财务分析--贵州茅台

贵州茅台财务分析

一． 共同比分析（结构分析）

首先，为了使得财务分析更加的真实可靠，我们根据会计分析的相关内容，调整了贵州茅台以及五粮液的资产负债表。调整的项目包括将其他应收款及长期待摊费用的剔除，以及对固定资产和无形资产部分的土地使用权重新估值。根据所查资料，我们将固定资产以及无形资产的土地使用权的账面价值提高1.6倍，虽然仍存在被低估的可能，但也相对原报表更加可靠一些了。 1.1 资产负债表结构分析

根据调整后的资产负债表，我们对贵州茅台和五粮液分别进行了结构的探索，见下表： 调整后贵州茅台2008-2010资产负债表结构变化表

调整后五粮液2008-2010资产负债表结构变化表

通过对这两张结构变化表的分析，我们可以看到，贵州茅台和五粮液在整体层面上的发展情况还是有着很大的不同的。

首先，纵观贵州茅台08年到10年各资产项目占总资产的比率，我们会发现它的变化是非常小的。无论是流动资产和非流动资产占总资产的比率还是各项资产分别占总资产的比率，都维持在一个较稳定的位置（其中固定资产所占比率会有一定的上升，但波动也不大）。接着，我们再看一下五粮液的08年到10年各资产项目占总资产的比率，发现它的波动较茅台来说，大了许多，如货币资金占比，08年到09年下降了6个百分点，而09年到10年又急剧上升了13个百分点。其次，它的固定资产占比波动也比较厉害，09年到10年下降了13个百分点。

其次，纵观贵州茅台08到10年负债与所有者权益的比例分配，我们也会发现三年来负债占25%左右，所有者权益占75%所有，变化微小。而五粮液波动就很大了，从07年到10年负债的比率年年上升，从12.67%上升到30.65%，伴随着所有者权益所占比例的下降。

由此，我们可以大致得出这样的结论：贵州茅台在近三年中，比较安于现状，走的是较为保守，稳健的经营模式，因此其各资产所占比变动微小，负债所有者权益比例也变化不大。与茅台不同的是，结合五粮液近期走的各种路线，无论是其走多元化道路还是通过大量并购的方式改善市场环境的战略，都会使得其资产占比变化波动较大。而且其上升的负债比例也让我们看到了五粮液在债务融资方面的增持，表现出其有意利用财务杠杆完善公司经营。从这里，我们可以说贵州茅台相对五粮液来说有所不足，毕竟白酒行业是一个充分竞争的市场，稍安于现状也许就会被赶超。 1.2 利润表结构分析

贵州茅台利润表结构变动情况（2008-2010） 五粮液利润表结构变动情况（2008-2010）

从这两张利润结构变动情况我们可以很明显的发现贵州茅台与五粮液的差异。比如说贵州茅台的营业成本远低于五粮液，表明其在成本控制上的优势。再比如说贵州茅台的营业利润远高于五粮液，表现其结合高端白酒战略的成功。同时，纵观贵州茅台三年的变化，我们也能发现许多细微之处，我们将会在下面的财务比率中详细分析。

二． 财务比率分析 1. 盈利能力分析

1.1净资产收益率

要分析盈利能力，首先要关注净资产收益率这个指标。因此，我们组根据调整后的资产负债表以及利润表做出了茅台与五粮液三年的净资产收益率。如下图：

从表中我们可以很直观的看出茅台的净资产收益率在三年内都是高于五粮液的，三年来都达到了25%以上。同时，根据统计局的报告显示，白酒行业的平均净资产收益率为11.46%，显而易见，无论是与行业比较，还是与其竞争对手五粮液相比，贵州茅台的净资产收益率都是十分高的，也表现出其较强的股东投资企业的收益率。 然而，纵向来看，贵州茅台的净资产收益率却不容乐观，我们发现它三年来呈下滑趋势，而其竞争对手五粮液却是上升趋势。为了进一步了解茅台为何会拥有下降的净资产收益率，我们将采用杜邦分析法进一步分析。

1.11 销售净利率

首先我们来分析一下第一个指标销售净利率。我们可以很直观的从图上看出茅台的销售净利率非常的高，可以说比茅台高出了许多，同样也高于行业平均。由于销售净利率是由净利润比上营业收入得出的，我们再来分解一下茅台的净利润。由于茅台和五粮液的净利润主要受营业成本，三项费用的影响，我们来具体看一下： 贵州茅台2008-2010 五粮液2008-2010

