综上所述，由于资本市场的缺陷，不对称税率、不对称信息、交易成本（包括破产成本）的存在，企业资本结构与市场价值有关，综合考虑资本市场缺陷，就会产生一个新的观点：对资本结构的选择是一个包括各种权衡并且导致公司在各种筹资方式中形成常见择优顺序的动态过程。我们称这种观点为资本结构的资本市场缺陷观点。
二、我国上市公司资本结构的现状、原因及后果
对深沪2000年以前上市的1000多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为5的上市公司105家，平均资产负债比率按下式计算。平均资产负债比率=Σ抽中上市公司资产负债比率／105。得出2000年平均资产负债比率为46.73%，即是说，股东权益：总负债=53.27%:46.73%。其中总负债中债券融资所占比例极小，只有少数公司有债券融资，2000年未兑付的企业债券只有几百个亿，还包括了非上市公司，故46.73%的债务主要是银行贷款。
其中股东权益包括了股本、资本公积金、盈余公积金与留存收益，股本与资本公积金主要由发行股票而来（除了股本中有少量来自利润转增资本，资本公积金中有小部分资产评估增值应看成是内部积累外），为了得出股东权益比率中发行股票的融资与内部积累的比例，将盈余公积金与留存收益可近似看成是内部积累（严格意义是不同的），对深沪2000年底已上市的1000多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为5的深沪上市公司各前25家，共50家，按公式平均盈余公积金与留存收益占股东权益比率=Σ（抽中上市公司盈余公积金＋留存收益）／Σ抽中上市公司股东权益计算，得出2000年平均（盈余公积金＋留存收益）／股东权益=16.05%，即是平均（股东＋资本公积金）／股东权益=83.95%，具体计算过程从略。
发行股票所占融资比例大约53.27%×83.95%=44.72%，将盈余公积金与留存收益近似看成是内部积累（严格意义是不同的），内部积累所占融资比例大约为53.27％×16.05％=8.55%。考虑到两点修正：1、由于股本中有少量来自利润转增资本，应看成是内部积累，资本公积金中有小部分资产评估增值应看成是内部积累，2、盈余公积金与留存收益不完全是内部积累，一增一减，内部积累所占融资比例大约还是8.55%，但是股票所占融资比例要比44.72%小一些，故可以认为上市公司的融资次序为银行贷款——发行股票——内部积累——发行债券。
这与西方企业融资的先后次序正好相反，造成这个结果的原因如下：
1、银行贷款比例高。我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，80年代初实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。在80年代，银行对国有企业贷款要求很低，90年代虽然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。另一方面，我国银行很少像日本、法国、意大利一样参与企业的治理，故企业通过贷款融资并不造成控制权的损失。上市公司由于近年发行了大量的股票，已使资产负债比例大大降低，比起非上市公司要低得多。
2、上市公司留存收益所占比率较低。首先，我国和大部分发展中国家一样，内部融资比率相对于发达国家为低（黄永岩，2001），我国企业处于扩张期内部积累不多，资产负债比率普遍较高。在企业的生长期，企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多地依赖于银行等金融中介，因而债务融资比率较高（随着公司财富的不断积累，必然用成本较低的内部资金来替代外部资金，从而降低债务融资比率，这是Giannetti（1999）对企业生命周期对欧洲八国融资结构的影响作的分析，它对于其它国家企业生命周期对融资结构的影响也适应）。其次，由于公司上市发行审核制度配以额度管理容易造成寻租行为，证券市场优胜劣
汰的机制尚未真正建立，并且由于信息不对称造成的逆向选择与道德风险等问题都是造成上市公司业绩整体水平较低，留存收益水平不高的原因。
3、股票融资比例高。资本成本是资本预算项目的必要报酬率，是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金时的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。按照这种观点，银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股票筹资的资金成本最高。但由于我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利。另外，我国目前处于转轨阶段，证券市场机制不健全，投资者用脚投票的功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。 4、企业债券融资比例极小。首先债券融资成本低于股票，其次可以免交企业所得税，世界各国税法基本上都准予债券利息支出在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。公司资本结构的选择应考虑的基本因素中最重要的是债务清偿能力与充分利用利息避税能力。可是我国由于股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的严格控制，使企业通过债券融资的余地非常小。我国自1986年发行企业债券以来，累计发行3000多亿元，平均每年只有200多亿元，2000年上市公司通过股票筹资1554亿元，企业债只有100亿元，是股票筹资的6.4%。而美国公司2000年1－11月份通过债券筹资达9350亿美元，同期发行股票筹资只有1460亿元，债权融资是股权融资的6.4倍。
