上市公司股权结构与绩效的研究

上市公司股权结构与绩效的研究综述

【摘要】自从关于现代公司股权结构的理论出现后，股权结构与公司绩效之间的关系就成为国内外学者们研究的热点问题。股权结构是公司治理的基础，它决定着公司的所有权和控制权的分配关系，进而影响公司的经营绩效。由于现代公司的结构比较复杂，影响公司绩效的因素也很多，而股权的构成也是多种多样，以至于虽然有很多学者对这一问题有研究，但是至今为止还没有得出一个一致性的结论。本文将在国内外前人对上市公司股权结构与公司经营绩效这一问题研究的基础上，做出一系列理论分析与探求，为今后进一步的探索作铺垫。

【关键词】上市公司；股权结构；经营绩效

Abstract：Since the theories of the shareholding structure of the modern company emerge.，the relationship between ownership structure and corporate performance have become a hot issue studied by the domestic and foreign scholars．The shareholding structure is the basis of corporate governance，which determines the company’s ownership and control of the distribution relationship，thereby affecting the company’s operating performance．As the structures of modern company become more complicated，the factors affecting the companies’ performance are more than ever. And because of the diversity of the composition of equity，although many scholars have been studying this issue, so far there is no consistent conclusion. This article is based on the previous studies in the relationship between ownership structure and corporate performance of public firms, making a series of theoretical analysis and exploration for further study.

Keywords：Listed Company；Ownership Structure；Corporate Performance 引言：随着上市公司信息披露制度逐步完善，以上市公司为样本的实证研究开始出现，股权结构与经营绩效的关系是近年来国内外学术界最受关注、长盛不衰的研究课题。这主要是由于股权结构是公司治理机制的基础，在公司治理结构中具有极为重要的地位。不同的股权结构安排对公司治理的效率和公司行为产生不同的影响，而这些影响最终会反映到公司的绩效上。20世纪90年代末以来，国内外学者对股权业绩关系的实证检验结果尚未取得一致的结论，其中的重要原因是股权结构存在严重缺陷。股权结构是现代企业制度最核心的内容，要改善和

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提高中国上市公司的业绩水平，因此，对这一领域实证研究文献的梳理与评析将有利于加深对股权促进市场经济的良性发展。

一、研究的背景与意义

股权结构是指股权设置的具体形态，即各种不同出资者所有不同类型的股权在股份公司中的比例及其相互关系。它有两层含义：第一层含义是股权构成，即股东的类型及各类股东持股比例，在我国，就是国家股东、法人股东以及社会流通股东等的比例；第二层含义指股权集中度，即大股东持股比例。股权结构的核心问题是股权结构到底是如何形成对公司价值，即公司绩效的影响，影响多大，以什么方式进行影响，以及是沿何路径起作用的等等。

股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。通常，人们把利润作为衡量企业绩效的标准。当社会环境和科学技术发生变化时，企业股权结构也相应地发生变化。由此，股权结构是一个动态的可塑结构。股权结构的动态变化会导致企业组织结构、经营走向的管理方式的变化乃至效益的增减变化。因此，作为一个动态的、具有弹性的柔性经营组织，企业具有什么样的股权结构对其类型、发展以及组织结构的形成都具有重大的意义。

我国资本市场从封闭走向逐步开放，目前正处在转轨时期，因此上市公司的治理不可避免地存在许多问题，从而影响着其效益。我国上市公司存在着特殊的股权结构，最大特色是“股权分置”。所谓股权分置是指，上市公司存在着非流通股与流通股两类股票，两者持股的成本存在巨大差异，且流通权不同。其存在的结果是同股不同权、不同利，两类股东之间存在严重的不公平现象。在这种特殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括协调管理层和股东之间的利益，更多的是协调由于股权分置带来的大股东和广大中小股东之间的利益。选择什么样的股权结构，是对上市公司最重要的战略决策之一。