由上图我们可以很明显的看到，贵州茅台在营业成本的控制上做的非常好，三年来都在10%以下，远低于五粮液的45.61%，34.69%和31.29%，也远低于行业平均。同时，它的销售费用也控制的非常好，唯一不足的就是其管理费用略显较高，不过从2009年到2010年也有明显的改善，而茅台近期也是比较关注该项费用的。综合以上几点我们可以解释茅台销售净利率非常高的原因了，同时它也十分符合其自身的战略。

然而，令人匪夷所思的是茅台虽然在三年中的销售净利率一直是较高的，然而纵向却是略有下降，原因是其营业税金及附加以及后面的所得税占的比重比较高，我们知道茅台一向是不回避提前纳税的，它与政府的关系在前面分析中也有所涉及，因此，虽然销售净利率有所下降，但是影响不大，我们预测在2011年茅台的销售净利率还是会维持在一个比较高的水平，45.0%。

1.12总资产周转率

虽然总资产周转率不是在盈利能力中列示的，但是由于其对ROE的影响，我们也暂且放在前面分析掉。 从图中我们可以发现，茅台与五粮液的总资产周转率在2009年做了一个交替，也就是，五粮液一改08年的劣势，反超茅台达到了53.94%。由于总资产周转率反映了企业全部资产经营质量和利用效率，可以说是越高越好。

茅台和五粮液在这个指标上都是比较强的，也表现出其较强的资产应用能力和盈利能力。然而，茅台三年的下降也给它敲了一个警钟。大量闲置的货币资金，不擅长利用财务杠杆以及不擅长做投资获取收益都可能是茅台总资产周转率下降的原因。同时，我们知道茅台在08到10年由于产能不足，正在进行一系列的扩张产能的活动，因此它的固定资产等有比较大的增长。这也是导致其资产周转率下降的可能原因。 由于茅台近期为表明要改善其融资结构，或是有调用资金做一些投资的意向，因此我们预计其总资产周转率还是会往下走，2011年预计达到44.43%。

1.13 权益乘数

权益乘数反映了企业利用财务杠杆的能力。我们可以看到无论是茅台还是五粮液对财务杠杆的利用度都不高。不过，五粮液有改善的势头，而茅台几乎维持原状。预测2011年达到1.33.

通过以上详细分析后，我们可以发现，茅台的净资产收益率在这三年呈下降趋势主要是由于茅台总资产周转率下降的原因。根据以上三项指标的预测，做一个乘法，我们预测茅台的净资产收益率在2011年会达到26.59%。 1.2 总资产收益率

贵州茅台的总资产收益率在三年内均高于五粮液，相对较强。与净资产收益率不同的是，总资产收益率不会受到财务杠杆的影响，而仅仅受到总资产周转率与销售净利率这两个指标的影响。由于在前面我们已经对这两个指标详细分析了，这里只给出简略的总结，我们预计茅台2011年的总资产收益率为20%。

1.3 销售毛利率

在前面，我们已经分析了销售净利率。销售毛利率也是一个评价企业经营业务的获利能力的指标。

如图，贵州茅台在3年内的销售毛利率一直居高不下，均达到了90%以上。这与其做高端酒市场的战略也有着紧密相连的关系。足够大的毛利率为茅台形成了十分大的盈利空间。无论是与竞争对手五粮液相比还是同行业相比，这个比例都是非常高的，也表现出公司产品的附加值高，有很大的竞争力。

在三年内贵州茅台的销售毛利率基本维持在一个稳定的水平，我们相信在未来五年，由于其强大的品牌形象和实力，这种优势暂时不会有很大的动摇性，预测在2011年，销售毛利率可以达到91%-92%。 1.4 销售收入现金含量 / 净利润现金含量

从以上两张图，我们可以看到茅台和五粮液每单位营业收入所能带来的现金流入量都很充裕，表明了他们在行业中的良好的商业信用和和较低的企业流动性风险。营业收入和净利润的质量高主要来自各自占比很高的预收账款，这说明了茅台和五粮液产品畅销，供不应求，市场占有率高。

然而，纵向分析，茅台在2009年销售收入现金含量与净利润现金含量都发生了一个比较明显的转折，尤其是09年茅台的净利润现金含量只有0.93，小于了1，说明企业本期净利润中存在尚未实现的收入，企业的净利润质量欠佳。具体分析，由于销售商品或劳务提供的现金=销售收入-应收账款增加额-应收票据增加额+预收账款增加

