票据资产证券化的实践手册

票据资产证券化的实践手册

作者：（中信建投证券固定收益部许轶超 ） 原文标题：票据证券化业务的分析

前言：2015年以来，票据资产证券化的设想在市场各界专业人士中议论纷纷，有观点认为票据证券化在满足某些条件下是可行的，例如：金杜律师事务所撰写的一篇《票据资产证券化的法律问题》作为典型的实践探索性文章在同业间尤其是票据市场的同仁中被广为流传。而也有观点认为当前票据证券化与银行授信贴现相比的优势不明显，实质性的条件尚不成熟，所以可行性不强。而近期平安银行与博士资本合作的电子商业承兑汇票证券化产品通过深圳交易所论证并取得无异函的消息则非常振奋人心，票据圈纷纷拭目以待，翘首以盼。

笔者撰写本文的目的实际是因为笔者自去年开始探索和推广票据资产证券化的事宜以来，发现不少工商企业、商业银行、保理公司、票据中介都渴望了解票据证券化的可行性等问题，但在纷繁复杂的证券化产品世界里沟通总是容易陷入概念混淆，鸡同鸭讲的状态，所以想在明确票据资产证券化意义的基础上，梳理和介绍一下票据证券化的基本概念，继而讨论一下票据证券化的可行性问题，为广大希望开展票据资产证券化业务的同仁朋友归纳些许基础知识的同时，亦希望引起更多专业人士的共鸣，号召大家一起来打破票据证券化的冰。

第一部分：票据证券化的意义

我国票据业务自1995年《票据法》颁布实施以来已经发展了跃20年，目前票据市场的签发规模、交易规模在全球的票据市场中均逐渐占据着举足轻重的份量。（但是，我国票据承兑品种中银承占比高达90%、票据收益率曲线短高长低、票据交易信息不对称不透明、票据盈利实质产生于监管套利、票据利率波动主要受制于行政意志等都说明当前我国的票据市场只是“体格大”，内在机能并“不健康”。）

一、推动票据业务转型升级的好方法

1） 票据证券化为传统贴现票据的定价提供了跨市场的新逻辑。资产证券化的发行承销对象是以能够参与资本市场交易的合格机构投资者（包括了非银行金融机构）为主，证券化项目的承做又主要是对基础资产进行风险管理，项目承做方为了迎合市场投资者的风险偏好及发行场所监管者的要求，运用市场化的手段来平衡融资者与投资者两方的需求，这与商业银行依据存贷利差来制定价格的逻辑根本是不同的，所以票据证券化对入池票据的定价会更加贴近市场，更加合理。

2） 票据证券化为商业银行开展票据业务提供了活用的新思路。2012年银监会颁布了新的《商业银行资本管理办法》，其中有关短期债权的风险权重的重新计量方式以及2013年8号文将承兑汇票列入“非标资产”又对“非标资产”的计提提出新的要求后，监管层对商业银行开展票据业务其实提出了更高的要求，而票据证券化不仅可以灵活安排商业银行在票据业务中扮演的角色，还能改变商业银行的收入结构，同时启发有关部门传统信贷的营销思路，带动资产托管业务及沉淀资金的增长，一举多得。

二、开拓中小企业融资渠道，建设社会信用体系的好方法

2009年，银行交易商协会推出中小企业集合票据，希望为中小企业开辟一条直融通道。但由于该产品受到组织协调成本高、增信担保措施少、适用企业面积窄、市场承销性价比低等问题的影响，6年来的发展始终较为缓慢。而票据证券化正好可以利用票据属性中独特的优势来构建一个新型中小企业集合票据的形态，在克服以上制约集合票据发展的桎梏问题的同时，还能引导商业信用的票据化进程。而以商业信用为基础的票据如能在金融市场中流通，社会信用体系的建设则能进入良性循环。