二、国内外研究现状

（一） 国外文献综述 1.内部人持股与公司绩效

实证研究方面，关于内部人持股对公司财务绩效的影响，大多基于用发达国

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家数据样本所作的研究，而其结果本身也是百家争鸣。 Morck，Shleifer&Vishny用托宾Q作为公司业绩指标，从1980年《财富》500强公司中抽取用371个美国大公司做样本，研究了内部人持股对公司业绩的影响。认为内部人持股水平和公司业绩之间可能是非线性的关系：内部人持股率低于5%或高于25%的时候， 随着内部人持股水平的提高，公司业绩上升，但是，当内部人持股比例在5%和 25%之间时，随着内部人持股比例的提高，公司业绩下降。McConnell & Servaes也发现了内部人持股量与公司业绩的非线性关系，他们发现：只在0%～ 5%区间内发现存在正相关关系，当内部股东持股比例超出这一范围后，Morck等的结论并不成立。继McConnell&Servaes之后，影响比较大的研究成果有Hermalin&Weisbach，Loderer&Martin，Cho，Himmelberg等和Holderness等，其基本的思路都与McConnell&Servaes的相似。

2.外部人持股与公司绩效

Holderness & Sheehan研究了一个包含114个具有绝对控股股东的美国公司样本，比较个人作控股股东与其它公司作为控股股东的不同点，他们发现控股股东是个人的公司，其托宾的Q值或者账面利润率低于由公司作为控股股东的公司。Edwards和Weichenrieder以德国公司作为研究对象，他们的研究结果表明对于大多数类型的大股东来说，股权集中的正面效应，明显超出负面效应，即伴随控制权增加而产生的控制权私利。同时，他们的研究还指出，第二大股东持股比例的增加也会增加公司的股票价值，Füerst和Kang以1992～1993年在美国上市交易的947家公司作为研究样本，使用Ohlson构建的ERI 估价体系来度量公司价值，他们的结论主要有：①CEO、内部人、外部董事持股比例对公司业绩、公司市场价值具有正向作用；②外部股东持股比例对公司经营业绩具有负向作用，对于具有控制性股东的公司，持股比例对市场价值具有负向作用。

3.股权结构的内生性

Demsetz和Lehn使用1980年511家美国公司的横向数据来考察所有权结构的影响因素，回归结果表明股权结构本身可能由公司的特性决定。Himmelberg，Hubbard&Palia利用一个纵列数据样本发现美国公司的内部人持股内生于公司业绩。Kole认为业绩骄人的上市公司，会更多地用股权作为对其经理层的激励， 所以，业绩越好的上市公司，其经理人持有的股份也越多。Cho则认为，当管理

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层预期他们经营的企业有良好的业绩的时候，他们会要求企业用股权作为对他们经营企业的报酬，从而导致经营业绩好的企业，其经理层持有股份高的结果。

(二)国内文献综述 1.股权集中度与公司绩效

股权集中度与公司绩效的研究形成三种观点，即正相关、无显著性关系、适中的股权集中度有利于提高公司绩效。

张红军(2000)认为，前五大股东与公司价值有显著的正相关关系；任海云（2006)、赵英林、周在霞（2006）认为，股权集中度与上市公司综合绩效呈正相关关系；艾建明（2006）分年度考察，得出股权集中有利于提高公司绩效。而陈湘永、郑学璋、黄雪莉（2000)认为，股权集中度与经营绩效之间在总体上是不存在相关关系，但在某些行业中却存在程度不一的正相关关系。

孙永祥、黄祖辉(1999)通过对股权结构影响公司治理结构的分析，证实有一定集中度、有相对控股权、并且有其他大股东存在的股权结构，公司绩效趋于最大；王永海、毛洪安（2006）实证分析也得出与孙永祥、黄祖辉相似的结论；谭韵清、伍中信(2005)得出：只有保持股权的适中集中才有助于我国上市公司的长远发展和整体绩效的提高；贺家铁（2005）也认为，适中股权集中度有利于提高上市公司经营业绩和社会价值。

2.股权构成与公司绩效

主要包括国有股、法人股、流通股与公司绩效的关系。 （1）国有股比例与公司绩效 ①国有股比例与公司绩效正相关

于东智（2001）认为国家股与公司业绩呈弱的正相关关系；耿新、沈孟康（2004）分析得出：国家股与公司绩效ROE具有正相关性，但不具有统计上的显著性。

②国有股比例与公司绩效负相关

刘国亮、王加胜（2000）实证研究得出：公司经营绩效与国家股的大小呈负相关；任海云（2006）利用主成份法得出综合绩效指标，建立模型得出：国家股比例与上市公司综合绩效呈负相关关系。

③国有股比例与公司绩效无显著性关系

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