关于VIE协议控制及纳斯达克上市的备忘录 - TY20140605

关于VIE协议控制及纳斯达克上市的备忘录

（一）VIE

协议控制简介

VIE(Variable Interest Entity)，即可变利益实体，又称协议控制（与股权控制相对应），是指控制企业对被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业对此经济利益实体并无完全的控制权，而且控制企业需要将此VIE架构做并表处理。VIE 架构得到了美国通用会计准则(US GAPP)的认可，其专门为此创设了“VIE 会计准则”。

2002年美国安然公司财务丑闻后，美国财务会计准则委员会（FASB）为遏制企业对表外实体的滥用，克服法律上以股权比例作为控制权标准的局限性，加强财务报表的监管，制定了VIE会计准则，是美国为治理上市公司借助“特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）”来转嫁债务或损失而创设的全新合并报表标准。其目的是将公司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，用于向投资人披露企业真实的财务状况，更多地是被作为一种“实质重于形式”的监管工具。

但是，充满创造力的商事主体却将“VIE协议控制”巧妙地用来作为公司间的控制安排模式，使之进行合乎会计准则的并表处理。特别是大量中国民营高科技企业在海外投资方的推动下，使用VIE架构作为境外上市的通道。其原因在于，中国在某些特殊行业对外资有严格限制、或对运营资质有特殊要求，境外上市公司无法与境内运营实体建立股权控制关系，故需通过协议控制来实现。以下对VIE协议控制的典型构架简要阐述。

一、VIE协议控制的典型架构

以实现美国纳斯达克上市为例，典型的“协议控制VIE”模式是由国内实体公司的实际控制人个人与境外投资方在海外（Cayman或BVI）注册一个离岸公司（以下简称A公司）作为载体，再由A公司在中国境内设立一家外商全资子公司（WFOE，以下简称B公司）从事外商投资不受限制的行业（如技术咨询服务类），再通过B公司和国内实体公司签订一系列涉及公司利益分配、经营管控的协议，使B公司通过一揽子协议实现对实体公司的控制，进而让国内实体公司的报表可以被A公司合并，再通过VIE会计准则的符合性处理后，向A公司输

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送利益，从而使A公司达到在美国市场上市要求。

VIE模式的典型架构

对VIE模式做以上分析后，其一般需经过以下几个步骤：

第一步，国内实体公司实际控制人与海外投资人共同在Cayman或BVI设立公司，作为海外上市的壳公司。

第二步，由壳公司在国内按照我国法律法规，出资设立外商独资公司为其子公司，经营不受限的行业。该外商独资公司需要广泛的经营范围，一般需要涉及技术服务、管理咨询、信息咨询服务等行业。同时，在公司章程中对其法人治理结构和财务会计机制作出特殊的设计，利于外汇的进出和财务上调配。 第三步，由境内外资公司与国内实体公司签订一揽子的协议，目的是通过协议绑定对实体公司的控制，通过对报表做符合VIE规则的处理后，使得实体公司的报表被合并到上市的壳公司报表体系中。此重要环节一般包括以下几部分内容：

1、 投票权代理协议。外资公司经授权后行使实体公司相关股东的权利，其

董事及主要管理层人员将由外资公司提名，实体公司及其股东承诺在未经外资公司书面同意前不得进行任何重大业务交易等，此举旨在通过协议获得实体公司的股东会及经营的控制权。

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境外投资人 创始人或其控制的离岸公司 境外NASDAQ上市公司 股权优先收购协议 境内WFOE 股权质押协议、投票权委托协议 境内创始人 贷款协议，服务协议，技术协议，咨询协议等 实体运营公司 （图一：实线为股权控制，虚线为协议控制）