额，我们发现在2009年茅台的预收账款增长速度在减缓，一定程度上解释了两个指标下降的原因。 2. 偿债能力分析

2.1 短期偿债能力分析 2.11 流动比率分析

由于流动比率是一个非常容易作假的比率，所以我们进行了季度的详细分析。由图中我们可以看出，贵州茅台的流动比率都在2以上，而且在每年的第四季度都是呈一个下降的趋势，这是由于其预收账款会在年末猛增，增加了流动负债而导致的。由此，我们可以说贵州茅台在流动比率上是非常强的，在年末不仅没有做大的嫌疑，而且还剧增，当然这和它平滑利润的动机也是有一定联系的，不过仅从流动比率这个指标来看，贵州茅台的短期偿债能力是非常强的，它的流动资产中大部分也是由货币资金所占据的，变现能力较差的存货占的比率相对来说比较低。

同样，我们可以看一下其竞争对手五粮液。五粮液的流动比率在08年处于比较高的状态，而在09年到10年一直稳定在2多一些。09和10年降低的流动比率主要是由于预收账款的大量增加，也表明了五粮液在09-10年度需求量的增加。

总而言之，从流动比率这个指标来看茅台与五粮液的短期偿债能力都是非常强劲的，反映了其充足的资金，以及变现能力，也反映出了白酒行业不差钱的状态。我们预测贵州茅台2011年的流动比率会在2.8左右。

2.12 速动比率分析

我们通过这两张图可以看出，贵州茅台与五粮液的速动比率与流动比率的变化趋势非常的像。而且由于存货占流动资产的比率本身就不多，远小于50%，因此，这两家公司的速动比率也非常漂亮，表明了两家公司在紧急情况下的应变能力非常强。

由于茅台和五粮液的短期偿债能力都非常强，我们就不对其现金比率做进一步的分析了。 2.2 长期偿债能力分析 2.21 利息保障倍数分析

贵州茅台2007-2010利息保障倍数变化

五粮液2007-2010利息保障倍数变化

从两张表中我们可以发现贵州茅台和五粮液的利息保障倍数都呈现负值的状态，这意味着这两家企业不仅不用担心支付利息带来的支出，还能通过存储在银行的利息赚取收益。贵州茅台在融资战略上一直都不走债务融资的策略，而且经营十分保守，大量的货币资金存于遵义银行中“睡大觉”。实际上，这也与政府有一定的关联性，我们在之前也分析过这一点。总的来说，相比茅台，五粮液今年来已经逐渐开始利用财务杠杆了，因此，我们不得不为茅台小小的担忧一下。

除去上述分析，茅台和五粮液这两家不差钱的公司在长期偿债能力方面还是十分强大的，与目前市场上许多中小型企业被银行拒绝贷款的局面形成了鲜明的对比。

2.22 资产负债率分析

从图中我们可以观察到，两家企业的资产负债率都不高，茅台徘徊在24%左右，而五粮液在三年内有所上升，但最高也仅达到31.65%。相对于白酒行业45.8%的资产负债率来说，这两家企业的长期偿债能力还是一如既往的高，但是也一定程度上预示着较弱的长期发展能力。然而，从这张图我们可以很明显的看到五粮液在这三年的作为。相对于茅台的固步自封，墨守成规，五粮液不断的在提高自己对财务杠杆的利用，这也与其多元化战略需要提高资本使用效率有关。茅台的资产负债率三年内均低于30%且无改善的意图，因此，我们预测茅台在2011年的资产负债率仍然维持在一个水平，在25%左右徘徊。 2.23 产权比率分析

产权比率反映了企业基本财务结构是否稳定表明债权人投入的资本受到股东权益保障的程度。当企业的资产收益率大于负债成本率时，负债经营有利于提高资金收益率，获得额外的利润，这时的产权比率可适当高些。 茅台产权比率一直较低，反映其债务水平低，长期偿债能力强，而产权比率低，是低风险同时也是低报酬的财务结构。茅台经营太保守，获利能力受限，应该加大利用财务杠杆，为投资者谋利益五粮液09年以后，扩大了其债务水平，通过债务融资，利用财务杠杆，给企业带来额外收益，提高了每股净利水平， 提高了经营业绩，企业结构不断优化 。

