 一般的债转股周期需多久？

一般债转股包含债权转股权、定增或先分红待日后回购两个过程。目前在建筑央企债转股既有案例中，仅中国中铁完成了含定向增发的债转股流程，因此以中国中铁为参考，我们将大致流程梳理如下：

图2：中国中铁债转股周期流程

资料来源：公司公告，天风证券研究所

中国中铁从2018年5月7日发布债转股或构成重大重组停牌公告至董事会通过增资决定大致花费1个多月时间，其中开展了方案确定、对标的子公司尽职调查、审计、评估等各项工作，此处需要注意的是，多数建筑央企在第一次发布“关于引进投资者实施债转股”公告时，往往已经完成增资流程。

由于涉及定增流程，2018年6月13日至2018年8月6日期间公司筹划发行股份购买资产的方案，期间仍处于停牌阶段，直到2018年8月20日公司复牌；

自2018年8月6日发布发股购买资产预案至2019年5月5日证监会通过重组方案历时9个月，期间包含了对各标的子公司的审计、评估事项，以及证监会审核过程，相对来说是一个债转股周期最为耗时的一部分。随着债转股签约数和落地数不断增加，相关程序和法规更为成熟，这个过程有望缩短。

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综上，在目前政策窗口期内，企业实行债转股得到较好政策支持，在流动性边际宽松的同时，投资机构对于要求回报率的降低使得企业融资成本降低，叠加部分央企自身对于降杠杆的需求迫切，此时是央企较好的“处理存量债务”的时期。

2.“入股还债”为目前债转股主要模式，债转股降负债效用显著

2.1. “入股还债”为目前主要模式，建筑央企子公司资产增值显著

基于目前完成债转股的案例来看，债转股大致可分为两类：“入股还债”和“收债转股”模式。其主要区别在于“入股还债”通过投资人先增资入股（或设立相关附属主体，比如交通银行旗下交银投资等等），然后由债转股公司用所得资金进行还债；“收债转股”则由投资人直接取得债转股公司相关债权（或本身就是债转股企业的债权方），随后以债权折算为相应股权（可能存在折价）。

图3：入股还债模式

图4：收债转股模式

资料来源：财新周刊，天风证券研究所 资料来源：财新周刊，天风证券研究所

第一轮债转股时期，侧重点在于化解商业银行的不良资产风险，因此涉及的债权质量多为不良资产，债权人处置手头债权的意愿较大，故而当时较多采用的是收债转股模式；目前进行的第二轮债转股下，其目的主要是帮助一些钢铁、煤炭、建筑等重资产型企业降杠杆，且银行更愿意选择正常类、关注类贷款，债权资产质量良好，因此这轮债转股主要以入股还债模式为主。

两种债转股模式优劣比较上来看，相比较于收债转股，“入股还债”因其整体债权质量较好，转让过程中往往不牵涉折价因而对出资人而言更具吸引力。其中新增资本金用来偿还贷款，交易环节得到了简化故而避免了众多债权人集体谈判；“入股还债”本质上是对债转股公司的股权投资，只是这种方式资金来源较多元化，包括债转股实施机构、债转股企业和第三方资金如银行理财和险资。

为什么偏向于在子公司或孙公司层面实施？

第二轮债转股开展过程中，很多行业央企国企中都在子公司层面实施，如中国船舶、中国中铁等，也有部分公司在孙公司层面实施。鲜有案例在母公司层面实施债转股其原因或分为两点：

一是若对上市公司进行债权转股权性质类似于发行可转债，其过程牵涉到证监会核准，过程较为繁琐；若是上市公司直接发股还债，那么根据证监会要求，其非公开发行股数不能超过总股本20%，因此对于负债规模较大的国企央企，其融资规模在降低资产负债率方面稍显乏力；

二是母公司结构复杂且规模较大，相比之下子公司业务相对集中，收益法下定价更为清晰。从建筑央企债转股案例中涉及的多个子公司来看，多数公司在资产重估中取得了不同程度的资产增值。在孙公司层面实施或更多出于直接对债务处置的考虑，从而使得集团杠杆得到有效降低，因此这种情况下或不优先选择增发回购，主因标的股权对价较难敲定。

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