2、 股权优先收购类协议。此协议的目的是为日后国内法放开外资收购国内

特定敏感行业预留一个通道，一旦国内法律允许外资进入，可以随时通过外资公司收购行为将实体公司纳入上市公司体系内，完成最终的股权支配。

3、 签订贷款协议。为符合国内金融监管相关规定，由外资公司通过银行委

托贷款的方式对实体公司的控制人股东发放贷款，将来源于海外VC/PE投资人资金或海外上市融得的资金以合法方式进入国内实体公司，实体公司股东将资金以增资等合法方式用于实体公司运营。

4、 签订股权质押担保协议。将控制人股东持有的实体公司股份质押给境内

外资公司。

5、 签订咨询服务类协议。国内实体公司聘请外资公司为独家商事服务机构，

约定实体公司须向外资公司支付的“服务费”等同于实体公司年度净利润的一定比例。此协议旨在通过把国内实体公司的利润通过“服务费”的方式间接输送到上市的壳公司。

6、 签订技术协议。将实体公司或其控股股东持有的技术专利等知识产权交

由境内外资公司管理，由实体公司向境内外资公司缴纳高额技术使用费，转移利润。

7、 其他有利于达成控制目标的协议。

通过以上一系列的安排后，境外上市壳公司通过境内子公司实现了对实体公司经营、利润等方面的有效控制，经过对报表VIE规则符合性处理后，国内实体公司的财务报表可以合法的被上市壳公司所合并，使上市壳公司从一个空壳变成拥有营业收入和业绩的实体。可以说，VIE实质上是技术与资本的联姻，是中国高科技企业利用美国并表会计准则达到境外上市目的的一项工具。

二、VIE协议控制模式的优点

1、 境外上市的财务标准、流程进度要比国内简易，国内高科技、互联

网等亟需融资的行业得以提前上市；

2、 规避对外资的市场准入限制，可以使限制外资进入或者外资准入政

策比较模糊的行业的企业亦可引入境外风险投资，实现境外上市； 3、 可以在一定程度上规避《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以

下称“10号令”)的限制，可以在无需中国证监会批准的情况下实现

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境外上市；

4、 无需改变境内实体公司的股权结构，便于灵活调整上市方案。

三、VIE协议控制模式的不足及其风险

如上文提到的，“实质重于形式”是会计审查的一项重要原则，VIE利用了这一并表准则而得以海外上市；另一方面，“实质重于形式”也是中国监管部门、司法部门在审视市场交易活动时的一项原则，而VIE在此原则下则陷入了“以合法形式掩盖非法目的”的危险泥淖。特别是在支付宝转移事件、宝生钢铁中断赴美IPO事件以来，市场对其VIE架构的前景表达了忧虑。

1、 VIE结构在中国法律规范下仍处于“灰色”地带，中国法院尚未对控制

协议的合法性做出过肯定；2012年底，最高法院判决的香港华懋委托投资民生银行案，认为香港和内地两家企业之间的委托协议显然意在规避中国政府对外资设置的限制，属“以合法的形式掩盖非法目的”，认定委托合同无效；自2010年以来，上海国际经济贸易仲裁委员会认定两家被外国公司用来控制境内企业的可变利益实体无效。

2、 中国政府相关部门对VIE结构的态度仍不明朗，保留、约束和取缔VIE

结构的声音并存。在“支付宝事件”后，商务部发布的《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》进一步传递出“实质审查”的监管思路，明确规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式”。但是上述规定仅针对“涉及国家安全的行业”，其他行业是否适用存在争议。 3、 现行大部分版本的控制协议，根据中国法律，存在执行上的瑕疵； 4、 境外投资者向中国法院提起针对VIE控制协议违约之诉，其成功可能性

和可操作性不大；

5、 境外投资者即使在境外法院赢得认可VIE协议效力的判决，其申请中国

法院执行域外法院此类判决的成功可能性不大；

6、 从会计角度看，中国法律法规给境内外资公司直接或间接地向离岸壳公

司遣返利润、股息或红利设定了诸多限制，这给VIE结构下的企业并表造成了实际困难；

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