根据前面预测的资产负债率，我们预测2011年茅台的产权比率为33.3%。 3.资产周转能力分析

3.1总资产周转率（分析详见1.12）

3.2流动资产周转率

从以上两张表中我们可以看出贵州茅台的流动资产周转率都在0.8上下浮动，且逐年递减，与五粮液相比也都将近小了0.2左右。流动资产周转率反映了企业流动资产的周转速度，是从企业全部资产中流动性最强的流动资产角度对企业资产的利用效率进行分析。贵州茅台 该指标逐年递减主要是由于其不断增加的营业收入，却没有相对应的资金投资，却是将大笔钱存入贵州省遵义市商业银行，形成资金浪费。流动资产的利用率低也是由于其管理层缺乏投资意识，以及贵州茅台与政府相牵连因素导致。就此趋势看来，茅台的营业收入不断增加，资金不断累积，但如果茅台的管理层没有在未来的几年内有突破性的投资项目，其流动资产的周转率指标将继续走低，很有可能将跌破0.6.

3.3应收账款周转率

从以上两张表中我们可以看到贵州茅台的应收账款周转率从09年到2010年有一个急速上扬，同时我们也看到，从2009年开始贵州茅台的应收账款周转率超过了同期五粮液的数值。贵州茅台的应收账款周转率的急速上升原因一个是与茅台的渠道推广营销战略有关，需要加快资金的周转速度，且这两年来茅台大部分都是采用现销的信用政策，使得其应收账款额所占比例很小，另一个原因是在10年茅台加大了其收款力度，一些长达五年之久的账款被收回，大大减少了应收账款的平均余额，这都充分说明了贵州茅台是个短期偿债能力很强的公司，也说明了贵州茅台加强了应收账款的管理。然而五粮液却恰恰相反，在08年金融危机的趋势下，其为了扩大销售收入而放宽了赊销政策，于是应收账款大幅度增加，导致其资产的流动性开始缩水。从这个趋势看来，若茅台可以提高应收账款的管理质量，就能保证销售的质量并及时获得现金流，为后续的资金运行和资产运营奠定稳固的基础，贵州茅台在其战略影响下，并且在应收账款管理的提高下，它的应收账款周转率将会进一步提高，而周转天数也会稳步下降。

3.4存货周转率

从上面两张表中，我们看到与贵州茅台的存货周转率呈下降的趋势，变动的幅度微小。该项指标一直在0.2-0.4之间走动，说明贵州茅台的存货周转具有风险。另外，2010年贵州茅台的存货周转率也严重低于行业存货周转率平均值。但是我们认为存货周转率的小将也并不能完全表示其运营能力的下降，相反可能是由于以下因素：

（1）经分析，导致贵州茅台存货周转差的主要原因是其存货总额近年大幅增加。首先是由于贵州茅台长期实行的“饥饿营销”销售策略，既提高产量又严格限制出厂数量。这种策略可以形成“物以稀为贵”的效应，提高品牌价值和商品价格，但也造成企业的存货积压的后果。短期对增加销售收入是有利的，但从长远来看“饥饿营销”势必加重企业的风险。

（2）是因为贵州茅台库存基酒量的增加。而为了“十二五”产量达到翻倍，贵州茅台开始做好准备、增加基酒量。

（3）再者，财务报表中的存货包括各种材料、在产品等。全球气候的异常导致内陆地区各类自然灾害增多，严重影响到当地的农作物产量和价格。而贵州本地种植的红高粱是茅台酒的必不可少的原材料，气候直接影响高粱等粮食的价格，直接增加原材料成本总额。

与从横向来看，贵州茅台的存货周转率远低于五粮液，主要是因为两者所生产的产品种类差异造成，茅台酒属于酱香型白酒，酿造的时间要比其他类型的白酒长，一般需要五年时间才能酿成，而茅台酒独特的酒窖环境使得其封存的时间越长，茅台酒具有的香气更多更独特。然而五粮液的存货以浓香型白酒为主，造成了其必要的高存货周转率。

但从整体来看，贵州茅台的存货周转率一直稳定在一定的水平上，没有较大的波动，并且贵州茅台提出要稳步增长其销售，我们预计在最近几年存货周转率不会发生明显变化，将在0.2上下微动；如果产能跟不上需求，且公司急需达到其销售目标的情况下，茅台也许会动用其存货，使得存货周转率上升。