第二部分：票据证券化的基础分析

一、票据证券化的背景

我国票据资产证券化在全球所有的资产证券化产品中是一款极具中国特色的证券化产品。为什么在成熟市场中商业票据可以自由流通并且可以传导货币政策，而在我国却有必要证券化呢？我认为原因有三：一是品种发展需要，2006年11月人行发布《关于促进商业承兑汇票业务发展的指导意见》，意见用“六个有利于”说明了发展商业承兑汇票对我国社会经济发展具有重大的促进作用，然而十年过去了，银行票据融资余额中商承的占比连5%都不到，票据案件中设计商业承兑汇票的比重却连年升高，所以通过传统授信贴现的方式来开展商业承兑汇票业务或许存在无法改变的痼疾，而证券化模式可能更合适。二是资本释放需要，我国在2013年对商业银行持有的所有风险资产进行了一次分类，以场内与场外为区分标准将风险资产分为了“非标准化债权资产”和“标准化债权资产”，同时明确“非标资产”投资业务的规定，彼时承兑汇票也被纳入“非标资产”行列且一起“非标化”管理，这导致商业银行交易票据的热情有所下降，而2014年银监会又强势规范各大银行对票据背书的风险计提准则，更是加速放大了商业银行寻找释放票据资本占用的需求，而证券化则是除转贴现以外唯一的方式。三是监管手段需要，我国商业信用流通的最大风险实际是道德风险，监管出于保护投资者而一再强调和实施的监管手段基本也是围绕着道德风险设计，然而最终的成效却总容易偏极，

要么风险钻了监管空子而“大闹天宫”，要么道德被无情拍压在“五指山”下而动弹不得，而证券化引入了“三藏”团队和电子化这个“紧箍咒”，也是监管手段转换的需要。

二、票据证券化的基本特征

结合前述三点票据证券化的背景需要与票据的有关属性，笔者认为标准意义上的票据证券化应主要有以下3个关键特点。

1） 一个“标准化债权资产”，发行与交易在场内市场。

2） 一个以应收票据作为基础资产而汇聚的资产池，其债务人不是原始权益人的前手，而是票据上签注盖章的承兑人或保证人 3） 一个可以实现“风险隔离”的证券化产品。

三、票据证券化的分类

当前全球基本的资产证券化分类是按照证券化产品中的基础资产不同而划分的，通常将基于房地产抵押贷款的资产证券化称为不动产抵押贷款支持证券化（Mortgage Backed Securitization,简称MBS），进一步细分为个人住房抵押贷款证券化（RMBS）和商业地产抵押贷款证券化（CMBS）；其余的则称为资产支持证券（Asset-Backed Securitization），而ABS又分为狭义ABS和债务担保凭证（Collateralized Debt Obligation，简称CDO），CDO又可依据担保债务的性质不同继而分为了信贷资产证券（Collateralized Loan Obligation,简称CLO）和债券担保证券（Collateralized Bond Obligation,简称CBO)，狭义的ABS即是广义ABS去除CDO后的所有证券化产品，具体分类图见下：

从分类图上我们可以知道，标准的票据资产证券化应属于债券担保证券（CBO）的范畴，然而由于我国对资产证券化产品的大类划分是依据监管报备单位与发行交易场所的不同，所以票据资产证券化在我国资产证券化产品划分中理论上归属两类，一类票据资产转让人是工商企业，证券发行在交易所的企业应收票据资产证券化，另一类票据资产转让人是商业银行，证券发行在银行间市场的银行贴现票据资产证券化。前一类的证券发行与管理遵循的框架性管理办法是证监会颁布的《证券公司企业资产资产证券化业务试点指引》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》《深圳证券交易所资产证券化业务指引》《上海证券交易所资产证券化业务指引》等，后一类的证券发行与管理则依据的框架性管理办法是银监会、人民银行发布的《信贷资产证券化管理办法》《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》等。在经过讨论分析与实践研究后，我们发现当下票据进入银行系统后开展银行贴现票据证券化的经济价值较小、监管批复较难、可操作性颇小，而由企业发起转让的企业应收票据资产证券化方案具备一定的利率优势及监管优势，可操作性强，是我们主要推广和研究的方向。其中，我们认为在企业应收票据资产证券化的方案里，还可以为其细分成无追索权应收票据资产证券化和有追索权应收票据资产证券化（说明：此处的有追与无追索是仅针对原始权益人而言，不等于放弃对票据上其他背书人的追索），同时，我们还可以为企业设计和建立动态循环购买行为的应收票据证券化产品，相当于为企业表内的应收票据资产在表外建立了一个资产池，对企业的财务启到四两拨千斤的帮助，细分图如下：

四、票据证券化的参与者及职能

标准的资产证券化方案的参与者通常都会包含10个，分别是发起人、发行人、管理人、托管人、差额支付人、资产服务商、承销商、中介服务机构、评级机构与投资者。从团队组成我们便可以感受到票据证券化与传统授信贴现的不同，这