从资本结构的资本市场缺陷观点看我国上市公司资本结构不合理造成的后果：
1、从资本结构理论的代理成本的观点看：上市公司的经营管理者大多不拥有股份，或持股比例很少，几乎是完全的代理者；而债券融资虽然对经理有很强的激励作用，促使经理努力工作，减少道德风险，但是我国大部分上市公司没有债券融资，债权的激励与约束作用无从发挥，这使得代理成本很高。
2、从资本结构理论的不对称信息观点看：上市公司热衷于大比例送股、配股、增发新股等筹资方式，不喜欢发行债券，这传递了这样的信息，经理们对上市公司的前景并不看好，或者干脆就是短期行为。现实中也确实如此，很多上市公司通过大比例送股、配股、增发新股之后业绩大幅滑坡。
3、从资本理论的控制权理论看：债权融资是保证股东权益的一种手段，债务不仅使股东具有法律上的权利，还强制管理者提供有关企业各方面的信息。我国大部分上市公司不发行企业债，表面看来股东掌握了控制权，但由于国有股占大部分，国有股东的虚设使得实际上是管理者掌握控制权，又由于缺乏债权的约束，使得代理成本很高。 综上所述，我国上市公司融资结构不合理，亟待改善。
转贴于 中国论文下载中心 http://www.studa.net三、改善我国上市公司资本结构的建议
1、大力发展企业债券市场，提高上市公司债券的融资比例
我国企业债券发展落后的原因，主要是政府近年来，重视国债与股票发行，轻视了企业债的发行，对企业债券实行额度控制，债券发行规模受到严格限制。目前债券市场的落后已影响到企业的资本结构，政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制。同时，在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化。 2、加快商业银行的改革步伐，完善银行的信用制度
银行债务的软约束关键在于银行自身未解决治理结构问题，所有者缺位使银行经理获得了较强的内部控制权，而政策性贷款和商业性贷款的鉴别困难又进一步加大了经理人的道德风险。所以在保证国有控股的前提下，应对国有商业银行实行股份制改造，分散国有股权以让其他股东得以行使监督权，在一定程度上解决所有者缺位的困境。另外银行当务之急是要
建立一套信用制度，指引贷款方向，根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷。 3、完善上市公司的治理结构，加速证券市场的市场化改革 公司的治理结构是对公司控制权的合理配置，使公司所有者和经营者之间形成相互制衡的机制，以产生对经营者的有效激励和约束。资本结构的合理与否直接影响这个机制的形成。故上市公司治理结构必须解决这样一些问题：企业未来的治理结构中，是商业银行还是资本市场的各行为主体更适合充当企业主要的外部出资人？即融资结构是以间接融资为主还是以直接融资为主？应当建立一套怎样的机制，才能使国有商业银行或资本市场（通过市场各行为主体）有动力和压力来有效选择和监控企业经理人员的经营行为？资本市场的主体是机构投资者还是个人投资者？机构投资者应以投资基金、金融中介还是工业企业为主体？ 4、让国有股逐渐流通，逐渐建立完善的资本市场机制 国有股流通最大意义是将市场收购兼并的功能发挥出来，也就是将市场优胜劣汰的功能发挥出来，这样市场有了淘汰机制，形成对上市公司经营者的外部约束力，经营管理者就不敢一味以圈钱为目的送股、配股与增发新股，而得更多地考虑如何提高企业绩效，让广大股东满意。
基于企业融资顺序的我国企业资本结构研究
[摘 要] 本文通过对现代资本结构理论的形成及其发展的总结，运用融资顺序理论的理念，对我国的上市企业融资顺序现状的分析，提出了上市公司偏好股权融资出现的一些问题，并给予一些关于内源融资的建议。
[关键词] 现代资本结构理论 企业融资顺序 股权融资 内源融资
一、引言
现代资本结构理论形成于20世纪50年代，以1958年莫迪利业尼(Modigliani)和米勒(Miller)共同提出的著名定理—MM定理为中心，以后沿着两个分支发展:一个是探讨税收差异对资本结构的影响，称为“税差学派”，另一个是研究破产成本与资本结构的关系，之后再派生到财务困境成本中，形成所谓“破产成本主义”和“财务困境主义”。这两大学派最后归结到权衡理论(包括“权衡理论”和“反权衡理论”)。到了20世纪70年代后期，资本结构理论以信息不对称为前提，大量引用经济学各方面的最新分析方法，主要从企业内部因素(如信号、激励等)来展开对资本结构的分析，形成了代理成本理论、信号传递理论、融资优序理论和控制权理论等新的资本结构理论。 二、融资顺序理论