3.5固定资产周转率

从上表中我们可以看到，茅台的固定资产周转率一直远远高于五粮液的指标，这说明其固定资产的质量与使用效率都很高，并且我们通过会计分析得知，茅台的固定资产大部分都是厂房以及建筑物，所以固定资产的质量非常的好。然而我们同样发现在08到10年间，茅台的固定资产周转率有一个下降的趋势，这主要是由于茅台的销售势头良好，产能需求旺盛企业正处于上上期，在不断扩大其规模，不断扩张公司产能导致了固定资产的大幅度增加。但是这些固定资产的扩张都是厂房、建筑物的扩张，与存货的增长呈同比，所以我们相信这是个良性的增长，对未来有一个更有利的推动资产运行的作用。我们预计在未来期间，茅台的固定资产周转率在一段时间内也许还会有略微下降的势头，但是等到其扩张到一定程度后，将会有一个反弹，固定资产的周转率将会不断上升。

4.市场评价能力分析 4.1 股利增长率分析

如图所示，贵州茅台近五年来每股股利都在增长且每年每股股利均高于五粮液。然而，尽管茅台年年分红，但是，相对于其150元上下的高股价和较高的每股收益，茅台的每股股利略显吝啬。在贵州茅台最新公布的2010年年报，公司每10股送1股派现金23元。创下贵州茅台历年最高分红，也刷新A股市场现金分红最高纪录。但以21日收盘价计算，1871.3元才能换来23元的红利回报，股息率(股息与股票价格之间的比率)仅为1.29%，仍大幅低于银行存款，更没有跑赢CPI。可见茅台对分红的吝啬。 从原理上讲，股息率是挑选收益型股票的重要参考标准，如果连续多年年度股息率超过1年期银行存款利率，则这支股票基本可以视为收益型股票，股息率越高越吸引人。如此看来，茅台投资价值并不高。尽管以此为选股标准贵州茅台并不十分吸引人，但从其他标准看仍有诸多机构给出推荐评级，华创证券认为，预计2011年～2012年公司步入新一轮增长周期，高度茅台酒加速放量与新省委领导班子“更好更快”的指导思想是根本的主客观动力。

4.2 每股收益增长率分析

贵州茅台在近五年内每股收益稳固上升，在普通股股份数保持不变的情况下，反映了其净利润的不断上升。横向来看，贵州茅台的每股收益比五粮液高出许多，这主要是由于茅台发行的普通股股数相比五粮液发行的普通股股数较少，仅为其的25%左右。介于茅台利润不断上涨且空间比较大，我们预计，在不增发新股的前提下，贵州茅台2011年的每股收益为7.4。

然而，每股收益不足以反映每一份股权能够分得的利润的增长程度，下面我们再来看一下每股收益增长率这个指标。

如图我们可以看到茅台的每股收益增长率逐年下降，在2009年更是达到了历史最低增长率。而与其相反，茅台的每股收益增长率自07年到09年急剧上升，（之前06到07出现负值是因为新增发普通股导致的），仅在09到20年稍微放缓。由于每股收益增长率反映了每一份公司股权可以分得的利润的增长程度，该指标越高越好。因此，我们可以说茅台今年来在这个指标上有所倒退，由于其普通股股数在5年内都无变化，因此可以说其净利润的增长率近年来在放缓所导致的。

4.3 市盈率分析

一般来说，市盈率水平为： 0-13：即价值被低估 14-20：即正常水平 21-28：即价值被高估 28+：反映股市出现投机性泡沫

由此我们可以看出茅台和五粮液的市盈率都偏高，反映出其价值被高估且有出现投机性泡沫的可能性。然而，如此高的市盈率也反映出市场投资者对茅台以及五粮液的信心以及看好程度非常高。 三． 结论

总的来说，贵州茅台是一家经营业绩非常优异的公司，无论是从债券人还是从投资者的角度来看。 首先，债权人最关注的是企业的偿债能力。从上面的分析我们可以得到茅台无论是长期偿债能力还是短期偿债能力否非常强，各项指标都处于行业的领先水平，深受债权人的青睐。然而茅台也需要为其较低的举债做一些思考，毕竟其竞争对手五粮液已经行动起来，利用财务杠杆了。基于茅台强大的偿债能力，自然是不缺借款给茅台的债权人，建议茅台可以在今后的几年完善资本结构，加强管理。