外汇储备快速增长对我国货币政策独立性的影响

外汇储备快速增长对我国货币政策独立性的影响

法文宗 2010-09-29

摘 要： 外汇储备是一国或地区货币当局持有的可以随时使用的可兑换货币资产，是最重要的国际储备性资

产。自2001年从亚洲金融危机的阴影中走出后，我国经济很快进入了快速发展的轨道，由于进出口贸易额的快速增长、国际收支中经常项目与资本和金融项目持续双顺差、人民币升值预期以及国际热钱流入等诸多因素的影响，我国外汇储备规模增长迅速。本文从外汇储备对货币政策的传导机制、货币供给内生性、相关货币政策工具及其效果等方面就目前快速增长的外汇储备对我国货币政策独立性的影响进行了论述。

关键词：

外汇储备，货币供给，内生性，货币政策

一、我国外汇储备的现状

外汇储备是一国或地区货币当局持有的可以随时使用的可兑换货币资产，是最重要的国际储备性资产。自2001年从亚洲金融危机的阴影中走出后，我国经济很快进入了快速发展的轨道，由于进出口贸易额的快速增长、国际收支中经常项目与资本和金融项目持续双顺差、人民币升值预期以及国际热钱流入等诸多因素的影响，我国外汇储备规模增长迅速。2001年末我国外汇储备余额为2121.65亿美元，2003年迅速飙升至4032.51亿美元，成为仅次于日本的世界第二大外汇储备持有国；到2006年2月底，我国外汇储备达到8537亿美元，中国超过日本成为全球外汇储备持有最多的国家；截至2009年末，我国外汇储备已经达到了惊人的23991.52亿美元，超过G7国家外汇储备之和。

二、外汇储备对货币政策的传导机制

外汇储备之所以会影响货币政策，根本上是因为外汇储备可以通过货币创造过程对货币供给产生影响，

而货币供给的变化及其产生的影响需要货币当局通过相关政策手段予以“冲销”，通过货币政策及货币政策工具达到操作目的。

（一）货币供给、国内均衡与外汇储备的关系

货币供给方面，根据货币学派（Monetary Approach）的理论，一国的货币供给（Ms）可以表示为货币乘数（M）与基础货币（B）的乘积，其中基础货币（B）为国内信贷规模（DC）与外汇储备规模（FER）之和，即：

Ms=M*（DC+FER）

货币需求方面，根据剑桥学派的货币需求理论，认为不管是对个人而言还是对整个经济体而言，名义货币需求与名义收入水平之间总是保持着一个较为稳定的比例关系，货币需求（Md）可以表示为总收入（Y）、国内价格水平（P）及以货币形态保有的财富占名义总收入的比例（k）三者的乘积，即著名的剑桥方程式（equation of Cambridge）：

Md=k*P*Y

一国在货币市场处于均衡状态时，货币供给（Ms）等于货币需求（Md），即：

M*（DC+FER）= k*P*Y

其他条件不变的情况下，一国外汇储备的增长会使得基础货币的规模增加，货币供给大于货币需求，即：

M*（DC+FER）> k*P*Y

超额货币供给的存在打破了货币市场原有的均衡，而由于市场自发调节作用会形成新的均衡。在总收入水平不变或者增长速度小于货币供给增速的情况下，为达到新的均衡，国内价格水平提升，通胀压力也就由此产生。因此，各国为抑制国内通货膨胀，都会采用相应的货币政策冲抵由外汇储备增加所导致的超额货币供应量及相关影响。

（二）我国外汇储备对货币政策的传导机制

就我国而言，中央银行投放的基础货币由两部分构成：一部分是与国内信贷相对应而投放的基础货币，另一部分则与外汇储备相对应，称为外汇占款，即中央银行为收购外汇形成的人民币资金占用。

1994年以来，我国实行银行结售汇制度，这就使得外汇储备被动集中到国家手中，外汇储备的增加直接引起外汇占款的增多。而“银行、企业和居民等微观主体持有的外汇由于政策的制约具有刚性，并没有同步增长，中央银行外汇储备和民间持有外汇所占的比例差距日益增大。而随着外汇储备规模增加并向国家集中，外汇占款在基础货币中占有相当大的比例”。外汇占款的增加直接造成了基础货币投放量的增加，通过货币乘数效应，形成货币供应量的大幅上升。外汇储备增加越多，人民币的投放量增长越快。

由于外汇储备激增，在国内基础货币投放增加，引发流动性过剩，加大通货膨胀压力使得国内物价面临上升压力；在外汇市场上，导致人民币升值压力增大。为了消除由外汇储备增多所造成的货币供给量的增加及因此带来的影响，稳定国内物价和汇率，中央银行就必须通过货币政策进行干预和调节。因此，我国外汇储备对货币政策的传导机制可以表示为：

图1：我国外汇储备对货币政策的传导机制

三、外汇储备激增对货币政策独立性的影响

从外汇储备对货币政策的传导机制可知，增长过快的外汇储备通过外汇占款导致基础货币投放量的增大，在货币乘数的作用下形成更多的货币供给。我国目前激增的外汇储备造成了国内通胀和人民币汇率上升的双重压力，对于我国的货币当局而言，一方面要保持国内币值的稳定，即稳定物价控制通货膨胀；另一方面也要保持对外币值的稳定，即稳定外汇汇率。也就是说，央行为消除因为外汇储备增加引起的货币供给的增加及其影响，就会通过实施相应的货币政策来进行干预和调节。但是，随着近些年来外汇储备的快速增长，我国货币政策独立性受到了一定程度上的削弱。

一般而言，货币供给不完全受制于中央银行的货币政策，它还受制于其他客观经济过程，即货币供给量具有一定的内生性，这是体现货币政策是否有独立性的最显著的一点；另外，货币政策的自主性、灵活性以及各种货币政策是否可以有效自如地使用也是衡量货币政策独立性的标准。

对于货币政策独立性这个问题，克鲁格曼的“三元悖论”认为，资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定这三个目标是不可能同时实现的，要实现其中两个目标就必须放弃另一个目标。在资本自由流动的条件下，若要保持汇率的稳定性，可以实行固定汇率政策，但会使得货币政策的独立性受到损失；而实行浮动汇率制度可以保持货币政策的独立性，但汇率必须自由波动，也就是要放弃汇率稳定目标；如果想两者兼得，既确保货币政策独立性，又保证汇率稳定，就只能严格限制资本的流动。