融资顺序理论是Mayers( 1984)提出的。该理论认为，投资者之所以对企业的资本结构感兴趣，实际上是因为当企业公布其选定的资本结构时，股票的价格就会产生变化。这种变化可解释为“信息效应”，它与如何达到这个资本结构本身没有关系。这是因为，企业负债水平的变动向市场传递了一个有关企业价值变化的信号。当企业增加债务减少权益时，意味着企业借债能力提高，企业价值增加，市场接受到这个好消息，股票价格就会上升;反之亦反。M yers的融资顺序理论包括三个基本点:
1.企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资。 2.为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率。
3.在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。融资顺序理论的两个中心思想是:企业偏好内部融资;如果需要外部融资，则偏好债务融资。
在Mayers & Mailuf( 1984)合著的“企业知适投资者所不知道信息时的融资和投资决策”
一文中对融资顺序理论进行了较为完整的阐述。他们首先认为，信息不对称现象是因为控股权和管理权的分离而自然产生的，在不对称信息条件下，管理者(内部人)比市场或投资者(外部人)更为了解企业收益和投资的真实情况。外部人只有根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。企业资本结构、财务决策或股利决策都是内部人传递信号的手段 三、基于融资顺序理论的我国企业资本结构的研究 1.我国企业的资本结构现状及原因
从上述理论我们可以知道，现代融资理论揭示了企业的最优融资顺序为:内部融资—债权融资—股权融资。而我国的上市公司却表现出典型的股权融资偏好，与西方现代企业在融资偏好上存在着明显的差异。我国上市公司存在着强烈的股权融资偏好，其原因主要有： 第一，是我国资本市场发展失衡。国债、政策性金融债券成为中国债券市场中发行规模最大的券种。与此形成鲜明对比的是，中国企业债券市场的发展严重滞后，且大量债券不能上市流通。第二，是资产收益率偏低，限制了内源融资。由于国家政策的倾向，我国的上市公司改制前大部分为国有企业。企业改制上市并不能解决所有的问题，公司治理结构的改革滞后。第三，是股权融资成本背离风险——收益对等原则。从理论上讲，相比债券融资，股权融资成本应该更高。但在我国，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。 2.企业资本结构的构建
资本结构是一个企业筹资决策中的核心问题，资本结构应该体现出企业理财最终目标，即实现企业价值最大化。要实现公司的最优资本结构，必须改变现有的以股权融资为主的融资结构局面，提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用。
第一，规范股权融资，加强对募股资金使用的监管。首先增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度。其次要严格会计制度，坚持以股东利益最大化为主要原则，改善以利润为中心的效益会计核算体系。再次就是要使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好。 第二，优化股权结构，完善公司治理结构。股权结构对公司治理效率的影响是非常大的，一个适宜的股权结构，在一定程度上决定了公司治理效率的好坏。要鼓励股权所有者多元化，并加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化，切实保障股东权益及股东对经营管理层的约束。
第三，大力发展债券市场，支持债权融资。推动债券市场发展，首先要完善债券市场发展的各类相关制度，大力推进债券市场的规范化建设;其次，增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型的投资需求;第三，扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业均平等地获得发债机会。 总之，我国的上市公司不应过分倚赖股权融资。一些业绩优良的上市公司可以适当地增加负债水平，积极有效地运用财务杠杆作用，使自身的资本结构趋于优化，从而使企业获得更好的业绩。 参考文献
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[3]石莉红:资本结构理论综述评价及其对我们的启示[J].前沿， 2007， (05)
[4]李 娜:新资本结构理论综述[J].中山大学研究生学刊(社会科学版)， 2006， (02)
企业资本结构与融资决策问题研究
摘要：通过对影响企业资本结构的各种因素分析，指出企业的最佳资本结构和最优融资顺序，为分析国有企业的融资行为，探索规范企业融资行为的途径和方法提供了理论上的依据。 关键词：资本结构 融资决策 权益负债
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